□文/張國(guó)偉

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 新疆·烏魯木齊）

一、引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)由依賴出口、投資轉(zhuǎn)為以消費(fèi)、科技創(chuàng)新為導(dǎo)向，可以預(yù)見未來(lái)將有一大批企業(yè)通過(guò)經(jīng)營(yíng)模式和技術(shù)的創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速發(fā)展。如何通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)支持與扶持這類企業(yè)發(fā)展，成為國(guó)家科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略中最重要環(huán)節(jié)。創(chuàng)業(yè)板可以為這類企業(yè)提供直接融資，一方面可以通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行再融資、并購(gòu)、重組等方式擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模；另一方面可以通過(guò)引入新股東進(jìn)行外部監(jiān)督提升公司治理水平。但現(xiàn)階段我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在許多問(wèn)題，如財(cái)務(wù)造假、包裝上市、保薦人不盡責(zé)等行為嚴(yán)重影響了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展。2013年10月30日中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》中分別從五個(gè)方面做出說(shuō)明：（一）推進(jìn)新股市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制；（二）強(qiáng)化發(fā)行人及其控股股東等責(zé)任主體的誠(chéng)信義務(wù)；（三）進(jìn)一步提高新股定價(jià)的市場(chǎng)化程度；（四）改革新股配售方式；（五）加大監(jiān)管力度，切實(shí)維護(hù)“三公”原則。暫停一年之久IPO 重新開閘，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在2014年1月21日迎來(lái)五家新上市公司。

二、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的歷史起點(diǎn)和邏輯起點(diǎn)

（一）創(chuàng)業(yè)板的歷史起點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)板起源于美國(guó)，發(fā)展于美國(guó)。在19世紀(jì)末期，開始有了場(chǎng)外交易市場(chǎng)，其特征是參與廣泛、自由競(jìng)爭(zhēng)、組織靈活、富有活力。1968年美國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)開始創(chuàng)建“全美證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”（NASDAQ）。1971年2月8日，該系統(tǒng)正式啟動(dòng)，降低了交易費(fèi)用，提高了交易規(guī)模，提升了交易的效率。經(jīng)過(guò)數(shù)十年發(fā)展，孕育出微軟、蘋果、谷歌、亞馬遜和臉譜等一批國(guó)際性企業(yè)。各國(guó)和地區(qū)效仿美國(guó)推出自己的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，建立起審核制度、交易制度、監(jiān)管制度、退市制度。

（二）創(chuàng)業(yè)板的邏輯起點(diǎn)。1、科技創(chuàng)新說(shuō)。迎合了20世紀(jì)七十年代，以電子計(jì)算機(jī)、信息技術(shù)為主的新技術(shù)，大量有膽識(shí)和技術(shù)的企業(yè)家紛紛成立企業(yè)。新型科技企業(yè)對(duì)資金的渴望，需要一種匹配的金融制度推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新。美國(guó)的納斯達(dá)克正是基于科技創(chuàng)新對(duì)金融效率的需求，最終形成一種良性循環(huán)機(jī)制。2、金融結(jié)構(gòu)說(shuō)?，F(xiàn)代金融體系變動(dòng)方向是向結(jié)構(gòu)化的金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)變。結(jié)構(gòu)化金融市場(chǎng)具有單一金融市場(chǎng)所無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)，能有效滿足各種不同類型企業(yè)的融資需求。3、中小企業(yè)融資說(shuō)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立，完善了中小企業(yè)金融服務(wù)和支持，滿足中小企業(yè)的直接融資需要，帶動(dòng)了創(chuàng)業(yè)投資、天使投資及風(fēng)險(xiǎn)投資等進(jìn)一步向中小企業(yè)注入資金。

三、現(xiàn)階段我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展新特點(diǎn)及其重要意義

（一）我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展新特點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)板（簡(jiǎn)稱GEM）又稱為二板市場(chǎng)，是指無(wú)法滿足主板市場(chǎng)上市條件新興公司和高成長(zhǎng)性企業(yè)提供直接融資渠道，是對(duì)主板市場(chǎng)的一種有效補(bǔ)充。2009年10月30日，首批28 家企業(yè)正式在深圳創(chuàng)業(yè)板集中上市，標(biāo)志著我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式成立。截止到2013年底在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的總額達(dá)到356 家。隨著新一輪股票發(fā)行制度的改革，整個(gè)資本市場(chǎng)上市企業(yè)IPO暫停一年多，而大量的擬上市中小企業(yè)選擇登陸創(chuàng)業(yè)板。根據(jù)2014年1月9日中國(guó)證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管部首次公開發(fā)行股票申報(bào)企業(yè)基本信息情況表顯示，擬上市企業(yè)達(dá)到239 家。

（二）我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展的重要意義。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立具有重要意義，主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：第一，幫助中小企業(yè)、高科技企業(yè)拓寬了融資渠道，提高了社會(huì)資源配置效率。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市門檻低，大量初創(chuàng)期科技型企業(yè)經(jīng)過(guò)數(shù)年的發(fā)展，在商業(yè)模式、技術(shù)上積累了優(yōu)勢(shì)，通過(guò)上市融得企業(yè)發(fā)展的資金，在社會(huì)資源配置上具有導(dǎo)向作用，激勵(lì)出一大批企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)熱情；第二，推動(dòng)擬上市企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市中大部分企業(yè)由有限公司到股份公司，最終成為公眾公司。企業(yè)建立一系列配套的企業(yè)制度，引入職業(yè)經(jīng)理人管理制度，推行股權(quán)激勵(lì)政策，為企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展提供了制度保障；第三，為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了退出機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)初創(chuàng)期時(shí)，給予資金支持，幫助企業(yè)鞏固市場(chǎng)，發(fā)展先進(jìn)技術(shù)，形成了一套良性循環(huán)體系。創(chuàng)業(yè)板退出機(jī)制為風(fēng)險(xiǎn)投資退出提供較為方便有效的渠道，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)與資本互動(dòng)；第四，對(duì)于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建立具有重大意義。創(chuàng)業(yè)板采取平行于主板的獨(dú)立模式，為創(chuàng)新型和成長(zhǎng)型企業(yè)搭建融資平臺(tái)，緩解資本市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)融資需求的層次缺失問(wèn)題，延伸了資本市場(chǎng)所覆蓋的企業(yè)范圍。

四、各個(gè)國(guó)家和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成功與失敗原因分析

放眼世界范圍內(nèi)，各個(gè)國(guó)家和地區(qū)所推出的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，除了美國(guó)和英國(guó)外，其他國(guó)家和地區(qū)退出創(chuàng)業(yè)板不算成功，分析各國(guó)和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的優(yōu)缺點(diǎn)，對(duì)發(fā)展和完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有重要借鑒意義。主要因素概況為以下幾個(gè)方面：

（一）金融模式與金融文化。國(guó)際上把金融模式可以分為市場(chǎng)主導(dǎo)型和銀行主導(dǎo)型，美國(guó)和英國(guó)的金融體系屬于市場(chǎng)主導(dǎo)型，日本和德國(guó)金融體系屬于銀行主導(dǎo)型。創(chuàng)業(yè)板定位服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新企業(yè)，不同模式下創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)狀態(tài)有差別。市場(chǎng)主導(dǎo)型下的金融體系，資本市場(chǎng)是主要助推動(dòng)力，通過(guò)資本市場(chǎng)建立起風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和過(guò)濾機(jī)制，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)更能有效地承擔(dān)創(chuàng)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，有利于高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展。銀行主導(dǎo)型下的金融體系，更擅長(zhǎng)復(fù)制其他國(guó)家成熟技術(shù)和產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)業(yè)板成功的概率小，在一定程度上被邊緣化。市場(chǎng)主導(dǎo)型下的金融文化更加強(qiáng)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)、創(chuàng)新、喜好風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)培育出大量?jī)?yōu)秀企業(yè)。銀行主導(dǎo)下金融文化更加穩(wěn)健、保守、厭惡風(fēng)險(xiǎn)，熱衷于大型集團(tuán)和銀企合作模式，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)缺乏活力。

（二）制度設(shè)計(jì)和監(jiān)管體系。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的制度安排包括發(fā)行、上市、交易、原始股東或創(chuàng)業(yè)股東退出、信息披露、退市等環(huán)節(jié)區(qū)別于主板市場(chǎng)。美國(guó)和英國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成功與制度設(shè)計(jì)有很大關(guān)系，但一國(guó)和地區(qū)的發(fā)行制度必須符合本國(guó)實(shí)際情況標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)采用做市商制度并規(guī)定至少有3 家做市商為股票做市，促進(jìn)了競(jìng)爭(zhēng)，保證股票足夠流動(dòng)性。英國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)行“終身保薦人”監(jiān)管制度，使得保薦人和推薦上市企業(yè)形成利益共享，保證上市公司的成長(zhǎng)性。嚴(yán)格的退市制度建設(shè)，通過(guò)較高的退市率，美國(guó)和英國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)形成了良好信號(hào)傳遞效應(yīng)。通過(guò)信息披露，嚴(yán)格的監(jiān)督體系也是美國(guó)和英國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成功的因素。通過(guò)信息公開降低信息不對(duì)稱，引導(dǎo)投資者做出正確選擇，保障和維護(hù)投資者的權(quán)益。

（三）經(jīng)濟(jì)的規(guī)模和成長(zhǎng)性。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司成長(zhǎng)性高，相應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也大。上市公司的退市速度較主板快，如果沒(méi)有新上市資源補(bǔ)充，就會(huì)使創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)喪失成長(zhǎng)性，成為一潭無(wú)魚之水，形成一個(gè)邊緣的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，使得經(jīng)濟(jì)資源配置效率降低。美國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的成功得益于第三次科技革命，在國(guó)內(nèi)、國(guó)際上占據(jù)大量份額，有源源不斷的中小創(chuàng)新企業(yè)成立，為資本市場(chǎng)提供了大量?jī)?yōu)質(zhì)上市資源。同時(shí)，美國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)吸引了大量非本土的創(chuàng)新企業(yè)上市，促使了科技和經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。而其他國(guó)家和地區(qū)，如新加坡、韓國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)，經(jīng)濟(jì)規(guī)模小，創(chuàng)新型企業(yè)數(shù)量不多，難以形成足夠上市資源。

五、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在的問(wèn)題

經(jīng)過(guò)三年多的發(fā)展，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也暴露出了許多問(wèn)題，主要突出在未能有效保護(hù)中小投資者利益，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成為上市公司、證券公司和會(huì)計(jì)事務(wù)所等欺詐場(chǎng)所，大量不具有上市資格的企業(yè)通過(guò)包裝進(jìn)入市場(chǎng)，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響。以下通過(guò)三個(gè)方面闡述現(xiàn)階段創(chuàng)業(yè)板存在問(wèn)題：

（一）借順風(fēng)車上市前突擊入股。在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中大量存在依靠個(gè)人的社會(huì)關(guān)系不參與最初企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，而是通過(guò)非正常手段突擊入股。在IPO 之前突擊入股，上市后進(jìn)行套現(xiàn)，破壞了市場(chǎng)的公平原則。在我國(guó)資本市場(chǎng)過(guò)去存在“保薦+直投”模式，證券公司承銷人與發(fā)行人合謀抬高一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格，以及大量風(fēng)險(xiǎn)投資公司扎堆在首次公開發(fā)行前入股，嚴(yán)重扭曲了企業(yè)上市的動(dòng)機(jī)。擬上市企業(yè)原股東與證券公司合謀財(cái)務(wù)過(guò)度包裝，上市之后業(yè)績(jī)變臉，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是個(gè)損失，更是對(duì)監(jiān)管制度的踐踏。

（二）上市企業(yè)高管離職出售股票。上市企業(yè)高管作為企業(yè)的創(chuàng)始人，在上市一段時(shí)間以后選擇辭職，然后等待原始股票解禁后出售股票獲得收益。如果創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在極少數(shù)高管離職解禁出售股票不為過(guò)，但市場(chǎng)中存在大量這樣的企業(yè)高管，讓我們對(duì)企業(yè)的前景和未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r擔(dān)憂，也進(jìn)一步對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展困擾。根據(jù)choice 資訊數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2013年大股東減持股份金額高達(dá)136 億元。

（三）超募資金。對(duì)創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，資金的短缺制約了企業(yè)的發(fā)展，通過(guò)在創(chuàng)業(yè)板上市獲得大量閑置資金也是一種困擾。過(guò)多的超募資金使得創(chuàng)業(yè)者容易迷失企業(yè)的定位方向，導(dǎo)致企業(yè)的投資粗放式發(fā)展，盲目擴(kuò)大，失敗的概率也大。過(guò)多的超募資金是對(duì)社會(huì)資源的一種浪費(fèi)，降低了社會(huì)資源配置效率，也降低了股東的潛在收益。過(guò)多的超募資金會(huì)使得上市公司減少財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，財(cái)務(wù)指標(biāo)容易使投資者產(chǎn)生錯(cuò)誤投資決定。

六、改進(jìn)措施

針對(duì)上面闡述的現(xiàn)象提出對(duì)策，通過(guò)簡(jiǎn)要的分析能夠促使創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司發(fā)展更進(jìn)一步深化。

（一）建立更為公平的交易場(chǎng)所。通過(guò)多層次資本市場(chǎng)的建立，大力發(fā)展“新三板”非上市的公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，國(guó)家從制度層面更早的入手，規(guī)范并強(qiáng)化信息披露，建立起更為公平的資本市場(chǎng)體系。擴(kuò)大“新三板”掛牌企業(yè)，為創(chuàng)業(yè)板提供更為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)資源，既能有效防止突擊入股現(xiàn)象，更能讓企業(yè)取得定向再融資?，F(xiàn)階段新股發(fā)行正向注冊(cè)制過(guò)渡，監(jiān)管部門應(yīng)以信息披露建設(shè)為核心，擬上市公司在招股說(shuō)明書應(yīng)更加注重風(fēng)險(xiǎn)的披露，使得投資者能意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)。

（二）對(duì)造假行為進(jìn)行嚴(yán)懲。證監(jiān)會(huì)建立違法信息舉報(bào)制度，通過(guò)獎(jiǎng)勵(lì)舉報(bào)者行為來(lái)規(guī)范市場(chǎng)行為，在微觀層面形成制度約束。證監(jiān)會(huì)改革保薦人制度，對(duì)過(guò)快業(yè)績(jī)變臉上市公司進(jìn)行處罰，從嚴(yán)治理，進(jìn)一步凈化創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)氛圍。證監(jiān)會(huì)建立起保護(hù)投資者賠償機(jī)制，通過(guò)證券公司設(shè)立專門賠償基金，來(lái)規(guī)范證券公司行為，形成制度上約束。

（三）規(guī)范IPO定價(jià)。IPO 的合理定價(jià)不僅使得市場(chǎng)效率更高，而且是對(duì)創(chuàng)業(yè)家多年經(jīng)營(yíng)回報(bào)的激勵(lì)。合理的定價(jià)是資本市場(chǎng)能夠快速發(fā)展的重要因素，創(chuàng)業(yè)板也不例外。創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)面臨風(fēng)險(xiǎn)大，可以通過(guò)提前預(yù)披露階段告訴投資者警惕風(fēng)險(xiǎn)。改革詢價(jià)制度和新股申購(gòu)交易規(guī)定，找出一條適合我國(guó)國(guó)情一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行方式。雖然新股發(fā)行制度引入“老股轉(zhuǎn)讓”在一定程度上遏制了超募資金，但比例應(yīng)有所限制，避免大股東一次性大量套現(xiàn)。

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