郭慧敏

摘要：隨著中國(guó)改革力度的不斷加大，上市公司面臨著越來越多的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。如何有效防范、抵御風(fēng)險(xiǎn)就成為財(cái)務(wù)管理需要研究和解決的一個(gè)重要問題。本文以在上海、深圳證券交易所上市交易的23家新疆上市公司作為研究對(duì)象，研究財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素。選取新疆上市公司10個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)建立因子模型，通過因子旋轉(zhuǎn)提取四個(gè)主要的影響因子，建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與影響因子的回歸方程，進(jìn)行實(shí)證研究，最后從綜合角度評(píng)價(jià)新疆上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并給出針對(duì)性的建議。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)管理；新疆上市公司；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素

一、引言

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有狹義和廣義之分。狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通常是指企業(yè)由于舉債而給企業(yè)財(cái)務(wù)成果帶來的不確定性。廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指在企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)中，由于內(nèi)外部環(huán)境及各種難以預(yù)計(jì)或無法控制的、在一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)的實(shí)際財(cái)務(wù)收益與預(yù)期財(cái)務(wù)收益發(fā)生偏離，從而受損失的可能性。它貫穿于企業(yè)各個(gè)財(cái)務(wù)環(huán)節(jié)，從企業(yè)理財(cái)活動(dòng)的全過程和財(cái)務(wù)的整體觀念透視財(cái)務(wù)本質(zhì)來界定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的。由于上市公司可以在證券市場(chǎng)進(jìn)行籌資，從而能迅速地?cái)U(kuò)大規(guī)模，增強(qiáng)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)占有率，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的帶動(dòng)作用優(yōu)于其它類型的公司。而對(duì)上市公司而言，其財(cái)務(wù)狀況的好壞直接反映了公司經(jīng)營(yíng)的效率，也直接影響市場(chǎng)對(duì)其的信心，因此研究新疆上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素新疆上市公司和地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都具有重要的意義。

二、國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素相關(guān)研究

西方學(xué)者對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。Fitzpatrick在1932年用單個(gè)財(cái)務(wù)比率，研究發(fā)現(xiàn)判別能力最高的是股東權(quán)益/負(fù)債和凈利潤(rùn)/股東權(quán)益；此外Secrist在1938年只利用資產(chǎn)負(fù)債表比率這一個(gè)指標(biāo)，比較倒閉銀行與正常銀行之間的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)差異的研究。1977年，Martin從1970-1977年間大約5700家美聯(lián)儲(chǔ)成員銀行中界定出58家困境銀行，選取總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率等8個(gè)指標(biāo)，通過建立Logistic模型，評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Ohlson（1980）研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、業(yè)績(jī)和當(dāng)前變現(xiàn)能力顯著影響公司破產(chǎn)概率。

國(guó)內(nèi)的學(xué)者曹德芳等（2005）認(rèn)為公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和

償債能力等有關(guān)。崔學(xué)剛等（2007）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)超速增長(zhǎng)顯著地增大了企業(yè)發(fā)

生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率。王卿等（2009）認(rèn)為息稅前利潤(rùn)率是影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。施平（2010）通過研究卻發(fā)現(xiàn)，企業(yè)增長(zhǎng)率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間是負(fù)相關(guān)。

本文將公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)比率等十個(gè)財(cái)務(wù)比率進(jìn)行多元回歸分析，研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素可分為公司營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、償債能力與發(fā)展能力四種，其中營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和償債能力越好，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小，發(fā)展能力越好，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，分析其原理并提出合理化建議。

三、實(shí)證分析設(shè)計(jì)

（一）樣本的選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)庫（CS-MAR）。樣本選取標(biāo)準(zhǔn)如下：

（1）剔除金融類上市公司。借鑒國(guó)內(nèi)外此類研究，此類公司特殊的資本結(jié)構(gòu)，故將之剔除樣本之外；

（2）剔除ST和*ST類上市公司，這些公司或者己連續(xù)虧損兩年以上，或者處于財(cái)務(wù)狀況異常的情況，將它們納入研究樣本可能影響研究結(jié)論的有效性；

（3）考慮到我國(guó)在2004年和2005年進(jìn)行資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革，在此期間股票市場(chǎng)存在諸多制度體制方面的原因?qū)ι鲜泄驹斐捎绊?，為此在保證盡量選取上市年限較長(zhǎng)的上市公司的同時(shí)，還要確保其行為的相對(duì)成熟，本文選擇2006年之前上市的新疆上市公司作為研究樣本。

依據(jù)以上的標(biāo)準(zhǔn)，本文最終選擇出23家新疆上市公司作為樣本，見表1，以2010年至2012年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，進(jìn)行相關(guān)研究。

需要特別說明的一點(diǎn)是，新疆地區(qū)的上市公司中，國(guó)資委下屬的上市公司數(shù)量較少，而新疆建設(shè)兵團(tuán)下轄的上市公司數(shù)目眾多。在本文中不考慮兵團(tuán)管理體制因素對(duì)新疆上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

（二）變量定義和模型建立

1.被解釋變量

采用Z-score模型度量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。該模型由美國(guó)紐約大學(xué)教授愛德華·阿特曼（EdwardAltman）創(chuàng)建。該模型在美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、巴西等國(guó)得到廣泛的應(yīng)用。指標(biāo)Z越小，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，反之亦然。按照中國(guó)的年度財(cái)務(wù)報(bào)表，Z-score模型可換算為：Z=0.012×（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）×100/總資產(chǎn)+0.014×（未分配利潤(rùn)+盈余公積）×100/總資產(chǎn)+0.033×（稅前利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用）×100/總資產(chǎn)+0.006×股東權(quán)益×100/負(fù)債賬面價(jià)值+0.999×銷售收入/總資產(chǎn)?！癦 計(jì)分模型”有一個(gè)經(jīng)驗(yàn)性臨界數(shù)據(jù)值，即Z=2.675。Z值高于2.675的企業(yè)較安全，低于2.675的企業(yè)則存在財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。如果一個(gè)企業(yè)的Z值低于1.81，則該企業(yè)已經(jīng)潛在破產(chǎn)，如無有力措施，將很難擺脫困境。Z值在1.81～2.675之間時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定。

2.解釋變量

參考有關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素實(shí)證分析研究的文獻(xiàn)，本文選取x1：速動(dòng)比率、x2：利息保障倍數(shù)、x3：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、x4：存貨周轉(zhuǎn)率、x5：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、x6：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、x7：總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、x8：凈資產(chǎn)收益率、x9：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率及x10：流動(dòng)比率十個(gè)因子作為研究對(duì)象，進(jìn)行分析說明。這些指標(biāo)的數(shù)據(jù)從國(guó)泰安中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)庫（CS-MAR）獲取。變量的具體計(jì)算公式如表2所示

根據(jù)上述理論本文構(gòu)建以下模型：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)=f（速動(dòng)比率、利息保障倍數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、流動(dòng)比率）+ε

（三）實(shí)證檢驗(yàn)分析

1、回歸模型建立

采用基本的回歸模型如下：R=β0+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+β6x6+β7x7+β8x8+β9x9+β10x10+ε

其中R為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，βi（i=1，2，…，10）為回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)，其余變量符號(hào)與前文一致。

2、描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)所選的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，得出反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的Z指標(biāo)情況如表3所示。

整體來看，新疆上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)普遍較高，且差異性較大，這便于我們研究導(dǎo)致不同公司不同財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。

4、回歸分析

依據(jù)相關(guān)分析結(jié)果，為消除多重共線性的影響，本文采用因子分析的方法，用spss軟件處理數(shù)據(jù)得方差貢獻(xiàn)率與累積方差貢獻(xiàn)率，將10個(gè)變量綜合為4個(gè)公共因子，如表5所示。方差貢獻(xiàn)率是衡量因子重要程度的指標(biāo)，公共因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為69977%，表示4個(gè)公共因子可以反映原10個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)69977%的信息量。

根據(jù)原始變量對(duì)因子的影響，可以得到的F1、F2、F3、F4，這四個(gè)因子的表達(dá)式具體如下

F1=0914x1+0061x2-0059x3-0114x4-0236x5+0290x6+0406x7+0136x8+0289x9+0920x10F2=0053x1+0589x2+0009x3-0014x4+0078x5+0642x6+0243x7+0833x8+0575x9+0082x10F3=-0190x1+0080x2+0842x3+0296x4+0876x5-0206x6-0356x7+0054x8+0123x9-0141x10F4=0144x1-0345x2+0174x3+0827x4-0017x5+0060x6+0533x7+0081x8+0173x9-0196x10

由表達(dá)式可以看出：（1）第一個(gè)因子在流動(dòng)比率和速動(dòng)比率具有較高載荷，第一個(gè)因子主要解釋這兩個(gè)變量，稱為償債能力因子；（2）第二個(gè)因子在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率具有較高載荷，第二個(gè)因子主要解釋這兩個(gè)變量，稱為盈利能力因子；（3）第三個(gè)因子在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率具有較高載荷，第三個(gè)因子主要解釋這兩個(gè)變量，稱為營(yíng)運(yùn)能力因子；（4）第四個(gè)因子在存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率具有較高載荷，第四個(gè)因子主要解釋這兩個(gè)變量，稱為發(fā)展能力因子。

所以，回歸模型表達(dá)式為

R=β0+β1F1+β2F2+β3F3+β4F4+ε

用EViews做回歸分析得

R=0373565+0235968F1+0028289F2+0099765F3-0175505F4

四、結(jié)論及建議

實(shí)證結(jié)果表明：新疆上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素可分為償債能力，盈利能力，營(yíng)運(yùn)能力與發(fā)展能力四種，其中Z值大小與償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力成正相關(guān)，即償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力越強(qiáng)，Z值越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越??；Z值大小與發(fā)展能力成負(fù)相關(guān)，即發(fā)展能力越強(qiáng)，Z值越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。

針對(duì)以上結(jié)論，本文提出以下幾點(diǎn)政策建議：

（1）適度舉債，避免償債風(fēng)險(xiǎn)過高。

公司適度負(fù)債，可以獲得財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，但過度負(fù)債會(huì)使公司的支付能力變得極為脆弱，甚至出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。新疆上市公司應(yīng)該根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的實(shí)際需要合理確定籌資額，改善現(xiàn)有負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高償債能力。

（2）充分論證投資項(xiàng)目的可行性，避免盲目投資。

新疆上市公司共性在于規(guī)模較小，但在尋求快速發(fā)展的道路上，要重視企業(yè)的規(guī)模，不可盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，片面追求發(fā)展能力的提高。如考慮資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，分析項(xiàng)目的投資回報(bào)率，做好財(cái)務(wù)預(yù)算。

（3）更新管理模式和管理觀念，加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)。

目前，新疆很多企業(yè)管理者對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制全過程化意識(shí)單薄，應(yīng)不斷提高財(cái)務(wù)管理人員的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，要使財(cái)務(wù)管理人員明白，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在于財(cái)務(wù)管理工作的各個(gè)環(huán)節(jié)，任何環(huán)節(jié)的工作失誤都可能會(huì)給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)管理人員必須將風(fēng)險(xiǎn)防范貫穿于財(cái)務(wù)管理工作的始終。（作者單位：石河子大學(xué)）

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