顧夢(mèng)怡

（華東政法大學(xué)國(guó)際金融法律學(xué)院，上海 200042）

在中國(guó)當(dāng)前金融需求劇增的大背景下，由于傳統(tǒng)銀行通道無(wú)法滿(mǎn)足對(duì)融資和投資的巨大需求，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始合作，催生出了很多創(chuàng)新型的金融產(chǎn)品，同時(shí)也引起相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的高度關(guān)注。隨著監(jiān)管政策對(duì)一系列的金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)督和限制，各大金融機(jī)構(gòu)為發(fā)展自身業(yè)務(wù)也作出了很多規(guī)避和繞道措施，跨機(jī)構(gòu)、跨市場(chǎng)、跨境交易更加頻繁，信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)逐漸成為金融領(lǐng)域一種新的熱門(mén)業(yè)務(wù)。本文通過(guò)對(duì)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓在實(shí)踐中的操作模式的探討，分析了這種融資模式對(duì)中國(guó)金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控的影響，提出了對(duì)當(dāng)前信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓融資模式的監(jiān)管建議。

一、實(shí)踐中的模式

早在2003年信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓就存在于中國(guó)金融領(lǐng)域的實(shí)踐之中，如華融資產(chǎn)就曾以該方式處置不良資產(chǎn)，但其快速發(fā)展的時(shí)期則開(kāi)始于近幾年。這一期間，傳統(tǒng)上的銀信合作業(yè)務(wù)（信托與銀行的合作有私人銀行代銷(xiāo)、銀行理財(cái)資金直接對(duì)接信托項(xiàng)目發(fā)放貸款）在2009年之后受到了較為嚴(yán)格的限制，因此，為了規(guī)避銀信合作，繞道同業(yè)，使用于投資信托的資金由表外的銀行理財(cái)資金變?yōu)楸韮?nèi)的銀行同業(yè)資金，銀行資金大量地進(jìn)行了信托受益權(quán)的投資。信托受益權(quán)作為一種財(cái)產(chǎn)性權(quán)利，可由信托受益人進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)磐惺芤鏅?quán)的轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)了這樣一種法律效果：信托受益權(quán)的原受益人在轉(zhuǎn)讓受益權(quán)之后，產(chǎn)生新的信托受益人，即受讓人，享受出讓人原先所享有的信托受益權(quán)。利用信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行融資這一金融工具，既實(shí)現(xiàn)了金融創(chuàng)新，同時(shí)以信托財(cái)產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流作抵押的特點(diǎn)又使得其帶有資產(chǎn)證券化的影子。各國(guó)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓均有立法規(guī)定，實(shí)踐中也各有自己的模式，目前我國(guó)通過(guò)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行融資的模式，主要有以下幾種：

（一）直接轉(zhuǎn)讓方式

直接轉(zhuǎn)讓又可以分為全部轉(zhuǎn)讓和部分轉(zhuǎn)讓。信托財(cái)產(chǎn)的委托人設(shè)立信托的目的就是為了獲得財(cái)產(chǎn)的保值和增值，轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)可以使受益人在需要資金時(shí)獲得所需的資金進(jìn)行投資或其他活動(dòng)，同時(shí)也增加了市場(chǎng)資本的流動(dòng)性。信托受益權(quán)的直接轉(zhuǎn)讓方式在實(shí)踐中較為常見(jiàn)。鑒于信托受益權(quán)的可分割性，對(duì)于信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓可以采取部分轉(zhuǎn)讓的方式。轉(zhuǎn)讓部分受益權(quán)的方式，對(duì)作為一個(gè)整體的信托財(cái)產(chǎn)具有一定的便利性。一方面信托財(cái)產(chǎn)保持了其完整性，另一方面使受益人滿(mǎn)足了融資需求，同時(shí)無(wú)需放棄所有的信托利益。通過(guò)分割轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)，可以使更多的金融消費(fèi)者加入到信托計(jì)劃，從而擴(kuò)大信托的規(guī)模，使信托計(jì)劃推出人得到更多的利益，這也是為什么在目前市場(chǎng)上現(xiàn)存的該種融資信托計(jì)劃中，拆分轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)的方式占多數(shù)的原因。這一方式滿(mǎn)足了多數(shù)企業(yè)融資的需求，帶來(lái)巨大的利益。值得一提的是，這一融資功能在2007年中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》中受到了一定的限制。

（二）買(mǎi)入返售方式

買(mǎi)入返售方式是受益權(quán)出讓方先向受讓方出讓其信托受益權(quán)，并協(xié)商一致在一定期限后回購(gòu)受益權(quán)，通過(guò)出讓與回購(gòu)之間的差價(jià)，換取對(duì)融資的使用。買(mǎi)入返售適用的情況一般是受益人一方面有急切的融資需求，另一方面對(duì)信托受益權(quán)不愿放棄，在這種情況下，受益人選擇暫時(shí)性轉(zhuǎn)讓自己的信托受益權(quán)，在一定的期限屆滿(mǎn)后，受益人以特定的資金回購(gòu)自己的信托受益權(quán)，此種方式允許受益人同時(shí)滿(mǎn)足自身的融資需求與保留信托受益權(quán)的需要，在實(shí)踐中廣受歡迎，并通過(guò)變化產(chǎn)生了多種形式，如銀信合作的雙方之間加入證券公司的操作，由證券公司創(chuàng)造一個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃，銀行參加此計(jì)劃，證券公司再將此計(jì)劃創(chuàng)設(shè)一個(gè)信托，從而進(jìn)行相關(guān)的受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的操作;此外，在信托受益權(quán)回購(gòu)階段前，吸收另一家銀行，后加入的銀行可利用其較高的資本充足率降低先加入銀行的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，順利開(kāi)展銀信合作業(yè)務(wù)。

（三）銀行投資理財(cái)計(jì)劃方式

此種方式在實(shí)踐中大致可以分為兩種途徑：一種是由過(guò)橋企業(yè)參與信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程。此種途徑中融資需求人參加信托企業(yè)創(chuàng)設(shè)的信托計(jì)劃，獲得信托貸款，而銀行則創(chuàng)設(shè)理財(cái)計(jì)劃，吸收投資人資金，將吸收到的資金用于購(gòu)買(mǎi)信托公司所創(chuàng)設(shè)信托的受益權(quán)，從而間接達(dá)到貸款給融資人的效果。但是由于過(guò)橋企業(yè)即信托計(jì)劃委托人的參與，銀行并非直接將其吸收到的理財(cái)計(jì)劃資金貸款給融資人，而是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)信托受益權(quán)的方式使資金流向信托公司，由信托公司借貸給融資人，這樣的資金流向避開(kāi)了監(jiān)管對(duì)于信托貸款的禁止，從而順利流向貸款者。另一種途徑則略去資金從過(guò)橋企業(yè)流向融資者的過(guò)程，由信托公司根據(jù)融資者的委托，創(chuàng)設(shè)以貸款者自身財(cái)產(chǎn)為信托財(cái)產(chǎn)的信托計(jì)劃，貸款者自身成為信托計(jì)劃的受益權(quán)人，銀行創(chuàng)設(shè)理財(cái)計(jì)劃吸收資金之后，直接從貸款者處購(gòu)買(mǎi)信托受益權(quán)，從而完成資金從銀行流向貸款者的過(guò)程，信托公司只參與信托計(jì)劃制定的環(huán)節(jié)，而脫離了資金過(guò)橋的步驟。該途徑從本質(zhì)上看，與銀行借貸資金給融資企業(yè)，融資企業(yè)以自身財(cái)產(chǎn)提供擔(dān)保并無(wú)差別，只是通過(guò)不同的操作方式規(guī)避了對(duì)銀信合作的監(jiān)管政策。〔1〕在實(shí)踐操作中，以上文所述的兩種途徑為基本模式，演變出了多方參與的各種信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓融資方式。

二、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓帶來(lái)的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

實(shí)踐表明，信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的融資模式使銀行與證券公司、信托公司進(jìn)行合作，打破了金融行業(yè)各市場(chǎng)間的界限，能夠更好地滿(mǎn)足融資者的需求，與銀行貸款相比，是一種更加靈活便捷的融資方式。因?yàn)?，采用這種融資方式，企業(yè)不需要達(dá)到銀行貸款的各種要求，既不增加企業(yè)的負(fù)債，同時(shí)也提高了企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，優(yōu)化了資源配置。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，此項(xiàng)業(yè)務(wù)僅需要計(jì)入同業(yè)資產(chǎn)業(yè)務(wù)而無(wú)需計(jì)入表外業(yè)務(wù)，其收益率卻大大高于其他同業(yè)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的收益率;對(duì)過(guò)橋企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)轉(zhuǎn)手信托受益權(quán)，它們收獲了手續(xù)費(fèi)，增加了自己的收益。然而，在金融創(chuàng)新給融資方、投資方、過(guò)橋企業(yè)等帶來(lái)收益與滿(mǎn)足需求的同時(shí)，金融監(jiān)管則面對(duì)新的挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)。

（一）信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓在某種程度上形成了對(duì)傳統(tǒng)銀信合作業(yè)務(wù)監(jiān)管的規(guī)避

銀信合作新規(guī)出臺(tái)之后，商業(yè)銀行與信托公司的合作受阻，需要進(jìn)行一定程度的創(chuàng)新，開(kāi)辟新的合作道路，從這一角度上看，本文所述的轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)進(jìn)行融資，實(shí)際上可以看作一種規(guī)避手段，使商業(yè)銀行可以繞開(kāi)銀信合作新規(guī)開(kāi)展業(yè)務(wù)。傳統(tǒng)的銀信合作中銀行的資金直接流向信托公司，這種形式使得監(jiān)管者開(kāi)始擔(dān)心在此過(guò)程中可能出現(xiàn)商業(yè)銀行借助銀信合作業(yè)務(wù)將信貸資產(chǎn)移出表內(nèi)，隱藏貸款規(guī)模過(guò)大而帶來(lái)的隱患。為加強(qiáng)監(jiān)管，從2009年開(kāi)始，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了一系列規(guī)范銀信合作理財(cái)業(yè)務(wù)的通知，如《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀信合作有關(guān)事項(xiàng)的通知》、《關(guān)于規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》和《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)的通知》等，這些規(guī)范的實(shí)施，使傳統(tǒng)的銀信合作業(yè)務(wù)逐漸偃旗息鼓。但不斷增長(zhǎng)的融資和投資需求促使各大金融機(jī)構(gòu)不斷進(jìn)行金融創(chuàng)新以規(guī)避監(jiān)管，信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓融資模式在本質(zhì)上即是商業(yè)銀行所采取的一種繞開(kāi)監(jiān)管規(guī)定開(kāi)展銀信合作業(yè)務(wù)的規(guī)避手段，即通過(guò)第三方非銀行金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)信托計(jì)劃，同時(shí)銀行受讓信托受益權(quán)，避開(kāi)銀監(jiān)會(huì)對(duì)三類(lèi)需轉(zhuǎn)入表內(nèi)資產(chǎn)的強(qiáng)制規(guī)定，引入銀信合作中更多的參與方，形成了對(duì)監(jiān)管的規(guī)避?！?〕

（二）信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓融資模式對(duì)宏觀調(diào)控提出了挑戰(zhàn)

首先，銀行參與的信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓融資方式，本質(zhì)上屬于在銀行的傳統(tǒng)信貸部門(mén)之外變相創(chuàng)造了一個(gè)新的信貸部門(mén)，而這個(gè)新的信貸部門(mén)所從事的業(yè)務(wù)由其他多類(lèi)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)參與，這些企業(yè)通過(guò)各種過(guò)橋方式獲得貸款從而創(chuàng)造出資金以非信貸方式流動(dòng)的條件。該過(guò)程雖然一定程度上為企業(yè)獲得貸款支持提供了便利，但銀行能夠利用此種方式將原本應(yīng)在表內(nèi)的貸款轉(zhuǎn)換為在表外的資金，使其計(jì)量貸款的資產(chǎn)運(yùn)用方式向風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)更低的方向發(fā)展，從而導(dǎo)致監(jiān)管的難度加大，同時(shí)降低了監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)。其次，在眾多金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)多方參與的受益權(quán)創(chuàng)設(shè)和轉(zhuǎn)讓的環(huán)節(jié)中，參與方的數(shù)量過(guò)多容易導(dǎo)致中間企業(yè)與融資者之間產(chǎn)生信息的不對(duì)稱(chēng)，無(wú)法避免一部分企業(yè)利用信息優(yōu)勢(shì)損害處于信息劣勢(shì)一方的企業(yè)的利益，從而導(dǎo)致該融資方式存在交易欺詐和不公平的風(fēng)險(xiǎn)。再次，由于缺乏直接貸款方式所要求的事先審查，通過(guò)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行的貸款無(wú)法確定用途，在規(guī)模和用途無(wú)法控制的情況下，銀行資金存在變相流入存在監(jiān)管限制的領(lǐng)域如股票市場(chǎng)等，最終導(dǎo)致對(duì)宏觀調(diào)控提出挑戰(zhàn)。

（三）信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓融資方式對(duì)社會(huì)融資產(chǎn)生總量和結(jié)構(gòu)方面的影響

社會(huì)融資規(guī)模的十項(xiàng)指標(biāo)包括人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資、保險(xiǎn)公司賠償、投資性房地產(chǎn)和其他金融工具，信托資金的運(yùn)用方式不同，會(huì)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的總量和結(jié)構(gòu)有重要影響?！?〕以信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行融資，使得原本以銀行貸款反映的資金以信托貸款的方式出現(xiàn)，會(huì)改變社會(huì)融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)。此外，銀行受讓信托受益權(quán)一項(xiàng)不在表內(nèi)反映，或在表內(nèi)非銀行貸款的指標(biāo)中反映，如果信托公司也不將其反映在信托貸款中，則會(huì)造成社會(huì)融資規(guī)模的總量虛減。2011年至今，信托資產(chǎn)特別是信托貸款的快速增長(zhǎng)，在很大程度上得益于銀行資金對(duì)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓融資模式的大量投入。在社會(huì)融資規(guī)模中，信托貸款的比率不斷攀升，數(shù)據(jù)顯示，2012年全國(guó)社會(huì)融資規(guī)模為15.76萬(wàn)億元，其中信托貸款增加1.29萬(wàn)億元，在整體融資規(guī)模中占比為8.2%，比上一年度增加了6.6個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于信托貸款猛增，研究人員表示，信托貸款同比多增超過(guò)1萬(wàn)億元，這主要是受到房地產(chǎn)調(diào)控和清查地方融資平臺(tái)的影響，房地產(chǎn)企業(yè)和地方融資平臺(tái)需要通過(guò)信托進(jìn)行融資。這不一定會(huì)形成趨勢(shì)性，但應(yīng)注意防范風(fēng)險(xiǎn)?！?〕

三、結(jié)論與建議

（一）適度監(jiān)管，既要避免金融風(fēng)險(xiǎn)又要鼓勵(lì)金融創(chuàng)新

目前中國(guó)關(guān)于信托受益權(quán)的法律規(guī)定并不多，主要有《信托法》、《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》、《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)非銀部關(guān)于做好信托公司凈資本監(jiān)管、銀信合作業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)表及信托產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)等有關(guān)事項(xiàng)的通知》、《中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于加強(qiáng)信托公司結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》等相關(guān)的法律法規(guī)，而這其中對(duì)信托受益權(quán)融資方式的規(guī)定相對(duì)而言更為缺乏。如在信托資產(chǎn)證券化的方面，既缺乏一個(gè)健全的監(jiān)管法規(guī)體系，又缺乏相關(guān)細(xì)則性的操作規(guī)范，給信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的達(dá)成造成了更多時(shí)間和資源的浪費(fèi)，增加了很多不必要的交易成本。正如LLSV的觀點(diǎn)，好的金融法律制度能夠帶來(lái)更高的國(guó)家金融發(fā)展水平，減少金融交易成本，因此創(chuàng)建一個(gè)完備的金融監(jiān)管法律制度還是很有必要的。雖然中國(guó)金融業(yè)目前仍然是分業(yè)監(jiān)管模式，但是從信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓融資這一模式當(dāng)中亦可窺見(jiàn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨向，對(duì)于信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓這一融資模式中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)的防范以及監(jiān)管，筆者認(rèn)為，總的原則應(yīng)該是進(jìn)行適度的監(jiān)管，既需要避免金融風(fēng)險(xiǎn)，又不應(yīng)傷及創(chuàng)新動(dòng)力。

（二）實(shí)行信托受益權(quán)證券化，打破這種融資形式發(fā)展的“瓶頸”

信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓融資方式存在交易不透明的特征。信托受益權(quán)的流通一般是通過(guò)協(xié)議方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)鴧f(xié)議一般不對(duì)外公開(kāi)，從而導(dǎo)致信托受益權(quán)流轉(zhuǎn)的過(guò)程比較隱蔽，同時(shí)，貸款者與銀行之間利用過(guò)橋企業(yè)及其他融資過(guò)程參與方的行動(dòng)掩蓋從銀行獲得貸款的實(shí)質(zhì)，該過(guò)程本身即具有一定的不透明。在實(shí)際操作中，由于信托受益權(quán)不能在公開(kāi)市場(chǎng)上交易流通，已形成了此類(lèi)融資形式發(fā)展的一個(gè)“瓶頸”。2005年發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，給信托受益權(quán)的證券化帶來(lái)了希望。但信托受益權(quán)證券化并未就此真正實(shí)現(xiàn)，信托受益權(quán)流通的問(wèn)題依然存在。因此，建議監(jiān)管部門(mén)完善對(duì)信托受益權(quán)證券化的步驟，解決發(fā)行受益權(quán)憑證問(wèn)題和受益權(quán)的證券性質(zhì)問(wèn)題。這樣一方面可以解決信托受益權(quán)流通受限制的問(wèn)題，另一方面可以促進(jìn)金融市場(chǎng)上的創(chuàng)新，提供更多的金融產(chǎn)品。

〔1〕梁雅敏.銀信合作業(yè)務(wù)創(chuàng)新模式及風(fēng)險(xiǎn)管理〔J〕.華北金融，2013（6）：17-18.

〔2〕梁霞.監(jiān)管與規(guī)避的博弈：信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓融資案例〔J〕.金融發(fā)展研究，2013（4）：23-25.

〔3〕張勝男.社會(huì)融資規(guī)模已涵蓋表外資金，未來(lái)貸款占比或更低——央行〔J/OL〕.http：//cn.reuters.com/article/vbc_deals_news/idCNSB177614020120913.2012-09-13.

〔4〕李雨謙.信托貸款2012年暴增1.29萬(wàn)億元〔J/OL〕.http：//economy.caixin.com/2013-01-10/100481454.html.2013-01-10.