單雙+張艾莉

內(nèi)容摘要：隨著資本市場的高速發(fā)展，貨幣政策的股價傳導(dǎo)效應(yīng)日益凸顯。本文運用SVAR模型檢驗我國貨幣政策股價傳導(dǎo)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對股價存在顯著影響，但股價對實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)效果微弱，并提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 股價傳導(dǎo) SVAR模型

我國近年來貨幣政策調(diào)控效果不佳，其主要原因在于貨幣政策傳導(dǎo)渠道存在阻塞。隨著股市逐步成熟，優(yōu)化股價傳導(dǎo)渠道成為提升貨幣政策傳導(dǎo)效率的新途徑。

20世紀30年代，國外學(xué)者開始激烈地討論貨幣政策資產(chǎn)價格傳導(dǎo)問題。雖然各國貨幣政策和市場環(huán)境存在差異，但是多數(shù)國外學(xué)者認為貨幣政策的資產(chǎn)價格傳導(dǎo)渠道是有效的，這是市場經(jīng)濟體制和成熟的資本市場環(huán)境共同作用的結(jié)果。McCandless和Weber（麥坎德利斯和韋伯，1995）指出在發(fā)達國家中資產(chǎn)價格渠道的傳導(dǎo)途徑基本成立。國際貨幣基金組織（2000）指出財富效應(yīng)隨國家金融結(jié)構(gòu)和資本市場發(fā)達程度遞增。Mishkin（米什金，2001）認為貨幣政策會影響股價的波動，這種波動會傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟中。Robert（羅伯特，2004） 等指出在短期內(nèi)資產(chǎn)價格的上升能夠引起投資的增長。

多數(shù)國內(nèi)學(xué)者認為貨幣政策對資產(chǎn)價格的影響是顯著的，但是對資產(chǎn)價格波動能否傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟中存在質(zhì)疑。早些年的研究表明我國的資產(chǎn)價格對實體經(jīng)濟的影響是微弱的，尤其是股價，但近兩年有學(xué)者指出資產(chǎn)價格對實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)效果趨于顯著，認為這是受中國資本市場逐漸走向成熟的影響，這也是我國貨幣政策資產(chǎn)價格傳導(dǎo)渠道逐漸通暢的信號。

馮科（2010）認為貨幣供應(yīng)量對股價有顯著的正向影響，我國股市存在較弱的負向財富效應(yīng)和投資效應(yīng)。彭艷萍等（2011）認為我國貨幣政策的股市傳導(dǎo)并不順暢，在第一階段，貨幣供應(yīng)量能作用于股價，但是利率對股價的影響存在時滯，在第二階段，股價對產(chǎn)出沒有顯著影響。姚婉婷（2013）認為股價波動可以反映到實體經(jīng)濟中，但貨幣供應(yīng)量對股價的作用不顯著。中國人民銀行與武漢分行聯(lián)合課題組（2013）指出我國貨幣政策能夠?qū)Y產(chǎn)價格產(chǎn)生一定的影響，并通過投資和消費間接的影響產(chǎn)出，并能顯著影響通脹。

貨幣政策的股價傳導(dǎo)效應(yīng)理論分析

貨幣政策傳導(dǎo)機制包括四個傳導(dǎo)渠道：利率傳導(dǎo)、信貸傳導(dǎo)、資產(chǎn)價格傳導(dǎo)和匯率傳導(dǎo)。貨幣政策的股價傳導(dǎo)效應(yīng)主要包括：以托賓的q理論為代表的托賓q效應(yīng)、以莫迪利安尼的生命周期理論為代表的財富效應(yīng)、以伯南克的凈值概念為代表資產(chǎn)負債表效應(yīng)以及米什金提出的流動性效應(yīng)。

（一）托賓q效應(yīng)

Tobin（托賓，1969）提出貨幣政策會通過股價的變化作用于實體經(jīng)濟，其定義的q值是指企業(yè)的股票市值與資本的重置成本之比。如果q值大于1，說明與企業(yè)的市價相比，新廠房設(shè)備比較便宜，企業(yè)擴大生產(chǎn)規(guī)?？梢垣@得更大的利潤。當(dāng)貨幣供應(yīng)量（M）上升時，利率（i）下降，導(dǎo)致公眾對股票的需求上升，使得股價（Pe）上升。高股價導(dǎo)致q值變大，進而導(dǎo)致拉升投資支出（I）和經(jīng)濟產(chǎn)出（Y）。托賓q效應(yīng)的傳導(dǎo)可以表述為：M↑→i↓→Pe↑→q↑→I↑→Y↑。

（二）財富效應(yīng)

財富效應(yīng)理論是以Modigliani的生命周期收入理論為基礎(chǔ)的，Modigliani（莫迪利安尼，1963）認為消費支出由消費者的終生財富決定，股票包含在內(nèi)。當(dāng)股價（Pe）上升時，終生財富（W）也上升，公眾的消費支出（C）增長，進而推動經(jīng)濟產(chǎn)出（Y）的增加。財富效應(yīng)的傳導(dǎo)可以表述為：M↑→i↓→Pe↑→W↑→C↑→Y↑。

（三）資產(chǎn)負債表效應(yīng)

資產(chǎn)負債表效應(yīng)是由于信用市場上的信息不對稱問題產(chǎn)生的。由于信用市場上的信息不對稱問題，借款人的凈財富值成為可否獲得貸款的關(guān)鍵。當(dāng)借款人的凈財富值減少時，能向貸款人提供的貸款抵押將會減少，在嚴重的資金困難下，發(fā)生逆向選擇和道德風(fēng)險問題趨向嚴重。這將導(dǎo)致信用市場上貸款者對借款人的信任度降低，放出的貸款減少，從而導(dǎo)致借款人企業(yè)投資和產(chǎn)出下降（徐慧賢，2008）。例如，當(dāng)中央銀行實行擴張性貨幣政策時，貨幣供給（M）增加，利率（i）降低，股價（Pe）上升，企業(yè)凈值（NCF）增加，財務(wù)狀況得到改善，將降低道德風(fēng)險和逆向選擇（H），進而增加銀行貸款（L），拉升企業(yè)投資（I）和產(chǎn)出（Y），傳導(dǎo)過程可以表示為：M↑→i↓→Pe↑→NCF↑→H↓→L↑→I↑→Y↑。

（四）流動性效應(yīng)

類似的，Mishkin（米什金，1976）提出由于市場中存在信息不對稱問題，對消費者而言，金融資產(chǎn)比房屋、汽車等耐用品更容易變現(xiàn)，流動性更好。消費者會根據(jù)對未來經(jīng)濟水平的預(yù)期，調(diào)整所持有的流動性資產(chǎn)和非流動性資產(chǎn)的比例。當(dāng)消費者看好未來的經(jīng)濟形勢時，將降低持有金融資產(chǎn)的比例，更多地購買房屋、汽車等耐用品。即央行執(zhí)行擴張的貨幣政策時，股價將上升，消費者持有的金融資產(chǎn)的價值隨之上升，消費者會看好未來的經(jīng)濟形勢，預(yù)期未來出現(xiàn)經(jīng)濟困難的可能性降低，從而將資金更多的用于耐用品的支出，最終影響產(chǎn)出。傳導(dǎo)過程可以表示為：M↑→Pe↑→金融資產(chǎn)↑→經(jīng)濟危機風(fēng)險↓→耐用品支出↑→Y↑。

貨幣政策的股價傳導(dǎo)效應(yīng)實證分析

（一）變量選取與數(shù)據(jù)處理

本文選用廣義貨幣供應(yīng)量（M2）和銀行間7天同業(yè)拆借利率（R）作為貨幣政策的代理變量，滬深300指數(shù)（SP）作為股價的代理變量，全國居民消費價格指數(shù)（CPI）和國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為實體經(jīng)濟的代理變量，采用月度數(shù)據(jù)，受滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)可得性限制，樣本區(qū)間為2005年4月-2013年8月，數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫。觀察原始序列的時序圖發(fā)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值存在季節(jié)性波動，因此用X12方法對該序列進行季節(jié)調(diào)整，得到去除了季節(jié)性的新序列g(shù)dp_sa，為統(tǒng)一口徑并消除異方差，再對各序列做對數(shù)化處理，得到新序列l(wèi)nm2、lnr、lnsp、lngdp_sa、lncpi。endprint

（二）模型的建立與估計結(jié)果

1.平穩(wěn)性檢驗。首先，觀察各變量的時序圖可以初步判斷各變量都不是平穩(wěn)序列，所以利用ADF檢驗法對各變量進行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果如表1所示。在5%的顯著水平下，各變量的τ檢驗統(tǒng)計量均大于臨界值，故不能拒絕序列非平穩(wěn)的原假設(shè)。因此，對變量進行一階差分，再次檢驗的結(jié)果顯示各變量的τ檢驗統(tǒng)計量均小于臨界值，可以拒絕序列非平穩(wěn)的原假設(shè)，即一階差分序列均為平穩(wěn)序列，各序列是一階單整的。

2.協(xié)整檢驗。利用這些差分后平穩(wěn)序列建立VAR模型是可以避免產(chǎn)生偽回歸問題的，但是Sims、Stock和Watson（西姆斯、斯托克和沃森，1990）指出利用差分序列建立VAR模型會造成信息損失，致使模型出現(xiàn)殘差較大，擬合效果不佳的問題。但是，如果變量間存在協(xié)整關(guān)系，將變量的水平值引入模型既不會出現(xiàn)識別錯誤，又可以避免信息損失。據(jù)此，對變量的水平值進行Johansen協(xié)整檢驗，如果存在協(xié)整關(guān)系，將利用水平值建立模型。

首先，建立無約束VAR模型，判定其滯后階數(shù)，以便進行Johansen協(xié)整檢驗時選擇適合的階數(shù)。根據(jù)表2的VAR模型滯后期數(shù)檢驗結(jié)果，判定VAR模型的最佳滯后期數(shù)為2。

Johansen協(xié)整檢驗的最佳滯后期為VAR模型的最佳滯后期數(shù)減1。因此，將最佳滯后期數(shù)設(shè)為1，對變量進行Johansen協(xié)整檢驗，結(jié)果如表3所示。當(dāng)原假設(shè)是存在0個協(xié)整向量時，在5%的顯著水平下，跡統(tǒng)計量和最大特征根統(tǒng)計量分別為103.140和44.076，大于各自的臨界值88.803和38.331，拒絕原假設(shè)，即變量之間存在協(xié)整關(guān)系。當(dāng)原假設(shè)是至多存在1個協(xié)整向量時，在5%的顯著水平下，跡統(tǒng)計量和最大特征根統(tǒng)計量分別為59.063和31.683，小于各自的臨界值63.876和32.118，不能拒絕原假設(shè)，因此，變量之間只存在一個協(xié)整關(guān)系。

3.VAR模型建立與檢驗。綜合以上結(jié)果，利用序列l(wèi)nm2、lnr、lnsp、lngdp_sa、lncpi建立VAR（2）模型，估計結(jié)果顯示系統(tǒng)內(nèi)五個模型的調(diào)整R2分別為0.999、0.773、0.978、0.998、0.949，擬合優(yōu)度都很高。同時，AR根圖（見圖1）顯示所有根模的倒數(shù)都在單位圓內(nèi)，可知VAR（2）模型滿足平穩(wěn)性條件。對VAR（2）模型的殘差進行自相關(guān)性、正態(tài)性和異方差檢驗，結(jié)果如圖2、表4和表5所示，模型殘差無自相關(guān)性，不存在異方差，服從正態(tài)分布，因此，模型VAR（2）是一個擬合良好的平穩(wěn)的模型。

4.SVAR模型的建立與估計。截止到目前，已經(jīng)有很多學(xué)者利用VAR模型研究貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)，這是一種有效地研究方法，但VAR模型忽略了對變量同期關(guān)系的研究。對VAR模型施加約束建立SVAR模型可以克服這個問題，同時使脈沖響應(yīng)分析更加精準。

因此，建立5元SVAR模型：

（1）

其中：

模型含有5個變量，根據(jù)理論至少需要施加個約束條件。依據(jù)經(jīng)濟理論對模型VAR（2）設(shè)定四個假設(shè)：貨幣供應(yīng)量當(dāng)期不會受到股價、產(chǎn)出和通脹的影響，故-b13=-b14=-b15=0。利率不會受到貨幣供應(yīng)量、股價、產(chǎn)出和通脹的影響，故-b21=-b23=-b24=-b25=0。產(chǎn)出當(dāng)期不會受到通脹的影響，故-b45=0。通脹當(dāng)期不會受到股價和產(chǎn)出的影響，故-b53=-b54=0。

通過對VAR模型施加短期約束識別SVAR模型，得到約束矩陣B0的估計結(jié)果為：

（三）股價傳導(dǎo)效應(yīng)分析

1.股價對貨幣政策沖擊的響應(yīng)分析。如圖3所示，當(dāng)期對貨幣供應(yīng)量施加一個正的標(biāo)準差沖擊之后，股價出現(xiàn)微弱的正向反應(yīng)，響應(yīng)值在第2期達到最高點0.02%，隨后持續(xù)降低，第8期開始變?yōu)樨撓颍?7期達到最大響應(yīng)，之后微幅回升，顯著期超過24個月。當(dāng)期對利率施加一個標(biāo)準差的正向沖擊之后，股價出現(xiàn)微弱的負向反應(yīng)，第2期開始轉(zhuǎn)為正向并持續(xù)升高，到第6期達到峰值0.022%，之后快速衰減，到第15期開始趨于平穩(wěn)。

綜上可知，貨幣政策會對股價產(chǎn)生顯著影響，且沖擊滯后期較長，即從貨幣政策到股價存在顯著的傳導(dǎo)效應(yīng)。

2.實體經(jīng)濟對股價沖擊的響應(yīng)分析。如圖4所示，當(dāng)產(chǎn)出受到股價一個正的標(biāo)準差沖擊后，立即出現(xiàn)正向響應(yīng)，之后響應(yīng)值大幅拉升，最高點出現(xiàn)在第11期，為0.009%，之后逐漸衰減。當(dāng)通脹受到股價一個正的標(biāo)準差沖擊后，也出現(xiàn)負向響應(yīng)，第2期開始轉(zhuǎn)為正向并持續(xù)升高，到第9期達到峰值0.004%，之后逐漸衰減，第22期變?yōu)樨撓蝽憫?yīng)，之后基本消失。

總體來講，產(chǎn)出和通脹會受股價沖擊產(chǎn)生波動，但沖擊響應(yīng)微弱，其中，股價對產(chǎn)出的效應(yīng)較為強烈，沖擊滯后期也較長，即從股價到實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)過程存在阻塞。因此，貨幣政策的股價傳導(dǎo)效應(yīng)不顯著，傳導(dǎo)渠道不通暢。

結(jié)論與政策建議

本文通過SVAR模型檢驗我國貨幣政策的股價傳導(dǎo)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)廣義貨幣供應(yīng)量（M2） 、銀行間7天同業(yè)拆借利率（R）、滬深300指數(shù)（SP）、全國居民消費價格指數(shù)（CPI）和國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之間存在長期均衡關(guān)系，其中，貨幣政策對股價存在顯著影響，但股價對產(chǎn)出和通脹的影響微弱，即我國貨幣政策的股價傳導(dǎo)渠道不通暢，主要是從股價到實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)過程存在阻塞。

與國外的成功經(jīng)驗相比，我國股市的投機性較高，利益分配不合理，使消費者難以形成持久的收入預(yù)期，以致于股價的上漲對消費的刺激作用有限，影響了財富效應(yīng)。再者，我國上市公司治理不規(guī)范，雖然股價上升提高了托賓q值，但不能促使公司進行實物投資，導(dǎo)致貨幣政策難以通過股價影響產(chǎn)出，降低了托賓q效應(yīng)的效果。

有鑒于此，要提高貨幣政策的股價傳導(dǎo)效率首先要完善我國的資本市場結(jié)構(gòu)，規(guī)范市場發(fā)展。具體來講，規(guī)范企業(yè)的股份制改造行為，將改善托賓q效應(yīng)的作用，規(guī)范證券交易市場，加強對金融政策的解釋和會計披露，改善信息不對稱問題，將吸引消費者投資股市，從而加強股市的財富效應(yīng)。endprint

參考文獻：

1.McCandless G and Weber W. Some monetary facts[J]. Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review，1995，19（3）

2.International Monetary Fund. Asset Prices and the Business Cycle[J].World Economic Outlook，2000（5）

3.Frederic S. Mishkin.The Transmission Mechanism and the Role of Asset Price in Monetary Policy[R].NBER Working Paper，8617，Dec 2001

4.Robert S.Chirinko，Leo de Haan&Elmer Sterken. Asset Price Shocks，Real Expenditures，and Financial Structure： A Multi-Country Analysis[J]. Netherlands Central Bank，Research Department in its series DNB Working Papers with number014，2004（11）

5.馮科.我國股市在貨幣政策傳導(dǎo)機制中作用的實證分析[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2010（11）

6.彭艷萍，程星.股市對貨幣政策傳導(dǎo)的影響[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)研究生學(xué)報，2011（1）

7.姚婉婷.我國貨幣政策的資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制研究[D].中國商貿(mào)，2013（15）

8.中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司預(yù)測分析處與武漢分行調(diào)查統(tǒng)計處聯(lián)合課題組.我國貨幣政策傳導(dǎo)渠道的實證分析[J].金融發(fā)展評論，2013（5）

9.Tobin James.A general equilibrium approach of monetary theory [J].Journal of Money，Credit，and Banking，1969，1（2）

10.Ando，Albert； Franco Modigliani.The life cycle hypothesis of saving：aggregate implication and tests[J].American Economic Review，1963，53（1）

11.徐慧賢.資產(chǎn)價格波動與貨幣政策反應(yīng)研究[M].中國金融出版社，2008

12.米什金.貨幣金融學(xué)（第七版）[M].中國人民大學(xué)出版社，2007

13.Sims，C.， Stock，J. and Watson，M. Inference in Linear Time Series Models with Some Unit Roots[J].Econometric Society，Vol.58，Jan1990endprint

參考文獻：

1.McCandless G and Weber W. Some monetary facts[J]. Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review，1995，19（3）

2.International Monetary Fund. Asset Prices and the Business Cycle[J].World Economic Outlook，2000（5）

3.Frederic S. Mishkin.The Transmission Mechanism and the Role of Asset Price in Monetary Policy[R].NBER Working Paper，8617，Dec 2001

4.Robert S.Chirinko，Leo de Haan&Elmer Sterken. Asset Price Shocks，Real Expenditures，and Financial Structure： A Multi-Country Analysis[J]. Netherlands Central Bank，Research Department in its series DNB Working Papers with number014，2004（11）

5.馮科.我國股市在貨幣政策傳導(dǎo)機制中作用的實證分析[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2010（11）

6.彭艷萍，程星.股市對貨幣政策傳導(dǎo)的影響[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)研究生學(xué)報，2011（1）

7.姚婉婷.我國貨幣政策的資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制研究[D].中國商貿(mào)，2013（15）

8.中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司預(yù)測分析處與武漢分行調(diào)查統(tǒng)計處聯(lián)合課題組.我國貨幣政策傳導(dǎo)渠道的實證分析[J].金融發(fā)展評論，2013（5）

9.Tobin James.A general equilibrium approach of monetary theory [J].Journal of Money，Credit，and Banking，1969，1（2）

10.Ando，Albert； Franco Modigliani.The life cycle hypothesis of saving：aggregate implication and tests[J].American Economic Review，1963，53（1）

11.徐慧賢.資產(chǎn)價格波動與貨幣政策反應(yīng)研究[M].中國金融出版社，2008

12.米什金.貨幣金融學(xué)（第七版）[M].中國人民大學(xué)出版社，2007

13.Sims，C.， Stock，J. and Watson，M. Inference in Linear Time Series Models with Some Unit Roots[J].Econometric Society，Vol.58，Jan1990endprint

參考文獻：

1.McCandless G and Weber W. Some monetary facts[J]. Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review，1995，19（3）

2.International Monetary Fund. Asset Prices and the Business Cycle[J].World Economic Outlook，2000（5）

3.Frederic S. Mishkin.The Transmission Mechanism and the Role of Asset Price in Monetary Policy[R].NBER Working Paper，8617，Dec 2001

4.Robert S.Chirinko，Leo de Haan&Elmer Sterken. Asset Price Shocks，Real Expenditures，and Financial Structure： A Multi-Country Analysis[J]. Netherlands Central Bank，Research Department in its series DNB Working Papers with number014，2004（11）

5.馮科.我國股市在貨幣政策傳導(dǎo)機制中作用的實證分析[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2010（11）

6.彭艷萍，程星.股市對貨幣政策傳導(dǎo)的影響[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)研究生學(xué)報，2011（1）

7.姚婉婷.我國貨幣政策的資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制研究[D].中國商貿(mào)，2013（15）

8.中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司預(yù)測分析處與武漢分行調(diào)查統(tǒng)計處聯(lián)合課題組.我國貨幣政策傳導(dǎo)渠道的實證分析[J].金融發(fā)展評論，2013（5）

9.Tobin James.A general equilibrium approach of monetary theory [J].Journal of Money，Credit，and Banking，1969，1（2）

10.Ando，Albert； Franco Modigliani.The life cycle hypothesis of saving：aggregate implication and tests[J].American Economic Review，1963，53（1）

11.徐慧賢.資產(chǎn)價格波動與貨幣政策反應(yīng)研究[M].中國金融出版社，2008

12.米什金.貨幣金融學(xué)（第七版）[M].中國人民大學(xué)出版社，2007

13.Sims，C.， Stock，J. and Watson，M. Inference in Linear Time Series Models with Some Unit Roots[J].Econometric Society，Vol.58，Jan1990endprint