夏天

內(nèi)容摘要：資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)歷了四次重大思潮變革，本文以時間為線索分別從古典資本結(jié)構(gòu)理論階段、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論階段、新資本結(jié)構(gòu)理論階段以及后資本結(jié)構(gòu)理論階段來闡述資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展歷程。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 資本結(jié)構(gòu)理論 發(fā)展歷程

作為財務(wù)理論三大支柱之一的資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)歷了研究思潮的四次重大變革。第一次變革發(fā)生在20世紀(jì)30年代，由于這一時期研究的重點是經(jīng)驗，所以，資本結(jié)構(gòu)理論尚未成型；20世紀(jì)50年代，在財務(wù)理論研究思潮的第二次變革中，財務(wù)研究的方法實現(xiàn)了重大突破，以往描述性的、定性的研究被分析性的定量的研究所取代，其中最具有代表性的研究突破就是資本結(jié)構(gòu)研究；發(fā)生在20世紀(jì)70年代的第三次研究思潮變革，大批學(xué)者把他們在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的最新研究成果運用到了資本結(jié)構(gòu)理論的研究中，這就突破了從前單純地通過企業(yè)破產(chǎn)成本及稅收等“外部因素”來考察企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的定式。企業(yè)的“內(nèi)部因素”逐步成為了資本結(jié)構(gòu)理論研究的真正核心；20世紀(jì)80年代，在研究思潮的第四次變革中，資本結(jié)構(gòu)研究逐步向控制權(quán)市場理論擴展，力求在企業(yè)“內(nèi)部因素”與“外部因素”的結(jié)合中找到突破口。

古典資本結(jié)構(gòu)理論階段

1952年，美國國家經(jīng)濟(jì)研究局召開了一次關(guān)于企業(yè)財務(wù)學(xué)的學(xué)術(shù)年會。在該次會議上，David Durand闡述了一篇題為“企業(yè)債務(wù)和權(quán)益成本計量方法的發(fā)展和問題”的論文，系統(tǒng)地總結(jié)了古典資本結(jié)構(gòu)問題的觀點，將其劃分為三種類型：凈收益理論（NI）、凈營業(yè)收益理論（NOI）以及介于兩者之間的折衷理論。

（一）凈收益理論

負(fù)債可以提高企業(yè)價值是凈收益理論最核心的觀點，該理論認(rèn)為，企業(yè)降低自身的加權(quán)平均資本成本率，可以利用負(fù)債融資的方式來提高本企業(yè)財務(wù)杠桿比率來實現(xiàn)，進(jìn)而實現(xiàn)提高企業(yè)價值的目的。由此可以得出結(jié)論，企業(yè)的債務(wù)融資活動對企業(yè)永遠(yuǎn)有利，那么就等于認(rèn)為企業(yè)負(fù)債越多越好，這顯然不符合實際。

（二）凈營業(yè)收益理論

凈營業(yè)收益理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)不會影響企業(yè)的總市場價值，企業(yè)財務(wù)杠桿比率的變化無法對企業(yè)的加權(quán)平均資本成本造成影響，這種觀點認(rèn)為不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，一切資本結(jié)構(gòu)都可以被看作是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，顯然這種觀點沒有任何的實踐意義。

（三）折衷理論

傳統(tǒng)折衷理論是對凈收益理論以及凈營業(yè)收益理論的中和及概括總結(jié)。由于權(quán)益資本成本要高于債務(wù)資本成本，只要債務(wù)融資比率的上升被控制在了特定的范圍內(nèi)，企業(yè)的風(fēng)險就不會增加，這反而會使企業(yè)的綜合資本成本降低，實現(xiàn)企業(yè)價值的提升，而企業(yè)的債務(wù)融資比率的增加一旦超出特定范圍，就會引起一系列反應(yīng)，如企業(yè)的綜合資本成本增加、風(fēng)險增加等，會導(dǎo)致企業(yè)價值的降低。如此說來，企業(yè)是存在一種最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的，在這種情況下，企業(yè)的總市場價值會達(dá)到最大，同樣每股股票的價格也達(dá)到頂峰。

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論階段

1950-1970年的這20年間，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論蓬勃發(fā)展?；贒avid Durand對古典資本結(jié)構(gòu)理論的研究，美國金融學(xué)家Modigliani與Miller共同提出了MM定理，這也成為了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論最為核心的內(nèi)容。MM定理被后人逐步完善、發(fā)展壯大，并沿兩個分支方向發(fā)展，一支主要研究稅收的差異對資本結(jié)構(gòu)會造成怎樣的影響，F(xiàn)arrar、Selwyn、Brennan和Stapleton等人是這一分支的代表性人物，通過努力研究，最終這一分支在Miller手中達(dá)到巔峰，提出了著名的米勒均衡；另一分支的重點研究內(nèi)容則略有不同，主要研究破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)之間存在的關(guān)系， Baxter、Stiglitz、Altman和Warner是這一分支的代表性人物，后來又繼續(xù)延伸，研究財務(wù)困境成本方面的問題。兩個分支并行發(fā)展，最后又合璧成為權(quán)衡理論，主要倡導(dǎo)者包括Robichek、Myers、Scott、Kraus和Litzenberger等人。不過，在遭到了Miller言辭激烈的批評后，權(quán)衡理論逐漸轉(zhuǎn)化為以Diamond、Myers和Kim等為代表人物的后權(quán)衡主義理論。

（一）MM定理

MM定理是由Modigliani和Miller（1958）最初提出，核心內(nèi)容是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)，這一理論認(rèn)為，以不考慮公司所得稅和嚴(yán)格完全的市場假設(shè)為前提，公司價值的高低與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，其價值取決于企業(yè)的投資價值。后來，Modigliani和Miller（1962）對MM定理做了一些修正，在考慮公司的所得稅的前提下，企業(yè)的價值不僅與企業(yè)投資價值有關(guān)，也與資本結(jié)構(gòu)決策有著密切關(guān)聯(lián)，提高企業(yè)的負(fù)債率會使企業(yè)的價值增大，負(fù)債融資即是企業(yè)最合理的外源融資方式。

（二）稅收差異理論

20世紀(jì)60年代，F(xiàn)arrar和Selwyn共同提出了所得稅率差異理論，這一理論強調(diào)現(xiàn)金所得稅和資本利得所得稅二者之間存在一定差異，較為理性的投資者往往傾向于推遲其獲得的資本收益，達(dá)到延遲繳納所得稅的目的。后來，Brennan把稅率差異理論，通過創(chuàng)立股票評估模型，將其拓展到了一般均衡的情況。Brennan認(rèn)為，在特定的風(fēng)險水平條件下，股利所得稅比資本利得稅要高，股票的潛在股利收益率和投資者要求的證券收益率成正比。Stapleton認(rèn)為，稅收在留存收益和負(fù)債上存在差別，因此企業(yè)的財務(wù)政策很有可能會決定企業(yè)價值。

Miller（1976）提出，在研究財務(wù)杠桿影響企業(yè)價值的時候，可以把公司及個人所得稅全部納入考慮范疇，他認(rèn)為股東個人所繳納的那部分個人所得稅，會抵消公司負(fù)債的節(jié)稅價值，這樣一來，負(fù)債無法影響公司價值，資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)的資本成本沒有絲毫影響，對企業(yè)價值更是這樣，這就又回到了當(dāng)初的結(jié)論。

（三）破產(chǎn)成本理論

破產(chǎn)成本理論研究主要目的就是為了把MM定理提出的基本假設(shè)范圍放寬。Baxter（1967）曾經(jīng)指出，企業(yè)融資成本的曲線是先上揚后下降的，過多的負(fù)債會導(dǎo)致企業(yè)加權(quán)融資成本增多，進(jìn)而，破產(chǎn)成本的增加將抵消掉債務(wù)稅收屏蔽效應(yīng)所帶來的益處。Stigliz（1974）也認(rèn)為，企業(yè)通常會更愿意選擇成本低廉的重組，而不是高成本的破產(chǎn)清算來幫助企業(yè)走出財務(wù)困境。Altman（1984）認(rèn)為，破產(chǎn)的間接成本等因素必須充分考慮，要通過實證研究來證實這些間接成本的重要性。Gruber和Warner在20世紀(jì)70年代末，得出結(jié)論，破產(chǎn)成本的影響可以不作為決定資本結(jié)構(gòu)時的考量。endprint

（四）權(quán)衡理論

權(quán)衡理論是由Robicheck、Myers（1966）和Scott（1976）等人提出，并逐漸完善的。這一理論認(rèn)為，負(fù)債會對企業(yè)產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，但與此同時，負(fù)債也會增加企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險。所以，稅盾收益與破產(chǎn)成本二者之間是存在一種均衡的，即稅收節(jié)約邊際收益與企業(yè)因債務(wù)而導(dǎo)致破產(chǎn)的邊際成本相等時，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。后來，Diamond、Myers等人將權(quán)衡理論逐步發(fā)展，形成了后權(quán)衡理論，實際上，就是把企業(yè)融資作為稅收收益與企業(yè)的各類負(fù)債成本間的一種權(quán)衡來看待。

新資本結(jié)構(gòu)理論階段

1970年以后，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論框架產(chǎn)生了重大變革，基于“信號”和“契約”、“動機”和“激勵”等，這些存在于信息不對稱理論中的概念，人們對資本結(jié)構(gòu)問題的研究開始介入企業(yè)的“內(nèi)部因素”，將信息不對稱理論作為核心思想的新資本結(jié)構(gòu)理論開始活躍在學(xué)術(shù)界，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論被取而代之。這一時期產(chǎn)生了四個主流學(xué)派：分別是Myers與Majluf代表的新優(yōu)序融資理論，Jensen與Meckling的代理成本說，和Ross、Leland與Pyle的信號傳遞理論以及財務(wù)契約論。

（一）新優(yōu)序融資理論

企業(yè)資本成本與非對稱信息之間的關(guān)系著手，Myers、Majluf（1984）提出了新優(yōu)序融資理論，認(rèn)為在非對稱信息和存在交易成本的前提下，鑒于代理成本與破產(chǎn)風(fēng)險同時存在，投資者會認(rèn)為企業(yè)的對外股票融資反映出的是企業(yè)的經(jīng)營狀況不好，進(jìn)而影響對企業(yè)的評價水平，況且，相對于企業(yè)內(nèi)部融資，外部融資成本更高。所以，企業(yè)融資的首選還是內(nèi)部融資，然后才是債務(wù)融資，接下來才是股權(quán)融資。

（二）代理成本理論

Jensen和Meckling（1976）共同開創(chuàng)了代理成本理論，他們把為設(shè)計、監(jiān)督以及約束利益沖突等問題的代理人之間，形成的一組契約時所必須付出的成本，作為代理成本定義。這一理論認(rèn)為，由于企業(yè)的債權(quán)人和經(jīng)理人以及其他股東之間的目標(biāo)不同，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生了代理成本，因此，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)可以說是代理成本最小化時企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

（三）財務(wù)契約論

財務(wù)契約理論是從Jensen和Meckling關(guān)于債務(wù)契約可以有效解決股東和債權(quán)人之間由于利益沖突導(dǎo)致的代理成本這一觀點衍生而來。企業(yè)風(fēng)險債務(wù)的引進(jìn)，必然導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)不同利益主體之間產(chǎn)生沖突，因此，設(shè)計出一個可以將代理成本降到最低，并且激勵與約束相容的財務(wù)契約，激勵相容的債務(wù)理論對財務(wù)契約論影響深遠(yuǎn)。

（四）信號傳遞理論

信號傳遞理論是不對稱信息影響資本結(jié)構(gòu)研究的初期階段。這種理論認(rèn)為信息不對稱會歪曲企業(yè)的市場價值，從而造成企業(yè)的投資決策沒有效率；企業(yè)的價值信號是通過企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)傳遞給市場的，企業(yè)的經(jīng)理人員等通過選擇合適的資本結(jié)構(gòu)，達(dá)到向市場傳遞企業(yè)質(zhì)量信號的目的，同時盡量避免傳遞出負(fù)面信息。

后資本結(jié)構(gòu)理論階段

（一）資本結(jié)構(gòu)的公司治理理論

資本結(jié)構(gòu)的公司治理理論由最初的控制權(quán)理論發(fā)展到不完全契約理論。該理論認(rèn)為股權(quán)和債務(wù)融資的治理功能非常重要，已經(jīng)超出了融通資金手段本身?？刂茩?quán)理論解釋了公司控制權(quán)受不同資本結(jié)構(gòu)的安排影響，最終會影響企業(yè)市場價值。剩余控制權(quán)的分配問題從不完全契約的角度得到了分析和闡釋。

（二）資本結(jié)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)組織理論

Titman、Brander、Lewis這幾位經(jīng)濟(jì)學(xué)家從不同角度進(jìn)行研究，主要包括兩個方面：一方面研究的是資本結(jié)構(gòu)策略影響企業(yè)投資能力以及產(chǎn)品定價行為和業(yè)績的情況；另一方面是立足產(chǎn)品市場競爭，深入研究分析產(chǎn)品的特性、市場競爭結(jié)構(gòu)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策之間的關(guān)系和影響。這一領(lǐng)域的研究范圍不斷向外擴張，由最初的寡頭壟斷演化成一般壟斷競爭產(chǎn)業(yè)，從單期分析模型過度到多期分析模型，分析環(huán)境也從微觀的經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)展到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，大大拓寬了研究范圍。

（三）資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險管理理論

20世紀(jì)90年代后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始從風(fēng)險管理的多個角度研究資本結(jié)構(gòu)問題。Appelbaum（1992）從風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具的角度，全面檢驗了資本結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移實物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)之間風(fēng)險的作用。Kale（1990）則從套期保值的側(cè)面開展研究，在既定的債務(wù)水平下，個人所得稅與公司非債務(wù)稅盾都會造成套期保值，從而導(dǎo)致公司價值降低。Leland（1998）的研究認(rèn)為，套期保值會使企業(yè)擁有更有力的財務(wù)杠桿。Titman（2001）提出，現(xiàn)實中，資本市場（如股權(quán)、債務(wù)市場）的結(jié)合往往不夠完善，這種情況應(yīng)該在進(jìn)行風(fēng)險管理時得到充分考慮。

綜上所述，縱觀資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展史，研究碩果累累，但研究仍有很大提升空間。其中，后資本結(jié)構(gòu)理論也僅僅剛剛從新的、獨特的視角對資本結(jié)構(gòu)問題開展研究，尚未重新構(gòu)建出創(chuàng)新性的理論框架。所以，完全可以從這個角度嘗試構(gòu)建創(chuàng)新性的理論研究框架；也可以更多地從投資、融資決策角度開展研究，探討資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響力；此外，還可以將政治、文化等這些主觀的外生因素引入到研究框架中來，從而更好地解釋現(xiàn)象并指導(dǎo)實踐。

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