鮑陸文英

(華東政法大學(xué)研究生教育院，上海 200042)

0 引言

對(duì)賭協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism)，即估值調(diào)整協(xié)議，被廣泛運(yùn)用于私募股權(quán)投資中的一種金融工具。它的主要內(nèi)涵在于:投資方和融資方在簽訂投資協(xié)議之前達(dá)成的對(duì)未來(lái)情況的一種約定，這種約定的條件包括未來(lái)企業(yè)的凈利潤(rùn)、銷售額、利潤(rùn)增長(zhǎng)率或者企業(yè)在一定時(shí)間之內(nèi)能否上市、企業(yè)上市之后的最低股價(jià)等等;如果約定的條件出現(xiàn)，則融資方可以行使調(diào)整估值的權(quán)利，以彌補(bǔ)其因企業(yè)價(jià)值被低估帶來(lái)的損失;反之，若達(dá)不到約定的條件，則投資方有權(quán)調(diào)整估值，彌補(bǔ)其因投資的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被高估而造成的損失［1］投。融資雙方之所以會(huì)簽訂對(duì)賭協(xié)議就是為了暫時(shí)擱置雙方對(duì)被投資企業(yè)機(jī)制的不同估值，轉(zhuǎn)而根據(jù)企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)來(lái)確定雙方的持股比例，促使被投資企業(yè)努力完成一定的業(yè)績(jī)目標(biāo)。

對(duì)賭協(xié)議最早出現(xiàn)在歐美投資界，作為股權(quán)融資的一種方式，近年來(lái)開(kāi)始被國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)投資界引入，作為對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)投資的一種金融工具，既可以降低戰(zhàn)略投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，也可以實(shí)現(xiàn)融資方較低成本的融資和快速擴(kuò)張［2］。我國(guó)投資市場(chǎng)上比較典型對(duì)賭案例包括2002年摩根士丹利等對(duì)賭蒙牛乳業(yè)，2005年摩根士丹利、鼎輝投資對(duì)賭中國(guó)永樂(lè)，2005年高盛投資對(duì)賭雨潤(rùn)食品等等。2012年12月份最高院對(duì)被稱為“對(duì)賭協(xié)議第一案”的海富投資與甘肅世恒案的判決結(jié)果對(duì)我國(guó)現(xiàn)行法律框架下對(duì)賭協(xié)議的法律效力問(wèn)題起到了參考、示范作用，引起了PE(Personal Equity)投資界的熱烈討論，絕大多數(shù)觀點(diǎn)都認(rèn)為，在我國(guó)目前的資本市場(chǎng)環(huán)境下，應(yīng)當(dāng)承認(rèn)對(duì)賭協(xié)議的法律效力。

1 對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)

1.1 期權(quán)理論

目前國(guó)內(nèi)有關(guān)對(duì)賭協(xié)議效力的研究，大部分都認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)上是一種用于企業(yè)估值的金融工具——對(duì)賭協(xié)議是一種期權(quán)合同，可以避險(xiǎn)保值。期權(quán)本質(zhì)上是一種對(duì)未來(lái)機(jī)會(huì)的選擇權(quán)，是買方支付一定的費(fèi)用，以取得未來(lái)某一時(shí)間段做某件事情的權(quán)利，在期權(quán)交易中，投資者支付的對(duì)價(jià)是有限的，但可以獲得的收益卻是未知的。期權(quán)包括看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，前者也叫買方期權(quán)，指期權(quán)持有人有按照約定價(jià)格買的權(quán)利，在未來(lái)價(jià)格上漲時(shí)有利;后者又叫賣方期權(quán)，指期權(quán)持有人有按照約定價(jià)格賣的權(quán)利，在未來(lái)價(jià)格下跌時(shí)有利［3］。對(duì)賭協(xié)議中投、融資雙方對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的判斷正是運(yùn)用了期權(quán)理論這種金融工具，根據(jù)對(duì)賭協(xié)議的約定，若融資方完成了約定的業(yè)績(jī)要求，則投資方可以通過(guò)在資本市場(chǎng)中轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)的股權(quán)獲得巨額的資本溢價(jià)(看漲期權(quán))，此時(shí)投資方要向融資方支付一定數(shù)量的股份或者現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)(額外的期權(quán)費(fèi));若融資方無(wú)法完成業(yè)績(jī)要求，則融資方要向投資方支付一定數(shù)量的股份或者回購(gòu)股份或者支付現(xiàn)金以減少投資方損失(對(duì)投資方而言是目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)不佳時(shí)的放棄期權(quán))。期權(quán)具有風(fēng)險(xiǎn)和收益不對(duì)等的特征，這一點(diǎn)在對(duì)賭協(xié)議中也體現(xiàn)得很明顯［4］。在融資方業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)的情況下，其可以獲得投資方支付的股份，持股比例上升，管理層也可能獲得現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)，而投資方雖然持股比例減少，但可以獲得因企業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)或上市目標(biāo)完成而帶來(lái)的巨額股權(quán)溢價(jià)，這就是雙贏。若遇到融資方不達(dá)標(biāo)的情況，其可能要轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)給投資人，喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，或是由管理層回購(gòu)?fù)顿Y方持有的其股權(quán)，此時(shí)，投資方的損失是有限的，融資方則可能面臨巨大損失。

1.2 委托代理理論

從委托代理的視角出發(fā)，對(duì)賭協(xié)議是一種可以降低代理成本，減少股權(quán)所有者的投資方和企業(yè)管理者融資方之間的代理沖突的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。在現(xiàn)代公司中，公司的所有權(quán)與控制權(quán)相分離成為一種常態(tài)，股東和公司管理者之間存在著代理關(guān)系。公司的所有者兼管理者與外部股東之間當(dāng)然存在代理沖突，即管理者可能為私利攫取公司利益，這就是管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。而通過(guò)對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督與激勵(lì)通常可以降低代理成本，防范道德風(fēng)險(xiǎn)，包括審計(jì)、控制制度、財(cái)務(wù)約束及使管理者與外部股東利益聯(lián)系更加緊密的激勵(lì)型薪酬［5］。當(dāng)被投資企業(yè)是成長(zhǎng)型企業(yè)時(shí)，往往面臨前景較好但是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)尚不明晰或者內(nèi)部治理較為混亂的狀態(tài)，這時(shí)投資方為了降低代理成本，促進(jìn)目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)的提高，通常會(huì)和融資方簽訂對(duì)賭協(xié)議約定業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)對(duì)管理者的獎(jiǎng)勵(lì)措施，可能是現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)，也可能是股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，甚至可能會(huì)讓融資方增加持股比例。這些對(duì)賭條款是為了有效地防范管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低代理成本，最終增加企業(yè)的利潤(rùn)，因?yàn)榧词雇顿Y者事前盡職調(diào)查，也很難完全掌握被投資企業(yè)的全部信息(這些信息絕大部分掌握在管理者手中)，并且投資者只負(fù)責(zé)投資，不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。

1.3 不完全契約理論

用不完全契約理論來(lái)解釋對(duì)賭協(xié)議的法律效力，則對(duì)賭協(xié)議是在信息不完全的前提下締結(jié)的調(diào)整企業(yè)估值的合同。不完全契約是相對(duì)于理想情況下的完全契約而言的。完全契約描述了理想狀態(tài)下市場(chǎng)交易的規(guī)則，合同的雙方當(dāng)事人可以預(yù)見(jiàn)所有可能發(fā)生的情況并將它們寫入合同，在之后的交易中嚴(yán)格遵守合同條款。而不完全契約理論則認(rèn)為由于信息的不全面及合同當(dāng)事人的有限理性和交易事項(xiàng)的不確定性，完全明晰交易標(biāo)的的產(chǎn)權(quán)成本過(guò)高，完全契約是不現(xiàn)實(shí)的。在不完全契約的背景下，合同雙方很難預(yù)測(cè)未來(lái)發(fā)生的各種情況，也無(wú)法將這些情況相對(duì)的雙方的權(quán)利義務(wù)十分全面地事前通過(guò)合約固定下來(lái)。因此，在相應(yīng)的情況發(fā)生后進(jìn)行再談判就成為必然，這就要求雙方事先對(duì)各自擁有的權(quán)利(如再談判權(quán))進(jìn)行安排與設(shè)計(jì)［6］。對(duì)賭協(xié)議以企業(yè)未來(lái)的控制權(quán)為核心，圍繞目標(biāo)企業(yè)的估值調(diào)整，給予投資方解釋契約的權(quán)利，以促進(jìn)投資，在此意義上，對(duì)賭協(xié)議的射幸性就是契約不完全狀態(tài)的體現(xiàn)［7］。

1.4 對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)——射幸合同

對(duì)賭協(xié)議作為投、融資雙方締結(jié)的契約，在法律性質(zhì)上應(yīng)為射幸合同。射幸合同是指:合同的履行按照其條款受制于不確定的偶然事件的發(fā)生，或者取決于某些不確定事實(shí)的存在和發(fā)生［8］。英美法系和大陸法系都有關(guān)于射幸合同的規(guī)定，我國(guó)《合同法》雖然沒(méi)有明文規(guī)定射幸合同作為合同類型的一種，但是一些特別法卻有保險(xiǎn)合同、有獎(jiǎng)銷售合同這樣具體的射幸合同類型。射幸性作為射幸合同最大的特征，包含兩方面的內(nèi)容:一是合同標(biāo)的出現(xiàn)的不確定性和隨機(jī)性，二是當(dāng)事人付出和收獲的不對(duì)等性［9］。對(duì)賭協(xié)議的標(biāo)的是一方為一定行為，如調(diào)整股權(quán)比例、管理層持股、支付資金補(bǔ)償，但這些標(biāo)的在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)尚不存在，其在未來(lái)能否實(shí)現(xiàn)也是不確定的，因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議的標(biāo)的取決于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(如是否達(dá)到凈利潤(rùn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)、是否完成上市)，而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绾伪M管與經(jīng)營(yíng)者主觀努力有一定關(guān)系，但還受到不斷變化的市場(chǎng)環(huán)境及各種風(fēng)險(xiǎn)因素(如經(jīng)濟(jì)危機(jī)、罷工、政策改變)的影響。

2 我國(guó)規(guī)制對(duì)賭協(xié)議的法律法規(guī)

2.1 全國(guó)人大的立法

2.1.1 《合同法》的有關(guān)規(guī)定

對(duì)賭協(xié)議是投資方和融資方在投資時(shí)達(dá)成的一種協(xié)議，是雙發(fā)當(dāng)事人的合意，是一種契約，應(yīng)當(dāng)受《合同法》調(diào)整。而《合同法》奉行契約自由原則，只要不違背社會(huì)公共利益和法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，當(dāng)事人得締結(jié)任何內(nèi)容的合同。根據(jù)這一原則，我國(guó)法律并不禁止對(duì)賭協(xié)議，只要雙方當(dāng)事人意思表示真實(shí)，并且不屬于《合同法》第52條規(guī)定的任何一種無(wú)效情形即可。但《合同法》規(guī)定的15種有名合同中并不包括對(duì)賭協(xié)議，即合同法并沒(méi)有針對(duì)對(duì)賭協(xié)議這種特定類型的合同的具體規(guī)定，因此對(duì)賭協(xié)議作為一種無(wú)名合同，其應(yīng)適用《合同法》總則的規(guī)定，并可以參照《合同法》分則和其他最相似的法律的規(guī)定。

2.1.2 《公司法》的有關(guān)規(guī)定

國(guó)外的對(duì)賭條款通常包括股權(quán)回購(gòu)、現(xiàn)金補(bǔ)償、股權(quán)調(diào)整、股權(quán)稀釋、控股轉(zhuǎn)移、更換管理層、股權(quán)激勵(lì)、股權(quán)優(yōu)先等待。這些對(duì)賭條款有些在我國(guó)現(xiàn)行的公司法框架下是合法有效的，有些則不符合法律規(guī)定，會(huì)被認(rèn)定為無(wú)效?！豆痉ā返?0條主要規(guī)定了公司股東不得損害債權(quán)人利益及股東濫用有限責(zé)任和公司法人獨(dú)立地位時(shí)的公司人格否認(rèn)制度。對(duì)賭協(xié)議中若有條款涉及未達(dá)到約定業(yè)績(jī)時(shí)由被投資公司履行現(xiàn)金補(bǔ)償或者股權(quán)回購(gòu)義務(wù)，則該條款無(wú)效，因?yàn)榇朔N條款會(huì)減少公司的資產(chǎn)，有抽逃出資之嫌，會(huì)損及債權(quán)人利益，法律應(yīng)當(dāng)予以限制。而對(duì)賭條款規(guī)定由融資方股東進(jìn)行資金補(bǔ)充或股權(quán)回購(gòu)則不影響被投資公司本身的償債能力，為《公司法》所允許。

股份公司的股東可以自由轉(zhuǎn)讓股權(quán)。投資方在投資入股后即成為被投資公司的股東，對(duì)賭協(xié)議中的股權(quán)調(diào)整、股權(quán)稀釋、公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移都是合法有效的。但是《公司法》142條規(guī)定上市公司股票轉(zhuǎn)讓的時(shí)間限制和管理層轉(zhuǎn)讓股票的比例限制，對(duì)賭協(xié)議規(guī)定股權(quán)轉(zhuǎn)讓的條款須符合此項(xiàng)規(guī)定，在股份的法定限制轉(zhuǎn)讓期間內(nèi)，對(duì)賭協(xié)議暫時(shí)無(wú)法履行。

我國(guó)《公司法》并未明確規(guī)定優(yōu)先權(quán)，只有2005年國(guó)務(wù)院十部委發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中提及了優(yōu)先股:“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)、優(yōu)先股、轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行投資?！奔丛诓贿`背《公司法》硬性規(guī)定的前提下可以設(shè)置一些與優(yōu)先股類似的對(duì)賭條款，但是像超比例表決權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)這樣明顯違反同股同權(quán)、按持股比例分配原則的對(duì)賭條款明顯無(wú)效。雖然剛剛過(guò)去的2013年12月中國(guó)證監(jiān)會(huì)就《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》公開(kāi)征求意見(jiàn)，資本界呼吁已久的優(yōu)先股制度引入市場(chǎng)在即，但是其仍處于法規(guī)制定階段，并未生效，該辦法中涉及到的股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余資產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)及優(yōu)先股回購(gòu)等制度在現(xiàn)行的公司法框架下尚不能有效。所以涉及到股權(quán)優(yōu)先的對(duì)賭條款(如約定若融資方破產(chǎn)，則償還債務(wù)后的剩余資產(chǎn)投資方優(yōu)先分配)是無(wú)效的。

《公司法》第143條規(guī)定了公司收購(gòu)本公司股份的情形。對(duì)賭協(xié)議一般都會(huì)有股權(quán)回購(gòu)條款，在被投資公司業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，不能實(shí)現(xiàn)協(xié)議中約定的利潤(rùn)率或增長(zhǎng)率，投資方往往會(huì)要求退出或減少持股，以收回前期的投資。如果是融資方的股東(即被投資公司創(chuàng)始人)回購(gòu)，那么這種股權(quán)回購(gòu)實(shí)質(zhì)上就是公司股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不存在法律障礙;如果是目標(biāo)公司本身回購(gòu)，那么實(shí)質(zhì)就是公司為減少注冊(cè)資本收購(gòu)本公司股份，要走一系列減資程序。

2.2 行政立法

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定上市公司購(gòu)買資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)提供擬購(gòu)買資產(chǎn)的盈利預(yù)測(cè)報(bào)告。在上市公司應(yīng)在重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后3年內(nèi)單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利與盈利預(yù)測(cè)的差額，并與交易相對(duì)方就該差額簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。這實(shí)際上是上市公司在證券交易中的對(duì)賭協(xié)議，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對(duì)其效力給予了一定的認(rèn)可。

《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》第13條規(guī)定:“發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛?！弊C監(jiān)會(huì)雖然沒(méi)有否定對(duì)賭協(xié)議的效力，但要求擬上市的公司在IPO前清理對(duì)賭協(xié)議，以保證未來(lái)的股權(quán)明晰。因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議常常會(huì)涉及未來(lái)某一時(shí)段的股權(quán)調(diào)整，甚至企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移，這對(duì)上市公司而言是不穩(wěn)定因素，需要予以排除。在實(shí)踐中，上市時(shí)間對(duì)賭、股權(quán)對(duì)賭、董事會(huì)一票否決權(quán)、剩余資產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)是IPO審查的絕對(duì)禁區(qū)，其他的對(duì)賭條款若是經(jīng)充分披露，不影響上市公司股權(quán)穩(wěn)定則可以被允許。

《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》規(guī)定:“經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行投資?！痹试S創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和融資方簽訂對(duì)賭協(xié)議，適用具有優(yōu)先股性質(zhì)的條款，是為了促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，鼓勵(lì)其投資中小企業(yè)二設(shè)置的特別規(guī)定。該規(guī)定要求外資私募股權(quán)在中國(guó)投資的每一個(gè)項(xiàng)目都需要單獨(dú)審批，經(jīng)批準(zhǔn)后才能結(jié)匯。這就使得外方投資者在對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行過(guò)程中的行動(dòng)如按資金支付條款取得資金，須經(jīng)審查后方能匯出。若對(duì)賭協(xié)議的股權(quán)調(diào)整條款涉及國(guó)有企業(yè)股權(quán)變動(dòng)的，則必須符合《股份有限責(zé)任公司國(guó)有股權(quán)管理暫行辦法》等特殊法規(guī)的要求(如國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)審批、評(píng)估等等)，否則該條款可能無(wú)效。

3 對(duì)賭協(xié)議的效力在司法實(shí)踐中遇到的問(wèn)題及解決之道

3.1 對(duì)賭協(xié)議對(duì)債權(quán)人保護(hù)的影響

對(duì)賭協(xié)議的一個(gè)顯著特點(diǎn)就是風(fēng)險(xiǎn)及收益的不對(duì)稱性，投資方約定了諸如股權(quán)回購(gòu)、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)葪l款來(lái)保證自己的投資風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍內(nèi)。這種投資方收回最初投資額的行為是否會(huì)削弱目標(biāo)企業(yè)的償債能力，進(jìn)而影響目標(biāo)企業(yè)的債權(quán)人利益?

從投資方的角度出發(fā)，投資者并非是以融資方的經(jīng)營(yíng)失敗為利益，他與目標(biāo)企業(yè)債權(quán)人沒(méi)有直接利益沖突，二者不是利益相對(duì)方。首先，投資方作為目標(biāo)企業(yè)的股東，沒(méi)有損害企業(yè)債權(quán)人利益的動(dòng)機(jī)。投資方希望目標(biāo)企業(yè)能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)，盡快做強(qiáng)做大，這樣其才可能因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值的上升而獲得較多的資本溢價(jià)。危及債權(quán)人利益，只會(huì)對(duì)企業(yè)聲譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面影響，甚至失去本來(lái)可以擁有的商業(yè)機(jī)會(huì)，最終對(duì)企業(yè)發(fā)展不利，使投資方很難獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資收益。其次，投資方為激勵(lì)被投資企業(yè)管理層實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)約定的對(duì)賭條款，如達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)獎(jiǎng)勵(lì)其一定的股份或現(xiàn)金，會(huì)鼓勵(lì)管理層勤勉工作，這反而對(duì)企業(yè)債權(quán)人是有利的。并且投資方作為股東與控股股東合謀損害債權(quán)人利益的風(fēng)險(xiǎn)比普通的股東合謀風(fēng)險(xiǎn)更低。因?yàn)榇蟛糠滞顿Y方如私募股權(quán)投資是資本市場(chǎng)的?？?，比一般的公眾投資者或行業(yè)投資者面臨更高的市場(chǎng)聲譽(yù)成本，且他們因?yàn)樾袠I(yè)準(zhǔn)入門檻較高，多數(shù)具有更高的職業(yè)素質(zhì)。

我認(rèn)為從對(duì)賭條款的角度看，管理層持股、調(diào)整股權(quán)比例、更換管理層等對(duì)賭條款都不會(huì)影響債權(quán)人利益，但股權(quán)回購(gòu)和現(xiàn)金補(bǔ)償條款，若是由被投資企業(yè)回購(gòu)、補(bǔ)償，則顯然損及債權(quán)人利益，應(yīng)當(dāng)無(wú)效;若是由融資方股東回購(gòu)、補(bǔ)償?shù)膶?duì)賭協(xié)議，則不會(huì)危害債權(quán)人利益。

3.2 對(duì)賭協(xié)議對(duì)上市公司股權(quán)明晰的影響

實(shí)踐中很多企業(yè)在即將上市前，保薦機(jī)構(gòu)及律師都會(huì)建議其清理對(duì)賭協(xié)議，并對(duì)對(duì)賭協(xié)議的清理情況發(fā)表專業(yè)意見(jiàn)，這個(gè)問(wèn)題在證券監(jiān)督刮泥機(jī)構(gòu)進(jìn)行IPO審核時(shí)至關(guān)重要。不管是股權(quán)型對(duì)賭，如增資、轉(zhuǎn)股、管理層持股，還是上市對(duì)賭(以企業(yè)能否成功上市或上市時(shí)間為對(duì)賭標(biāo)的)都會(huì)使企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)存在重大不確定性，甚至可能改變企業(yè)的實(shí)際控制人，這些構(gòu)成了企業(yè)上市的障礙。

我認(rèn)為若是對(duì)賭協(xié)議中不涉及股權(quán)問(wèn)題，如現(xiàn)金對(duì)賭、更換企業(yè)管理層等，這樣的對(duì)賭條款看似于股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)礙，但其往往可能在股東(投資方與融資方)之間形成巨大的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，尤其在融資方償債能力有限的情況下，更換管理層則可能導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)方向的變化，這些潛在的影響著企業(yè)股權(quán)的穩(wěn)定性。雖然對(duì)賭協(xié)議對(duì)上市公司股權(quán)明晰有較大的不利影響，證監(jiān)會(huì)也沒(méi)有完全否認(rèn)擬上市企業(yè)的所有對(duì)賭協(xié)議。有些上市公司的股權(quán)分置改革方案可能會(huì)有類似于“對(duì)賭”的一些條款，如非流通股股東承諾股價(jià)低于承諾價(jià)格時(shí)差額補(bǔ)足、非流通股股東承諾若股價(jià)下跌至一定水平則增持公司股票等，這些條款是為證監(jiān)會(huì)所認(rèn)可的。

3.3 對(duì)賭協(xié)議中“保底條款”的效力

有些對(duì)賭協(xié)議中會(huì)有這樣的條款:約定業(yè)績(jī)未能完成的，融資方要賠償投資方的投資收益，即使目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，投資方也能拿到一定的收益。這就相當(dāng)于投資中的“保底條款”，是對(duì)賭協(xié)議效力的糾紛中比較常見(jiàn)的爭(zhēng)點(diǎn)。有人將其與“名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸”的合同相提并論，實(shí)際上是沒(méi)有道理的。因?yàn)榻栀J只需保證穩(wěn)定的利息收入，至于資金的流向、使用方式并不重要;而對(duì)賭協(xié)議的目的則是保障投資能取得高額收益，投資者對(duì)與投資的項(xiàng)目會(huì)做詳盡的考察，評(píng)估其可能的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)協(xié)議的內(nèi)容、執(zhí)行機(jī)制做嚴(yán)密的設(shè)計(jì)，這些構(gòu)成了對(duì)賭協(xié)議與借貸的本質(zhì)區(qū)別。

我認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議中的這類保障投資人收益的條款若是由融資方股東來(lái)履行，承擔(dān)賠償義務(wù)的人是股東而非目標(biāo)企業(yè)，投資者與目標(biāo)公司之間的權(quán)利義務(wù)仍受《公司法》和投資協(xié)議的規(guī)制，而收益補(bǔ)償條款完全是投資方和融資方股東之間的約定，是雙方當(dāng)事人的意思自治，應(yīng)為合法有效。

4 對(duì)賭協(xié)議法律效力的總結(jié)

對(duì)賭協(xié)議作為一項(xiàng)新型的金融投資工具在我國(guó)方興未艾，其對(duì)于彌合投、融資雙方的估值差異，控制管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)大有裨益。我認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議作為射幸合同，其效力應(yīng)首先遵循合同法的判斷標(biāo)準(zhǔn)，即主體有行為能力、意思表示真實(shí)、內(nèi)容合法，不違背公序良俗即可。只要是不違反法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定(包括人大立法、部門規(guī)章、監(jiān)管規(guī)定等)，就應(yīng)盡可能地尊重多當(dāng)事人的意思自治，給予私募股權(quán)更大的發(fā)展空間，認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議有效。

最高院在甘肅世恒案的終審判決中承認(rèn)其法律效力讓投資界看到了光明的前景。雖然并非所有的對(duì)賭協(xié)議目前都會(huì)被我國(guó)司法機(jī)關(guān)所認(rèn)可，如涉及到債權(quán)人保護(hù)、上市公司股權(quán)明晰等問(wèn)題，對(duì)賭協(xié)議的效力就必須審慎關(guān)注具體情形，像被投資企業(yè)支付資金補(bǔ)償、固定收益的對(duì)賭條款無(wú)效，公司擬上市前要清理對(duì)賭協(xié)議等等。但最高院的判決畢竟讓我們看到了其對(duì)商業(yè)慣例和公司意思自治的尊重。司法實(shí)踐的進(jìn)步是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果，也正是這種進(jìn)步在為企業(yè)提供更大的生存空間，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更優(yōu)越的制度環(huán)境。

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