楊 澤

（中國政法大學研究生院，北京市 100088）

我國證券內(nèi)幕信息認定之重大性標準探析

楊 澤

（中國政法大學研究生院，北京市 100088）

內(nèi)幕交易的規(guī)制是發(fā)達國家證券立法的三根支柱之一，內(nèi)幕信息作為內(nèi)幕交易的核心載體。如何正確界定內(nèi)幕交易行為的關(guān)鍵點在于確立內(nèi)幕信息的認定標準。在內(nèi)幕信息的判斷這一立場上，各國立法規(guī)定并不相同，但一般認為內(nèi)幕信息應當具有非公開性、重大性的特征，我國立法確定的認定標準，表面上似乎規(guī)定周延，但實際上存在標準模糊、規(guī)定籠統(tǒng)的缺陷。文章試借鑒英美證券法的理論，以我國證券立法規(guī)定為基礎(chǔ)，以此提出相關(guān)對策，以求對內(nèi)幕信息判斷標準的本土化重構(gòu)提供參考。

內(nèi)幕信息；認定標準；重大性

引言

證券市場中內(nèi)幕者和投資者之間信息接收的深度和廣度本就不對稱，這極易造成投資者的利益損害。證券立法應從保障投資者平等享有準確、充分、及時和全面的信息出發(fā)。然而回顧國內(nèi)證券市場的發(fā)展，日前內(nèi)幕交易監(jiān)管逐漸表現(xiàn)出對內(nèi)幕信息管理監(jiān)控的重視程度欠缺、內(nèi)幕信息涉及的范圍更加廣泛等特征［1］。雖然證券法對內(nèi)幕信息進行相關(guān)規(guī)定，但內(nèi)幕交易案件依然頻發(fā)，僅在2010年，證監(jiān)會就全國范圍內(nèi)收到114件關(guān)于內(nèi)幕交易的線索，進入立案調(diào)査階段的案件僅有42件［2］。但監(jiān)管部門面對內(nèi)幕信息類型的案件時常無從下手，深層和本質(zhì)的原因能夠溯源至法律層面對于內(nèi)幕信息判斷標準的模棱兩可。因此內(nèi)幕信息界定標準的清晰認識以及在此基礎(chǔ)上進行本土化重構(gòu)則是有效打擊猖獗內(nèi)幕交易的關(guān)鍵所在。

一、重大性標準之學理分析

內(nèi)幕信息界定標準的構(gòu)成要件是內(nèi)幕信息的特征，其在學理上存在不同的爭論。葉林認為：內(nèi)幕信息的特征如下：一是價格性，僅指價格波動信息；二是企業(yè)性，限縮于公司或企業(yè)；三是未公開性；四是重大性［3］。陳甦認為內(nèi)幕信息應當具有價格敏感性和未公開性，而價格敏感性分為關(guān)聯(lián)性和重大性［3］。筆者在此認為真實、明確的特征確有畫蛇添足之感，內(nèi)幕信息屬于內(nèi)幕交易行為規(guī)制內(nèi)要件，真實性屬于內(nèi)部信息應有之義。如果存在虛假信息的利用，理應由虛假陳述的規(guī)則進行防范，不然會存在規(guī)定上的重復和邏輯上的不周延；而且利用虛假的內(nèi)幕信息進行交易顯然無法獲利。而對于只涉及公司經(jīng)營和財務的特征應屬于關(guān)聯(lián)性特征，而關(guān)聯(lián)性特征只是構(gòu)成內(nèi)幕信息的必要條件，其觀點只認為公司信息才具有與證券價格有相關(guān)性本身就具有爭議性，其是否是內(nèi)幕信息的充分要件并沒有在學界達成共識。通過對我國學者觀點的梳理可見，對非公開性與重大性已構(gòu)成內(nèi)幕信息的充分要件達成共識。

內(nèi)幕信息界定各要件中，最具爭議的就是 “重大性”（美國為materiality，歐洲為significant）的解讀。假如說未公開性是針對內(nèi)幕信息在質(zhì)層面上的限制，那么重大性就是針對內(nèi)幕信息在量層面上的限制［4］。界定該標準應該進行考慮兩個價值的平衡：一是能夠保障內(nèi)幕人員合理判斷內(nèi)幕信息，不過度加重其披露負擔；二是普通投資人能夠據(jù)此標準獲取必要的信息滿足投資需要。各國對于重大性認定，采取的做法不盡相同，大體可歸納為三種模式，即概括式、列舉式和例示式。

1．概括式。美國和歐盟及其成員國是主要采用該模式的國家。該模式奉行兩套界定方法，分別是理性投資者標準 （可稱之為主觀標準）和價格敏感性標準 （可稱之為客觀標準）。理性投資者標準 （an average reasonable investor）的理論基礎(chǔ)是投資者是證券市場上的信息的最終使用者，有投資價值的信息才應該作為投資者在作出投資決定時所應考慮的信息。因此，以對投資者的投資判斷有無影響作為標準也是正確的。那么理性投資者應作何解釋，美國聯(lián)邦最高法院曾作出這樣一個經(jīng)典的闡釋即如果一個具有理性思維的正常投資者，在他在資本市場上以謀求獲利時，對被投資者主觀忽略的事實那么將被界定為具有重要性特征，那么該事實即為重要。也可以說，這個被主觀忽略的事實公開后，那么被具有一般理性的投資者看做是會改變自己所知道的信息性質(zhì)的信息，相應這些信息即為重要。而價格敏感性則為歐盟及成員國青睞，其理論基礎(chǔ)是有效資本市場假設(shè)理論 （Efficient Capital Market Hypothesis），該理論認為，該理論一般認為證券市場是一個效率的集合體，股票波動的價格顯示會充分完整的反映其可得到的市場資訊。因此，只有對股票價格有影響的信息，對其的不法利用才有規(guī)制的必要。價格敏感性標準是指在市場資訊向公眾公開前后，證券價格會發(fā)生因此產(chǎn)生劇烈的變動。價格敏感考慮的重點是在信息在被公眾知曉時對投資者進行投資決策的影響，而不考慮該公開的信息是否會如其所愿在市場上實現(xiàn)［5］。2．列舉式。采用該方式的典型國家是日本。因為概括式的固有缺點在于其外延過于寬泛，容易造成打擊面過廣，日本認為難以把握該概念在實際使用的尺度從而決定采取更為保守的列舉式。3．例示式，即綜合式。其綜合式包含了概括式的靈活多變和列舉式的明確清晰，因此該模式最為合理。我國臺灣較早采取該模式。該模式現(xiàn)已成為各國家和地區(qū)的立法效仿對象。因本文著重探討重大性的認定標準，非公開性就不再贅述。

三、重大性標準之現(xiàn)實選擇及困惑

（一）現(xiàn)有立法狀況

我國目前有關(guān)內(nèi)幕信息的規(guī)定均在證券法和相關(guān)規(guī)范性文件中，相關(guān)配套法律法規(guī)主要是：全國人大于1998年頒布施行的法律：《證券法》（2005年修正，現(xiàn)行有效），國務院于1993年頒布施行的兩部行政法規(guī)：《禁止證券欺詐行為暫行辦法》（現(xiàn)已失效，以下簡稱 《辦法》）和 《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》 （現(xiàn)行有效，以下簡稱 《條例》），證監(jiān)會于2007年發(fā)布的部門規(guī)章：《證券市場內(nèi)幕交易行為認定指引 （試行）》（現(xiàn)行有效，以下簡稱 《指引》）以及兩高于2012年聯(lián)合發(fā)布的司法解釋：《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》（現(xiàn)行有效，簡稱 《解釋》）。

對于內(nèi)幕信息的概括式規(guī)定體現(xiàn)在 《證券法》第75條、《辦法》第5條、《條例》第81條第15款以及 《指引》第7條。通過上述列舉，可得出以下結(jié)論：1、《證券法》第75條和 《指引》第7條規(guī)定相同。由于證券法的位階最高，因以此作為判定標準。2、《辦法》由于已失效，已不具有實效性，但仍具有借鑒意義。3、《證券法》第5條與《條例》第81條第15項和 《辦法》第5條在定義上存在一個顯著差異，即內(nèi)幕信息的定義中并未包含對內(nèi)幕人員的描述。這一變化也實質(zhì)指出和明確了 《證券法》強調(diào)以內(nèi)幕信息為中心的立法理念?！蹲C券法》第75條第2款、《辦法》第5條第2款、《條例》第60條、《指引》第8條通過采用列舉法對內(nèi)幕信息的種類和具體認定標準進行了較為詳實的列舉。通過上述列舉，總結(jié)如下：1、在信息的范圍上，《證券法》包含內(nèi)幕信息的條款有第67條和第75條，共18種，其中絕大部分是對 《辦法》、《條例》的承繼。2、雖然是條款承繼，但對比 《辦法》和 《證券法》，我們可以發(fā)現(xiàn) 《證券法》第67條第2款和 《辦法》第5條第2款存在多達7項在內(nèi)容上的差異，這種差異體現(xiàn)立法機構(gòu)對科學、合理的追求。

因此，我國在對內(nèi)幕信息判斷上采取先總后分的結(jié)構(gòu)，首先采用概括式定義對內(nèi)幕信息作一個全景式的描述和概括，然后以列舉的方式對我國現(xiàn)行司法實踐已經(jīng)認定的內(nèi)幕信息進行梳理并詳實列明其范圍?！蹲C券法》作為立法層面的基礎(chǔ)性規(guī)定，《條例》和 《指引》分別作為特別規(guī)定進行輔助，從而形成三階層的立法規(guī)范群。

（二）界定標準的缺陷

總而言之，我國雖然形成了表面上看似完整的抽象加列舉式的三階層判斷體系。但運用理論標準去認定證券市場上發(fā)生的內(nèi)幕交易案件，卻存在理論分析和實踐操作的困惑。

首先，根據(jù)證券法對內(nèi)幕信息的概括規(guī)定可得我國證券法偏向側(cè)重采用價格敏感性標準來評判是否重大，而具有 “價格敏感性”特征的相關(guān)信息一般指該信息如果在市場上發(fā)布，便存在對股票市場的證券價格產(chǎn)生影響的可能性，并對投資者做出投資決定即或買或賣發(fā)生影響的信息。證券法關(guān)注的重點是對引起證券價格可能產(chǎn)生價格影響的可能性，而不是強調(diào)必然產(chǎn)生價格變化的實際結(jié)果。而《證券法》第75條規(guī)定：證券交易活動中，涉及公司的經(jīng)營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息［5］。該條規(guī)定的是 “有”重大影響，而并不是 “可能有”或 “可能造成”重大影響，這種模糊的規(guī)定勢必會對某些內(nèi)幕信息的最終判定上帶來不必要的困擾，應該借鑒 《辦法》第5條規(guī)定更具科學性。其次，立法對重大性在定義和列舉中采取二元標準，比如招股說明書采用理性投資者，證券法采用價格敏感性。招股說明書是給投資者看的，以其自身為判斷標準，而證券法是裁判法，法官根據(jù)事后審查判斷，難免存在對立矛盾。影響投資者信心，不利于投資者保護。最后，我國立法機構(gòu)沒有對投資者因信息對其投資決定產(chǎn)生的主觀感受進行關(guān)注而是對其忽略，而是僅僅重視客觀標準的立法規(guī)定即價格敏感性理論在立法層面的實踐。而 《指引》依然將是否具有重大影響的參照系僅僅局限在能夠影響 “公司證券的市場價格”即可，也沒有對理性投資者理論中的認定標準進行嫁接利用，因此 《指引》與 《證券法》相比在此點上無疑存在雷同之處，本為操作細則的指引沒能在判斷標準上更進一步即沒有起到細化或指引的作用［6］。

四、重大性標準的體系重構(gòu)

實踐中認定內(nèi)幕信息產(chǎn)生諸多爭議的根源在于證券法在判斷標準的確定存在缺漏和模糊，可見對判斷標準進行具體的變革不僅僅包含對判斷標準需要內(nèi)在統(tǒng)一的觀念變革同時需要強調(diào)引入國外標準在理論上的完整性 （我國法律傳統(tǒng)中不包括這方面的因素，因此我們面臨的完全是一個法律移植中的規(guī)則選擇問題，問題的關(guān)鍵不是選擇A或B方案而是了解每個規(guī)則體系的理論基礎(chǔ)，并特別注意借鑒吸收時完整性問題［7］）。有學者提出 “顯著影響”的內(nèi)在含義重大性與等同，以此進行推斷證監(jiān)會在執(zhí)法選擇上更傾向于將重大性僅以價格敏感性標準來進行衡量［1］。筆者贊同上述觀點，但對有關(guān)學者認為理性投資者標準在當前證券市場更具實用性存在質(zhì)疑。這里就需要對我國采取價格敏感性標準進行清晰解讀。證券法在概括式的定義強調(diào)內(nèi)幕信息的特征之一即對公司證券的市場價格有顯著影響，確定我國價格敏感性標準的普適性，該標準形成對涉及公司信息的過濾器?！蹲C券法》第67條第2款和第75條第2款列舉18項信息作為內(nèi)幕信息的法定范圍，其中某些事件自身就存在對該公司證券價格產(chǎn)生具有必然性影響的內(nèi)幕信息，比如公司合并、分立、解散、破產(chǎn)等正常的公司事務，而有些信息卻并不必然對公司證券價格產(chǎn)生重大波動的影響或只有一定影響甚至沒有影響，比如公司營業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售，公司債務擔保的重大變更等。由于我國證券市場內(nèi)幕交易頻發(fā)，一般投資者信息敏感性不足，立法者將其全盤納入內(nèi)幕信息的范圍，不管其是否顯著影響價格，體現(xiàn)了立法者保護投資者和懲戒內(nèi)幕交易的良苦用心。但證券市場信息繁雜，且股票價格只是市場歷史信息的反饋，對當下市場瞬息萬變的信息的反應無能為力，其滯后性的特征表明僅以價格敏感性標準衡量是不現(xiàn)實的，特別是對價格反應不明顯的信息規(guī)制存在遺漏。因此，筆者建議重大性標準以價格敏感性標準為主，理性投資者標準為輔的判斷規(guī)則。理性投資者標準僅適用于證券法沒有列舉和證監(jiān)會沒有認定的其他事項，對于司法機關(guān)在沒有法律規(guī)定的情況下，可以適用一個普通投資者認為在一個投資決策中應該考慮的具有決定性的重要因素而決定其信息的重要性，而不僅僅局限于對價格影響才具有決定性的觀點，比如發(fā)行人未來前景、投資的市場環(huán)境等也成為投資的決定性因素。1如此，可以對證券市場出現(xiàn)的新信息進行預防規(guī)制，不必等法律的修改才披露該信息和保護投資者。

［1］武俊橋·2010年中國證券市場法治評述［J］．證券法苑，2011（4）：464－496．

［2］李柯蓉·內(nèi)幕信息相關(guān)標準研究［D］．北京交通大學碩士學位論文，2012．

［3］葉林·證券法［M］．第三版，北京：中國人民大學出版社，2008：304－305．

［4］胡光志·內(nèi)幕交易及其法律控制研究［M］．北京：法律出版社，2002：74．

［5］教學法規(guī)中心·學生常用法規(guī)全書［M］．第十版，北京：中國法制出版社2010：8－50．

［6］霍婉華·內(nèi)幕信息的界定標準［D］．中國政法大學碩士學位論文，2009：53．

［7］劉家安·買賣的法律結(jié)構(gòu)——以所有權(quán)移轉(zhuǎn)問題為中心［M］．北京：中國政法大學出版社2003：207．

Researches on the Characteristic of Materiality of the Insider Information in Securities

Yang Ze
（The Graduate School，China University of Political Science and Law，Beijing 100088，China）

Insider trading is one of three flags in securities legislation in developed countries．Insider information as a carrier of insider trading is in a core situation．The standard is the key of defining the insider trading acts．There are always two standards defining the insider information which are non-public and important．The standard made by the legislation seems to be logical in appearance，but there are some faults in standards which are fuzzy and general．

insider information；recognized standards；the characteristic of materiality

鄭朝彬）

D913

A

1673－9507（2014）01－0118－03

2013－11－28

楊澤 （1990～），男，重慶開縣人，中國政法大學在讀碩士。研究方向：民商法。