馬素紅

2014年1月中旬以來，一波肇始于阿根廷和土耳其的新興資產(chǎn)拋售潮迅速蔓延，并波及到多個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家。這是繼2013年夏天美聯(lián)儲(chǔ)釋放“退出”信號(hào)引起“雙印”（印度和印度尼西亞）危機(jī)之后，新興市場(chǎng)金融動(dòng)蕩再度卷土重來。新興經(jīng)濟(jì)體自身經(jīng)濟(jì)脆弱性、國(guó)內(nèi)政治不穩(wěn)定與對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)量寬政策“縮減恐慌”疊加所引起的這輪金融震蕩，使得投資者對(duì)2014年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的樂觀預(yù)期和強(qiáng)大共識(shí)開始轉(zhuǎn)變?yōu)椴粩嗉又氐膽n慮情緒。盡管新興市場(chǎng)當(dāng)局紛紛采取加息及其他干預(yù)措施來“維穩(wěn)”，但目前為止新興市場(chǎng)的資本外流仍沒有出現(xiàn)明顯的緩解跡象。在美聯(lián)儲(chǔ)退出QE步伐明確的背景下，這一輪大規(guī)模資金外流無疑會(huì)擠破一些中小型新興經(jīng)濟(jì)體的泡沫，未來是否會(huì)引發(fā)新興市場(chǎng)進(jìn)一步金融動(dòng)蕩甚至演變成系統(tǒng)性危機(jī)值得我們高度關(guān)注。

新興市場(chǎng)新一輪金融震蕩

在美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)縮減QE的大背景下，新興經(jīng)濟(jì)體央行政策調(diào)整、中美兩大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳成為本輪新興市場(chǎng)震蕩的直接誘因。1月22日，阿根廷央行為了保住持續(xù)減少的外匯儲(chǔ)備宣布放棄干預(yù)匯率，導(dǎo)致阿根廷比索出現(xiàn)大跌。而此后發(fā)布的1月份中國(guó)匯豐PMI數(shù)據(jù)不及預(yù)期，美國(guó)1月ISM制造業(yè)指數(shù)也創(chuàng)下2008年以來最大跌幅，引發(fā)了投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速乃至全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的憂慮。

新興市場(chǎng)貨幣拋售潮蔓延，東歐國(guó)家貨幣走軟。阿根廷比索、土耳其里拉、南非蘭特、俄羅斯盧布等在短時(shí)間內(nèi)大幅貶值，并紛紛創(chuàng)下近年來的新低。其中阿根廷比索自年初以來貶值幅度接近20%，土耳其里拉繼2013年下跌17%之后，在2014年1月仍然創(chuàng)新低。這一輪新興貨幣拋售潮不僅蔓延到南非、俄羅斯、墨西哥、巴西等經(jīng)濟(jì)體，東歐諸多新興經(jīng)濟(jì)體也受到殃及。烏克蘭貨幣格里夫尼亞兌美元自2009年2月以來首次跌至9：1的水平，匈牙利、波蘭和捷克等貨幣匯率也出現(xiàn)大跌。

新興市場(chǎng)股市下跌帶動(dòng)全球股市走軟。自1月13日以來的近四周時(shí)間內(nèi)，新興市場(chǎng)MSCI指數(shù)最大累計(jì)跌幅逾6%，一度創(chuàng)下6個(gè)月來的新低。新興市場(chǎng)股市的下跌也波及到了發(fā)達(dá)市場(chǎng)，美國(guó)三大股指、日經(jīng)225指數(shù)在2月初紛紛大跌。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，由于新興市場(chǎng)的動(dòng)蕩行情，自年初以來至2月5日，全球股市市值蒸發(fā)了逾3萬億美元。

新興市場(chǎng)資金外流趨勢(shì)未改。根據(jù)國(guó)際資金流向監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)EPFR（新興市場(chǎng)基金研究公司）的數(shù)據(jù)，進(jìn)入2014年后，投資者從新興市場(chǎng)股票和債券基金中撤資的趨勢(shì)愈演愈烈。自年初至2月5日，新興市場(chǎng)股票基金流出資金達(dá)186億美元，已經(jīng)超過了2013年全年152億美元的流出規(guī)模。新興市場(chǎng)股票基金已經(jīng)連續(xù)15周資金凈流出，打破了2002年創(chuàng)下的連續(xù)14周凈流出的紀(jì)錄。據(jù)摩根史丹利稱，這15周內(nèi)，資金流出總額高達(dá)333億美元，是自2011年8月以來規(guī)模最大的資金大遷徙，也是史上第五次資金大規(guī)模外流。

兩輪新興市場(chǎng)金融動(dòng)蕩有何異同

近一輪新興市場(chǎng)金融動(dòng)蕩與2013年中期相比，就相同點(diǎn)而言，引發(fā)兩輪新興市場(chǎng)金融動(dòng)蕩的外因均為美聯(lián)儲(chǔ)退出量寬政策，而根本性的內(nèi)因則是新興經(jīng)濟(jì)體自身存在的脆弱性。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE引發(fā)全球資本流向再平衡是導(dǎo)致兩輪新興市場(chǎng)動(dòng)蕩的重要外因。國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為度過危機(jī)實(shí)施量化寬松，美元廉價(jià)融資大舉涌現(xiàn)，使新興市場(chǎng)的資本流入繁榮又延長(zhǎng)了五年時(shí)間。IMF研究表明，自2009年美聯(lián)儲(chǔ)QE推出以來，新興市場(chǎng)的累計(jì)資本流入接近4萬億美元。自2013年下半年以來，美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE規(guī)模的預(yù)期，導(dǎo)致美債收益率大幅走高，美元的實(shí)際利率上升也自然而然地降低了新興市場(chǎng)“套利交易”的吸引力。隨著美聯(lián)儲(chǔ)去年12月宣布逐漸減少資產(chǎn)購買規(guī)模的決定，美元流動(dòng)性收緊及利率上升的前景更加明確，廉價(jià)資金流入新興經(jīng)濟(jì)體的過程發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)。去年夏天以及今年初部分新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣和股票遭到拋售，從實(shí)質(zhì)上看是對(duì)全球流動(dòng)性過剩及新興經(jīng)濟(jì)體資本長(zhǎng)期凈流入的修正和糾偏，是全球貨幣和資本的再平衡。在這一點(diǎn)上，導(dǎo)致兩輪新興市場(chǎng)震蕩的外因是相同的。

其次，新興經(jīng)濟(jì)體自身的脆弱性是主要內(nèi)因，也是根本原因。2013年中期在新興市場(chǎng)金融動(dòng)蕩中首當(dāng)其沖的是印度和印度尼西亞，主要是由于這兩國(guó)的經(jīng)常賬戶和財(cái)政“雙赤字”問題突出。而位于新一輪風(fēng)暴中心的阿根廷和土耳其，既有經(jīng)濟(jì)基本面的問題，又有內(nèi)部特殊性，特別是一些政治原因使得危機(jī)化解更加復(fù)雜。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，惡性通脹是阿根廷經(jīng)濟(jì)痼疾，其真實(shí)通脹率高達(dá)30-40%；土耳其通脹、經(jīng)常項(xiàng)目逆差情況亦令人堪憂，2013年土耳其經(jīng)常項(xiàng)目逆差占GDP的比重高達(dá)7.3%。除了經(jīng)濟(jì)基本面不佳以外，土耳其近期國(guó)內(nèi)反腐風(fēng)暴引發(fā)政治動(dòng)蕩，致使投資者擔(dān)心政治沖突將對(duì)土耳其未來的商業(yè)前景、投資環(huán)境、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將造成不可估量的影響，從而引發(fā)資金集體外逃。

兩輪新興市場(chǎng)金融動(dòng)蕩最大的不同點(diǎn)在于，受到?jīng)_擊的經(jīng)濟(jì)體有所不同。在2013年夏天的新興市場(chǎng)動(dòng)蕩中受到巨大沖擊的印度和印尼，為抵御資本外流，在經(jīng)濟(jì)放緩的情況下依然上調(diào)了利率，并開始進(jìn)行拖延已久的結(jié)構(gòu)性改革。目前印度經(jīng)常賬戶赤字有所收窄，財(cái)政改革也有所推進(jìn)。馬來西亞等其他遭到投資者攻擊的國(guó)家則大幅削減了補(bǔ)貼，并通過對(duì)進(jìn)口時(shí)間的調(diào)整改善了貿(mào)易狀況。在最近一輪新興市場(chǎng)動(dòng)蕩中亞洲新興經(jīng)濟(jì)體只受到輕微影響，阿根廷、土耳其、南非、巴西等亞洲以外的新興經(jīng)濟(jì)體成為市場(chǎng)動(dòng)蕩沖擊的主要目標(biāo)。近一輪新興市場(chǎng)動(dòng)蕩中受沖擊最嚴(yán)重的國(guó)家有幾個(gè)關(guān)鍵特征，一是外匯儲(chǔ)備不足且經(jīng)濟(jì)基本面惡化，如阿根廷；二是對(duì)外貿(mào)易嚴(yán)重失衡，如土耳其和南非；三是大宗商品出口國(guó)，如巴西和俄羅斯；四是國(guó)內(nèi)政權(quán)不穩(wěn)定引發(fā)政治動(dòng)蕩，如土耳其和烏克蘭。

局部風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的間歇性爆發(fā)或難避免

美聯(lián)儲(chǔ)今年逐步退出量寬政策無疑將使新興市場(chǎng)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。但新興市場(chǎng)內(nèi)部分化較為明顯，以中國(guó)為代表的一些大型新興經(jīng)濟(jì)體雖然經(jīng)濟(jì)放緩但仍保持著相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，一些中小型經(jīng)濟(jì)體因自身脆弱性而面臨著較大的壓力。我們認(rèn)為，隨著新興市場(chǎng)國(guó)家采取系列應(yīng)急措施穩(wěn)定市場(chǎng)并輔以推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，新興市場(chǎng)的資本外流演變成系統(tǒng)性危機(jī)的可能性不大，但局部風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的間歇性爆發(fā)將不可避免，一些中小型經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)泡沫可能被擠破，需要重點(diǎn)警惕。

1.2014年新興市場(chǎng)面臨不利挑戰(zhàn)，但整體增長(zhǎng)仍將略有改善。IMF副總裁朱民近期列出了新興經(jīng)濟(jì)體面臨的四大不利變化：全球金融環(huán)境收緊；中國(guó)增長(zhǎng)放緩；大宗商品價(jià)格下跌；國(guó)際貿(mào)易疲軟。英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》首席經(jīng)濟(jì)評(píng)論員馬丁·沃爾夫認(rèn)為，除以上挑戰(zhàn)外還有一點(diǎn)值得新興市場(chǎng)關(guān)注，即歐元區(qū)的調(diào)整——經(jīng)常賬戶大幅轉(zhuǎn)向盈余，以及隨之而來的凈資本流入，將使得新興經(jīng)濟(jì)體難以承受資本流入“急剎車”的后果。

為了應(yīng)對(duì)這一輪來勢(shì)洶洶的資本外流和金融動(dòng)蕩，多個(gè)新興市場(chǎng)當(dāng)局出臺(tái)系列措施阻止匯率暴跌（如阿根廷央行為提升外匯儲(chǔ)備而對(duì)商業(yè)銀行外匯資本比例設(shè)限），南非、土耳其和印度還紛紛采取了緊急加息措施，其中土耳其央行1月28日一次性加息425個(gè)基點(diǎn)，幅度之大令市場(chǎng)吃驚。但在經(jīng)濟(jì)增速下滑、通脹高企、資本大量流出及匯率貶值的多重挑戰(zhàn)下，新興經(jīng)濟(jì)體愈加面臨政策上的兩難困境。正如著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、印度央行行長(zhǎng)拉詹所言：要么讓匯率下行并承受通脹風(fēng)險(xiǎn)，要么提高利率來捍衛(wèi)貨幣，并承受經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。就此來看，新興市場(chǎng)面臨的政策似乎陷入了一個(gè)“死循環(huán)”，唯一可能的解就是通過有效的結(jié)構(gòu)性改革來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但這恐怕在短期內(nèi)又難以實(shí)現(xiàn)。

盡管面臨內(nèi)外多重不利挑戰(zhàn)，但在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)帶動(dòng)外需回升、大宗商品價(jià)格整體溫和等因素下，亞洲、撒哈拉以南等新興市場(chǎng)區(qū)域有望在2014年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，并帶動(dòng)新興市場(chǎng)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的改善。根據(jù)IMF2014年1月發(fā)布的最新預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2014年新興及發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體GDP增長(zhǎng)率為5.1%，高于2013年4.5%的增長(zhǎng)率。

2.新興市場(chǎng)將延續(xù)內(nèi)部分化趨勢(shì)，“脆弱五國(guó)”風(fēng)險(xiǎn)突出。雖然新興市場(chǎng)總體上面臨著美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE帶來的巨大挑戰(zhàn)，但由于新興經(jīng)濟(jì)體各自實(shí)力的強(qiáng)弱和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力不同，因此在2014年仍將延續(xù)內(nèi)部分化趨勢(shì)。外部融資依賴度較強(qiáng)、經(jīng)常賬戶逆差較高、外匯儲(chǔ)備規(guī)模不足的國(guó)家，經(jīng)濟(jì)滯脹問題突出、財(cái)政赤字大的國(guó)家，以及大宗商品出口國(guó)、國(guó)內(nèi)政權(quán)不穩(wěn)的國(guó)家將面臨著更大的壓力。根據(jù)以上特征綜合判斷，除了巴西、南非、印度、印度尼西亞及土耳其等“脆弱五國(guó)”（Fragile Five）風(fēng)險(xiǎn)較大外，烏克蘭、阿根廷、委內(nèi)瑞拉等國(guó)也十分脆弱。而中國(guó)、韓國(guó)、馬來西亞等自身狀況相對(duì)較好的國(guó)家表現(xiàn)會(huì)更為穩(wěn)定。

我們可以根據(jù)新興經(jīng)濟(jì)體在以下幾方面的特征來判斷其在應(yīng)對(duì)資本外流、抵御金融風(fēng)險(xiǎn)方面的脆弱程度。

首先，外部融資依賴度。如果一國(guó)經(jīng)常賬戶存在巨額逆差，再同時(shí)面臨資本外流的沖擊，那就十分容易導(dǎo)致貨幣貶值、國(guó)家信用風(fēng)險(xiǎn)陡增，從而引發(fā)債務(wù)危機(jī)甚至金融危機(jī)。印度、印尼、巴西、南非、土耳其等“脆弱五國(guó)”均面臨著大規(guī)模的經(jīng)常賬戶赤字。土耳其、巴西和印尼的經(jīng)常賬戶赤字在2013年繼續(xù)擴(kuò)大，其中土耳其的經(jīng)常賬戶赤字占GDP比重高達(dá)7.4%。南非的經(jīng)常賬戶赤字占比也超過6%。印度盡管有意改善經(jīng)常賬戶赤字占比，但2013年赤字占GDP比重仍處于4.4%的高位。

其次，外儲(chǔ)規(guī)模。相比1998年東南亞金融危機(jī)時(shí)期，當(dāng)前新興市場(chǎng)國(guó)家整體外匯儲(chǔ)備狀況更好。但仍有一些低儲(chǔ)備國(guó)家，如土耳其、烏克蘭、阿根廷和南非等，由于外儲(chǔ)規(guī)模有限，使其在抵御外部沖擊方面緩沖不足。截至2月10日，不包括商業(yè)銀行存款，土耳其央行只剩340億美元外匯儲(chǔ)備，僅夠覆蓋該國(guó)0.29%的短期債務(wù)，成為高盛追蹤的14個(gè)新興國(guó)家中外儲(chǔ)最少的國(guó)家。另據(jù)IMF數(shù)據(jù)，截至1月7日，烏克蘭、阿根廷和南非的外匯儲(chǔ)備規(guī)模分別為187.6億美元、248億美元和415億美元。阿根廷因外匯儲(chǔ)備急速下降已經(jīng)放棄干預(yù)匯率，烏克蘭也被外界猜測(cè)于最近放棄了固定匯率制度。南非的外匯儲(chǔ)備僅相當(dāng)于其GDP規(guī)模的12%，不足以覆蓋貿(mào)易赤字和債務(wù)。

第三，經(jīng)濟(jì)基本面的健康程度，特別是通脹水平的高低。一些新興經(jīng)濟(jì)體同時(shí)面臨著經(jīng)濟(jì)疲軟和通脹高企的“滯脹”困境，如果處理不好抑制通脹和刺激增長(zhǎng)的關(guān)系，很可能導(dǎo)致投資者恐慌情緒進(jìn)一步加強(qiáng)，從而加劇資本外流風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)，2014年1月，印度、印尼的通脹水平均高于8%，而巴西、土耳其、南非、俄羅斯等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的通脹水平也都在5%以上。阿根廷的官方通脹水平在10%，但實(shí)際的通脹水平可能在30-40%，另一拉美國(guó)家委內(nèi)瑞拉2013年的通脹率更是飆升至50%，完全陷入惡性通脹境地。這將使得相關(guān)經(jīng)濟(jì)體在外部環(huán)境變化下更加不堪一擊。

第四，財(cái)政赤字狀況。對(duì)于財(cái)政赤字高企的國(guó)家而言，以財(cái)政手段刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策空間有限，經(jīng)濟(jì)下滑缺少必要的政策緩沖，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)更大。若財(cái)政赤字和經(jīng)常賬戶赤字疊加，形成突出的“雙赤字”問題，則引發(fā)金融動(dòng)蕩的可能性更大。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中，“雙赤字”比較嚴(yán)重的有印度、越南、巴西、波蘭、羅馬尼亞、烏克蘭、立陶宛、土耳其等，其中亞洲尤以印度為最。

第五，對(duì)大宗商品價(jià)格的依賴度。新興市場(chǎng)國(guó)家從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看主要分為兩類：制造業(yè)出口導(dǎo)向型國(guó)家，如中國(guó)、東盟等，以及資源出口導(dǎo)向型國(guó)家，如南非、俄羅斯、巴西等?？偟膩砜?，2014年歐美經(jīng)濟(jì)回升，有利于制造型國(guó)家，而美元走強(qiáng)、能源革命、新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)中樞下移使大宗商品價(jià)格承壓，不利于資源型國(guó)家。

第六，政治穩(wěn)定性。2014年共有多達(dá)12個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家將迎來選舉，特別是南非、印度、印尼、巴西、土耳其等等海外融資需求最高的“脆弱五國(guó)”也面臨大選，在外部環(huán)境變化較大且自身經(jīng)濟(jì)動(dòng)能迅速降溫的情況下，這些國(guó)家在選舉年面臨的政治風(fēng)險(xiǎn)更加升高，同時(shí)也給其經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性帶來較大的變數(shù)。

中國(guó)應(yīng)警惕市場(chǎng)傳染效應(yīng)

在美聯(lián)儲(chǔ)退出QE引發(fā)新興市場(chǎng)金融動(dòng)蕩的過程中，作為新興市場(chǎng)重要成員的中國(guó)客觀上難以獨(dú)善其身。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)放緩及市場(chǎng)動(dòng)蕩將主要從貿(mào)易和信心兩方面影響中國(guó)。

首先，中國(guó)受到的來自貿(mào)易渠道的影響總體可控。從中國(guó)2013年出口情況來看，G3（美日歐）經(jīng)濟(jì)體占中國(guó)全年出口總額的比重達(dá)到39%（見圖5）。2014年G3經(jīng)濟(jì)體有望實(shí)現(xiàn)危機(jī)以來的首次同步回升，對(duì)中國(guó)出口的拉動(dòng)將在一定程度上彌補(bǔ)新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)疲軟的不利影響。此外，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式逐漸由出口主導(dǎo)轉(zhuǎn)向內(nèi)需為主和外需共同拉動(dòng)，凈出口對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率已經(jīng)較前期減弱，甚至在2013年呈現(xiàn)出負(fù)向拉動(dòng)效應(yīng)。因此，新興經(jīng)濟(jì)體通過貿(mào)易渠道對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)形成的負(fù)面影響總體而言是有限的、可控的。

其次，新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)波動(dòng)引起的傳染效應(yīng)值得高度警惕。新興經(jīng)濟(jì)體由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展模式存在一定的同質(zhì)性，其基本面變動(dòng)趨勢(shì)也通常一致，往往被國(guó)際投資者視為同一類目標(biāo)市場(chǎng)。部分新興經(jīng)濟(jì)體的金融動(dòng)蕩，很可能導(dǎo)致投資者降低對(duì)新興市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而引發(fā)資金的大幅撤離。中國(guó)仍為經(jīng)常賬戶順差國(guó)，而且外匯儲(chǔ)備規(guī)模巨大、資本管制仍未完全放開，總體上有能力抵御資本外流帶來的風(fēng)險(xiǎn)。在新興市場(chǎng)不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，中國(guó)受到的沖擊不會(huì)太大。但在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯、金融市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊的環(huán)境下，外圍新興市場(chǎng)動(dòng)蕩對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)帶來的悲觀情緒傳染、國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的信心受到的不利影響不容忽視。

（作者為中國(guó)工商銀行城市金融研究所研究員）