汪洋

2月19日，登云股份、東易日盛、嶺南園林在深交所上市交易。當日，這3只新股全部高開20%，收盤均上漲44%，觸及漲幅上限。至此，本次IPO重啟以來，首批48家公司的股票全部完成上市工作。這意味著，首批新股發(fā)行暫告一段落。

首批48家新股合計發(fā)行24.05億股，募集資金334.9億元。其中涉及老股轉(zhuǎn)讓的公司有39家，合計轉(zhuǎn)讓老股3.97億股，涉及資金111.05億元，占全部募集資金的1/3。

此番IPO重啟后，資本市場的眾多頑疾并未得到明顯改善，而老股轉(zhuǎn)讓新政的實施卻屢遭市場質(zhì)疑，證監(jiān)會需要時間消化新政后首批IPO企業(yè)引發(fā)的問題，而自首批公司上市結(jié)束后，暫無新公司拿到發(fā)行批文，IPO短期或暫停。

百位股東套現(xiàn)超千萬

本輪IPO重啟，引人關(guān)注的一大焦點即是老股轉(zhuǎn)讓。通過這一新政，新上市公司的原始股東在發(fā)行時就能進行套現(xiàn)。

根據(jù)我們的統(tǒng)計，39家發(fā)生老股轉(zhuǎn)讓行為的公司中，通過老股轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)超過千萬的股東過百位。這些股東包括PE/VC、公司控股股東及高管等。

事實上，多數(shù)PE通過老股轉(zhuǎn)讓已經(jīng)將投資成本超額收回。

今年新上市的48家企業(yè)均在2012年7月份之前就已通過發(fā)審委審核，各企業(yè)的PE入股時間也集中在2010年與2011年，但2010年與2011年入股的PE，雖然僅相隔一年但其命運卻截然不同。

去年12月2日，證監(jiān)會制定并發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票時公司股東公開發(fā)售股份暫行規(guī)定》（以下簡稱“《規(guī)定》”）中指出，持股滿36個月的老股東可以在公開發(fā)行新股時按照平等協(xié)商原則向公眾發(fā)售老股。這一規(guī)定讓2010年入股的PE能夠通過老股轉(zhuǎn)讓輕松退出，不必等待漫長的鎖定期。

這其中最典型的莫過于投資綠盟科技的聯(lián)想投資。

聯(lián)想投資由聯(lián)想控股有限公司控股，法定代表人為柳傳志。聯(lián)想投資于2010年8月份入股綠盟科技，當時出資額為1116.84萬港元，按當時匯率（1：0.87）計算折合人民幣974萬元，持股比例為31.64%。后由于管理人員增資擴股，聯(lián)想投資的持股比例降至18.66%，持股數(shù)量為1399.53萬股。以聯(lián)想投資的出資額計算，聯(lián)想投資的最終持股成本為0.7元/股，綠盟科技的首發(fā)價格為41元/股，聯(lián)想投資的持股市值為4.74億元，投資回報率近60倍。綠盟科技上市時，聯(lián)想投資通過老股轉(zhuǎn)讓售出215.5萬股，套現(xiàn)8836.7萬元，是當時入股成本的近9倍。這距離聯(lián)想投資入股不過3年半的時間。

超額收益并不限于聯(lián)想投資，我武生物的東方富海、利和投資等PE的投資收益均超過10倍。

除了PE，大股東老股轉(zhuǎn)讓同樣引人矚目，部分大股東甚至借此輕松套現(xiàn)數(shù)億元。

通過老股轉(zhuǎn)讓獲利最多的當屬海天味業(yè)的控股股東海天味業(yè)集團，其通過老股轉(zhuǎn)讓獲取資金12億元。同時，公司實際控制人龐康通過老股轉(zhuǎn)讓直接和間接套現(xiàn)（通過持股海天味業(yè)集團間接套現(xiàn)）超過5億元，超過IPO重啟后26家上市公司的募集資金。

令人擔憂的是，上述老股轉(zhuǎn)讓的資金大部分流入股東腰包，而不會投入到公司運營中。

部分企業(yè)募資無處可花

除了上述問題，在此輪IPO中，大部分企業(yè)通過老股轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)且募集到的資金無處可花，還有一部分企業(yè)并沒有涉及老股轉(zhuǎn)讓，且部分公司募資不足。

由于此前IPO暫停超過一年，在此期間許多企業(yè)的募投項目都已開始實施。以海天味業(yè)為例，海天味業(yè)的募投項目為海天高明150萬噸醬油調(diào)味品擴建工程，擬投入資金18.6億元。

截至2013年6月30日，高明海天已投資13.8億元于擬投資項目，占擬募資總額的74.4%，項目已近完工，此時募得的近20億元資金顯得并無必要。

據(jù)《投資者報》研究院統(tǒng)計，本輪IPO中，沒有涉及老股轉(zhuǎn)讓的公司共有9家，分別為金萊特、躍嶺股份、陜西煤業(yè)、登云股份、貴人鳥、應(yīng)流股份、良信電器、天保重裝、新寶股份。其中躍嶺股份、天保重裝及陜西煤業(yè)均存在募資不足的情況，最典型的是陜西煤業(yè)。

陜西煤業(yè)擬募資98億元，實際募資僅40億元，不到擬募集資金的一半。實際上在陜西煤業(yè)的最初招股書中（2011版），當時擬募集資金高達172.5億元，此次上市，陜西煤業(yè)將募集資金額度降至98億元，但依然募資不足。

此外，天保重裝此番上市募集資金3.08億元，僅為擬募集資金（4.89億元）的63%。不過，截至2013年11月30日，天保重裝已利用銀行貸款和自有資金共計2.9億元投入募投項目建設(shè)。

陜西煤業(yè)和天保重裝的募資不足與其所處的行業(yè)成長性不足有密切關(guān)系，但即便如此，兩家公司上市后股價依然遭爆炒，陜西煤業(yè)上市后股價最高達5.76元/股（發(fā)行價為4元/股），天保重裝股價最高達28.69元/股（發(fā)行價為12元/股），分別較發(fā)行價上漲44%和139%，上市后股價遭爆炒的頑疾依舊存在。

老股轉(zhuǎn)讓政策待完善

本輪IPO重啟前，為了讓新股發(fā)行趨于理性，證監(jiān)會相關(guān)政策在去年底密集出臺，其中引來市場質(zhì)疑的便是老股轉(zhuǎn)讓。

對于老股轉(zhuǎn)讓，證監(jiān)會的初衷是解決上市公司資金超募問題，增加可流通股份數(shù)量，減少鎖定期滿后股東減持對二級市場的壓力。但在實際操作中，老股轉(zhuǎn)讓卻成了股東減持和PE套現(xiàn)的便利渠道。

作為《規(guī)定》實行后的首批試點公司，大部分的公司老股轉(zhuǎn)讓均優(yōu)先考慮PE，而后才是公司高管和控股股東。在實際操作中，卻出現(xiàn)PE和原始股東大規(guī)模套現(xiàn)，其中奧賽康由于老股轉(zhuǎn)讓規(guī)模過大，被證監(jiān)會直接叫停。

出現(xiàn)上述結(jié)果的原因在于老股轉(zhuǎn)讓與新股發(fā)行一并進行，在巨大利益驅(qū)動下，券商、律所等中介機構(gòu)和公司股東等利益相關(guān)方為了實現(xiàn)利益最大化，很難保證不干擾詢價結(jié)果，甚至操縱詢價結(jié)果，畢竟在目前的環(huán)境下，賣方的強勢地位依舊，新股發(fā)行后的股價走勢更反映了這種態(tài)勢有愈演愈烈之勢。

而《規(guī)定》對此并沒有列出明確的措施，靠中介機構(gòu)的盡職調(diào)查和自查早已被市場驗證無效，而監(jiān)管部門的事后查處不僅費時費力且能否保持持續(xù)的高壓效果本身就存疑。

在國內(nèi)畸形市場環(huán)境下，老股發(fā)行的優(yōu)勢蕩然無存，而弊端卻被無限放大。在賣方依舊強勢的環(huán)境下，證監(jiān)會必須下定決心切斷中介機構(gòu)與IPO的關(guān)聯(lián)。當中介機構(gòu)的收入與發(fā)行價和募集資金無關(guān)的時候，其造假熱情自然衰退。

未來，監(jiān)管機構(gòu)只有通過更嚴厲的措施才能使國內(nèi)資本市場步入良性的發(fā)展軌道。雖然此次發(fā)行的48家公司問題依舊不少，但卻為監(jiān)管機構(gòu)提供了后續(xù)政策的參考案例。目前IPO發(fā)行暫告一段落，監(jiān)管機構(gòu)可能會留出一段時間作為政策調(diào)整期，后續(xù)政策有望陸續(xù)出臺。對此，我們拭目以待。