孫紅

博士蛙國(guó)際系歐洲股神安東尼·波頓的愛(ài)股，亦是其兵敗新興市場(chǎng)的“名作”之一。頭頂“中國(guó)兒童消費(fèi)第一股”光環(huán)的博士蛙國(guó)際，曾吸引貝萊德等知名基金追捧，2010年在港交所公開(kāi)發(fā)售時(shí)曾獲高達(dá)485倍的超額認(rèn)購(gòu)，成為當(dāng)年的港市“凍資王”。

然而，其股價(jià)在上市次日最高漲至每股7.76港元之后，便一路下滑，最低跌至1.18港元。2012年3月16日，由于其審計(jì)師德勤·關(guān)黃陳方會(huì)計(jì)師行因“擔(dān)心財(cái)務(wù)報(bào)表中充斥的種種問(wèn)題”辭任，博士蛙不能發(fā)布2011年財(cái)報(bào)并停牌至今。持有該股的歐洲股神損失甚重，而損失最大者當(dāng)屬重倉(cāng)該公司5.3億股的策略投資基金摯信資本。

梳理博士蛙的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)鏈可以發(fā)現(xiàn)，其經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量、應(yīng)收賬款/收入比等諸多指標(biāo)，相比李寧、中國(guó)動(dòng)向等同類企業(yè)都存在明顯異常。作為處于強(qiáng)勢(shì)買方地位的服裝類企業(yè)，其不僅沒(méi)有利用上游供應(yīng)商的賬期，給其大量預(yù)付款，而且長(zhǎng)期給下游經(jīng)銷商大量賬期，形成了大額應(yīng)收賬款。對(duì)這些不合常規(guī)的舉動(dòng)，最有可能的解釋是，其表面上為了迎合投資者對(duì)輕資產(chǎn)公司的偏好，剝離了生產(chǎn)性資產(chǎn)，但實(shí)質(zhì)上這些資產(chǎn)賣給了大股東控制的關(guān)聯(lián)公司。這些關(guān)聯(lián)企業(yè)既是公司供應(yīng)商，又是經(jīng)銷商，一方面，其可以通過(guò)向這些經(jīng)銷商壓貨，來(lái)虛構(gòu)收入、虛增利潤(rùn)，吸引投資者，另一方面，又可以采購(gòu)為名，向這些企業(yè)大量購(gòu)買存貨和支付預(yù)付款，把IPO募集資金轉(zhuǎn)移給大股東。

上市公司的道德風(fēng)險(xiǎn)日益成為橫亙?cè)谕顿Y者面前殺傷力巨大的“地雷陣”，本文的分析路徑，對(duì)于識(shí)別同類消費(fèi)品公司的造假模式，不乏示范意義。

有“歐洲股神”之稱的安東尼·波頓（Anthony Bolton），將于2014年4月1日正式退休，然而，他曾主理的富達(dá)中國(guó)特殊狀態(tài)基金收益率何時(shí)能夠轉(zhuǎn)正，仍是未知（詳見(jiàn)附文）。他對(duì)中國(guó)兒童消費(fèi)品企業(yè)博士蛙國(guó)際（01698.HK，簡(jiǎn)稱“博士蛙”）的投資能否收回，更是問(wèn)號(hào)。

截至2013年12月，博士蛙國(guó)際已停牌超過(guò)21個(gè)月，復(fù)牌仍舊杳無(wú)音信。這一事件緣起于2012年3月13日，德勤·關(guān)黃陳方會(huì)計(jì)師行宣布，辭去博士蛙審計(jì)師一職，原因是擔(dān)心博士蛙在公司治理方面存在問(wèn)題。身為全球四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所之一的德勤在辭職信中表示，因?yàn)椴┦客芪茨芴峁┳銐虻呢?cái)務(wù)信息，所以無(wú)法完成審計(jì)工作。德勤所稱“擔(dān)心財(cái)務(wù)報(bào)表中充斥的種種問(wèn)題”，其中包括預(yù)付給一家供應(yīng)商的3.92億元款項(xiàng)。

審計(jì)師的辭職，引發(fā)投資者一片驚恐。3月15日，在德勤辭職信部分內(nèi)容公布當(dāng)天，博士蛙股價(jià)報(bào)收1.68港元，跌幅近35%，市值蒸發(fā)18.67億港元。且當(dāng)日博士蛙突然中途停牌，至今仍未復(fù)牌。2012年4月19日，恒生指數(shù)公司宣布將博士蛙剔出恒生環(huán)球綜合指數(shù)、恒生綜合指數(shù)及其分類指數(shù)，4月30日起生效。

博士蛙股價(jià)的暴跌令一眾投資機(jī)構(gòu)損失慘重，策略投資基金Trustbridge（摯信資本）是最大的損失者。摯信資本持有博士蛙5.3億股，占其已發(fā)行股本約25.55%，賬面虧損約4.77億港元。不過(guò)更令人大跌眼鏡的是，博士蛙還是“歐洲股神”安東尼·波頓的愛(ài)股。安東尼·波頓主理的富達(dá)中國(guó)特殊狀態(tài)基金早在2011年8月已持有博士蛙約424萬(wàn)股，若仍維持這一持股量，則以停牌當(dāng)日價(jià)格計(jì)算，其損失約為381萬(wàn)元。

博士蛙國(guó)際究竟有何吸引力，竟讓如此眾多的資本大鱷為之折戟？它究竟有沒(méi)有涉嫌市場(chǎng)盛傳的財(cái)務(wù)造假行為？投資大鱷們還有翻盤的機(jī)會(huì)嗎？由于審計(jì)師辭任，博士蛙自身的調(diào)查結(jié)果也遲遲未見(jiàn)公布，其中謎團(tuán)一直并未解開(kāi)，而要解開(kāi)這些謎團(tuán)，還得從博士蛙創(chuàng)始人鐘政用創(chuàng)業(yè)開(kāi)始說(shuō)起。

博士蛙故事的起點(diǎn)：

跳出傳統(tǒng)模式，轉(zhuǎn)型“輕資產(chǎn)”公司

根據(jù)公開(kāi)資料，身為上海人的鐘政用，出生于1956年。32歲時(shí)，他辭職下海，開(kāi)始從事兒童服裝OEM出口業(yè)務(wù)。1996年，擔(dān)任國(guó)企上海榮臣集團(tuán)董事局主席的鐘政用，創(chuàng)立了博士蛙。博士蛙的發(fā)展歷程與同樣瞄準(zhǔn)兒童用品市場(chǎng)的好孩子有些近似，也是在外貿(mào)代工、貼牌生產(chǎn)的同時(shí)培育自有品牌，進(jìn)而進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張，只不過(guò)好孩子的產(chǎn)業(yè)鏈起點(diǎn)是童車，而博士蛙的起點(diǎn)是童裝。

在進(jìn)行外貿(mào)代工與自有品牌童裝運(yùn)營(yíng)數(shù)年之后，2005年，博士蛙獲得華納兄弟（Warner Bros）對(duì)哈利·波特品牌的授權(quán)，負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)、制造和銷售該品牌4到14歲兒童的服裝及配飾產(chǎn)品。相關(guān)產(chǎn)品一上市便受到了熱烈追捧，這次成功開(kāi)啟了博士蛙給國(guó)際品牌做授權(quán)商的道路，此后它陸續(xù)將網(wǎng)球王子（Prince of Tennis）、NBA、巴塞羅那、尤文圖斯等品牌收入麾下。做授權(quán)品牌給博士蛙帶來(lái)的最大收獲在于積累了品牌運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，它在摸索中不僅創(chuàng)立了博士蛙、Baby2、Dr.Frog等自有品牌，將自有品牌逐步提升到占其銷售總類別的70%以上，并且搭建起自有品牌、授權(quán)品牌、代理品牌組合而成的受眾定位各有側(cè)重的多元品牌群。

為了找尋更廣闊的利潤(rùn)空間，博士蛙在2007年開(kāi)始產(chǎn)業(yè)拓展，將產(chǎn)品從童裝擴(kuò)展到護(hù)膚、洗護(hù)、日用等嬰童快消品行業(yè)。

與好孩子相同的是，博士蛙同樣經(jīng)歷了由生產(chǎn)商到“生產(chǎn)商+零售商”的商業(yè)模式轉(zhuǎn)型。早在2004年，鐘政用就跳出傳統(tǒng)通路，在上海港匯廣場(chǎng)開(kāi)設(shè)了第一家博士蛙365生活館，銷售包括服裝、鞋、兒童日用品及快消品等在內(nèi)的3000多種產(chǎn)品，給消費(fèi)者提供一站式的購(gòu)物體驗(yàn)。在365生活館之后，博士蛙又相繼試水網(wǎng)店、街鋪專賣店和主力店等業(yè)態(tài)。

相比好孩子，博士蛙還在模式轉(zhuǎn)型上又多走了一步。根據(jù)博士蛙招股書(shū)，2008年9月16日，博士蛙與袁金康、黃浦兩名自然人訂立兩份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，其旗下上海博士蛙分別向獨(dú)立第三方袁金康及黃浦出售其于榮臣針織的50%及25%股本權(quán)益，代價(jià)分別為約147.36萬(wàn)元、73.68萬(wàn)元。由于榮臣針織子公司上海榮佰是博士蛙上游主要的制造商，出售榮臣針織股權(quán)，意味著博士蛙逐步退出制造環(huán)節(jié)，將業(yè)務(wù)重心聚焦到研發(fā)、品牌管理和營(yíng)銷上。不過(guò)值得注意的是，盡管上海榮佰被博士蛙剝離，但其仍然是博士蛙下游經(jīng)銷商。到2008年末，博士蛙已完全成為一家輕資產(chǎn)公司。因此，我們不妨將博士蛙理解為一家兒童消費(fèi)品領(lǐng)域的品牌運(yùn)營(yíng)公司。endprint

登陸香港，描繪又一“傳奇”

2010年9月，博士蛙國(guó)際在香港正式IPO，成為國(guó)內(nèi)首家登陸香港資本市場(chǎng)的兒童用品企業(yè)，并且是港交所首個(gè)上市的兒童消費(fèi)品股。陪伴其登陸香港的，是擔(dān)任IPO聯(lián)席承銷商的中國(guó)交通銀行、瑞信（Credit Suisse）和瑞士銀行（UBS）等大投行。香港中環(huán)參與配售的機(jī)構(gòu)與市民與其說(shuō)直奔博士蛙而來(lái)，不如說(shuō)是直奔給大家講述博士蛙故事的投行們而來(lái)，讓我們聽(tīng)聽(tīng)他們講的故事是多么的誘人。

博士蛙招股書(shū)用數(shù)據(jù)對(duì)所處的中國(guó)兒童消費(fèi)品行業(yè)的美好前景作了描述：中國(guó)兒童消費(fèi)品市場(chǎng)由2005年的740億增至2009年的1653億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率在20%以上，預(yù)計(jì)2013年達(dá)3111億元；而童裝市場(chǎng)則從2005年的338億元增至2009年的709億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率20.4%，預(yù)計(jì)2013年超過(guò)1330億元（圖1）。

不僅如此，博士蛙的行業(yè)地位也是舉足輕重。其招股說(shuō)明書(shū)描述稱，“公司位列2009年中國(guó)中高端兒童消費(fèi)品市場(chǎng)十大公司首位”、“ 2007、2010中國(guó)十大童裝品牌”、“ 連續(xù)17年被評(píng)為上海名牌產(chǎn)品”，“北京奧運(yùn)會(huì)童裝特許生產(chǎn)商”；盡管博士蛙為行業(yè)龍頭，但“公司2009年絕對(duì)銷售額僅人民幣6.3億元，占童裝市場(chǎng)的份額不足1%”，這就意味著其未來(lái)成長(zhǎng)空間依然巨大，況且還有未來(lái)中國(guó)二胎政策放寬的預(yù)期！

同時(shí)，博士蛙的商業(yè)模式也令人振奮：公司在上市前把所有制造業(yè)資產(chǎn)全部剝離，產(chǎn)品全部OEM，“能較好地規(guī)避運(yùn)營(yíng)生產(chǎn)設(shè)施和管理勞工所產(chǎn)生的直接營(yíng)運(yùn)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和開(kāi)支”，“公司采用整合的業(yè)務(wù)模式，參與產(chǎn)品生命周期除生產(chǎn)外的主要環(huán)節(jié)，并采用新的零售業(yè)態(tài)”。這就說(shuō)明，其資本支出小，易于高速擴(kuò)張。招股書(shū)披露的博士蛙財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也充分說(shuō)明了這一趨勢(shì)：公司2007-2009年銷售收入及純利的年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為72.5%和169.8%，其中2009年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別較2008年同比增長(zhǎng)373%和201%，2010年中期同比增幅亦達(dá)172%和200%（圖2）；公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）、毛利率、凈利潤(rùn)率也都非常高，IPO前三個(gè)財(cái)報(bào)期的毛利率都超過(guò)40%，而凈利潤(rùn)率也接近20%（表1）。

而且博士蛙的估值也極具吸引力，按照最高發(fā)行價(jià)預(yù)測(cè)其2010年動(dòng)態(tài)PE為25倍，若參照2009年及2010年中期的增長(zhǎng)速度，則預(yù)測(cè)其2011年動(dòng)態(tài)PE不足10倍。券商研究報(bào)告也大多充滿溢美之詞，要么建議積極申購(gòu)，要么建議買入，博士蛙主承銷商之一的瑞銀給予博士蛙買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)定在8港元/股。這家國(guó)際投行認(rèn)為，博士蛙高增長(zhǎng)業(yè)務(wù)模式的先導(dǎo)優(yōu)勢(shì)、執(zhí)行開(kāi)店計(jì)劃以及兒童產(chǎn)品高峰購(gòu)物季即將到來(lái)這些因素支持該股估值高于同類股。其預(yù)計(jì)多品牌和多渠道戰(zhàn)略將驅(qū)動(dòng)該公司2010-2012年銷售額年復(fù)合增長(zhǎng)58%，同時(shí)贏利年復(fù)合增長(zhǎng)72%。

由此看，博士蛙顯然又是一個(gè)中國(guó)傳奇的開(kāi)始。如此優(yōu)秀的公司，投資者自然很難抗拒。博士蛙不僅引入了三家極富影響力的基石投資者—新加坡政府投資公司（GIC）、韓資未來(lái)基金（Mirae Asset）及蘇格蘭基金（Martin Currie）分別投資3000萬(wàn)美元、2500萬(wàn)美元及2000萬(wàn)美元。其IPO亦吸引了超過(guò)8.4萬(wàn)散戶的認(rèn)購(gòu)，超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到485倍，凍資逾1220億元，超過(guò)此前在港上市的中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行，成為2010年港市“凍資王”。最終，其以4.98港元/股的上限價(jià)格發(fā)行，7500萬(wàn)股的超額配售權(quán)也獲全數(shù)行使。

如果你在博士蛙IPO時(shí)還能抵擋住誘惑，那么當(dāng)你看了它IPO之后的第一份年報(bào)—2010年年報(bào)之后，肯定忍不住要行動(dòng)了。2011年3月30日，博士蛙公布了上市后的首份年報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，2010年，其收入錄得123.5%的增長(zhǎng)至約14.082億元；毛利大幅增加135%至約6.257億元，毛利率上升2.1個(gè)百分點(diǎn)至44.4%（2009年為42.3%）；除稅前溢利錄得增長(zhǎng)115.4%至3.678億元；年度股東應(yīng)占溢利上升106.9%，由2009年1.213億元增加至約2.51億元。

同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)公司的銷售通路有快速的發(fā)展，零售網(wǎng)點(diǎn)由2009年的890間增至1555間，增長(zhǎng)率達(dá)74.7%。其年報(bào)稱，銷售通路的快速擴(kuò)張，帶動(dòng)了博士蛙兒童服裝、鞋具及配飾、兒童日用品業(yè)務(wù)銷售收入保持高速增長(zhǎng)，使其收入飆升至14.082億元，當(dāng)中兒童服裝、鞋具及配飾的收入為10.056億元，增長(zhǎng)率達(dá)76.7%；兒童日用品的收入則占4.026億元，增長(zhǎng)率更是飆升558.9%。

還有更好的消息，在收入勁增123.5%的同時(shí)，博士蛙的銷售成本僅由2009年度的3.638億元上升至2010年度的7.825億元，增長(zhǎng)115.1%。公司解釋稱，銷售成本的增幅低于銷售收入的增幅，主要因?yàn)槠滗N售收入于2010年度大幅增加，采購(gòu)量也隨之上漲，加上集團(tuán)對(duì)于供貨商的議價(jià)能力持續(xù)增強(qiáng)，可以獲得更低的采購(gòu)成本。同時(shí)公司在年報(bào)中介紹了行業(yè)的高景氣度，2010年中國(guó)兒童消費(fèi)品的市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)2000億元，并將以高達(dá)約20%的年復(fù)合增長(zhǎng)率進(jìn)一步擴(kuò)大。看來(lái)公司招股時(shí)的介紹還有些保守。

博士蛙的如此高成長(zhǎng)性足以令投資者瘋狂，其年報(bào)披露當(dāng)天，股價(jià)振幅高達(dá)7.87%，最終報(bào)收于5.28港元/股，上漲1.34%。

審計(jì)師辭任，冰山一角被揭開(kāi)

從早期所謂的轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)公司，到香港上市，再到受投資者熱捧，博士蛙一路走來(lái)順風(fēng)順?biāo)?，似乎成功營(yíng)造出一個(gè)嬰童產(chǎn)業(yè)鏈拓展成熟的企業(yè)形象。然而上市后不到18個(gè)月，博士蛙就在2012年3月停牌，股價(jià)從高點(diǎn)的每股7.76港元跌到停牌前的1.68港元，下跌幅度高達(dá)60%，光鮮形象的背后是問(wèn)題的不斷暴露。

當(dāng)然，停牌的導(dǎo)火索是德勤·關(guān)黃陳方會(huì)計(jì)師行因無(wú)法獲得足夠?qū)徲?jì)信息，兼質(zhì)疑約3.92億元預(yù)付款的存在性，而辭任審計(jì)師。審計(jì)師的離開(kāi)，揭開(kāi)了博士蛙內(nèi)部財(cái)務(wù)冰山的一角。盡管此后博士蛙公告成立特別調(diào)查委員會(huì)就此進(jìn)行調(diào)查，然而時(shí)至今日也沒(méi)有給出最終調(diào)查結(jié)果，其股票在港交所也一直未能復(fù)牌。endprint

2012年5月，博士蛙宣布委任誠(chéng)豐會(huì)計(jì)師事務(wù)所為核數(shù)師，自5月23日生效。但一年后的2013年5月，其又宣布誠(chéng)豐會(huì)計(jì)師事務(wù)所辭任，國(guó)富浩華（香港）會(huì)計(jì)師事務(wù)所獲委任為其新核數(shù)師。2013年11月，博士蛙公告稱，根據(jù)新任核數(shù)師的審計(jì)計(jì)劃表，倘無(wú)不可預(yù)測(cè)情況，以前未刊發(fā)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)與報(bào)告的審計(jì)會(huì)于2013年12月底完成。

上市公司的道德風(fēng)險(xiǎn)日益成為橫亙?cè)谕顿Y者面前殺傷力巨大的“地雷陣”，如何識(shí)別上市公司的造假行徑，地震之前有何征兆，像博士蛙這樣“優(yōu)秀”的公司，到底有沒(méi)有投資者擔(dān)心的財(cái)務(wù)造假行為呢？梳理公司異動(dòng)財(cái)務(wù)指標(biāo)背后的邏輯，也許能幫助我們找到真正的答案。

財(cái)務(wù)指標(biāo)異常的邏輯

將博士蛙和同行業(yè)公司李寧（02331.HK）、中國(guó)動(dòng)向（03818.HK）和安踏體育（02020.HK）的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比較可以發(fā)現(xiàn)，其經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量、應(yīng)收賬款/收入比、應(yīng)付賬款（票據(jù)）/存貨比、預(yù)付賬款/存貨比、其他應(yīng)收款、應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)收票據(jù)等諸多財(cái)務(wù)指標(biāo)存在明顯異常。

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)大幅低于同行，說(shuō)明公司靠融資維持

博士蛙財(cái)報(bào)顯示，其經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流超低，僅夠付貸款利息，而2009年甚至連付貸款利息都不夠；2011年中報(bào)數(shù)據(jù)則更不尋常，期內(nèi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流居然為-9.23億元！

同時(shí)，衡量公司利潤(rùn)含金量的指標(biāo)—經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)平均僅有11%，和李寧、中國(guó)動(dòng)向及安踏體育相比明顯異常，這三家同業(yè)公司的這一指標(biāo)普遍高于70%（表2）。

而且，博士蛙IPO前現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)極低，平均僅有1.03，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于李寧、中國(guó)動(dòng)向和安踏。尤其是2009年僅有0.15，也就是說(shuō)，博士蛙的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流只夠支付15%的貸款利息，余下85%利息只能靠銀行貸款去支付，更談不上償還當(dāng)年高達(dá)2.5億元的短期銀行貸款及用于擴(kuò)大再生產(chǎn)。

如此一來(lái)，公司只能靠銀行貸款來(lái)維持日常運(yùn)營(yíng)及支付利息，而到期銀行貸款亦只能借新債還舊債；因此，其資金鏈極其緊張，只有孤注一擲寄望IPO成功，否則面臨資金鏈斷裂而被迫破產(chǎn)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)收賬款/收入遠(yuǎn)高于同行：“經(jīng)銷商過(guò)于強(qiáng)勢(shì)”

與捉襟見(jiàn)肘的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流完全不同的是，博士蛙應(yīng)收賬款占銷售收入的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于李寧等同行，其2008年至2010年中報(bào)的平均數(shù)高達(dá)62%，而李寧、中國(guó)動(dòng)向及安踏體育三家公司同期的平均數(shù)僅為13.3%（表3）。應(yīng)收賬款占銷售收入比例如此之高，說(shuō)明公司收入主要是給經(jīng)銷商壓貨，而經(jīng)銷商卻并不需要付款，與此同時(shí)，公司所得稅還必須用現(xiàn)金交納，這就使得公司現(xiàn)金流非常難看，資金鏈極其緊張。這也解釋了博士蛙的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流為何遠(yuǎn)小于凈利潤(rùn)。

一般而言，公司出現(xiàn)巨額應(yīng)收款只有兩種可能，一是經(jīng)銷商貨物賣不出去，嚴(yán)重滯銷，沒(méi)錢給公司；二是經(jīng)銷商太過(guò)強(qiáng)勢(shì)，即使把貨賣出去了也故意拖欠公司貨款。如果是前者，經(jīng)銷商和公司都沒(méi)錢賺，經(jīng)銷商早就該退出而公司也早該關(guān)門了，何故博士蛙還能持續(xù)經(jīng)營(yíng)數(shù)年而且還要大肆擴(kuò)張？如果是后者，博士蛙完全可以及時(shí)停止給經(jīng)銷商供貨，更何況其自稱是童裝強(qiáng)勢(shì)品牌。

也許，對(duì)此只能用另外一種假設(shè)來(lái)解釋，那就是公司很可能通過(guò)向自己控制的經(jīng)銷商壓貨，虛構(gòu)收入，進(jìn)而虛增利潤(rùn)。如果采用這種方式，通常來(lái)說(shuō)，即使交易內(nèi)容是虛假的，現(xiàn)金走賬還必須得完成，至少現(xiàn)金流是真實(shí)的。不過(guò)，如果公司或其股東處于資金極其緊張的情況，甚至連用來(lái)虛增收入走賬的資金都匱乏，那么采用這種技術(shù)含量極低的造假方式就成為可能，由此會(huì)出現(xiàn)大量的應(yīng)收賬款。

應(yīng)付賬款（票據(jù)）/存貨低迷，“公司唯恐欠款”

由于博士蛙采取輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，因此沒(méi)有工廠，存貨全依賴外購(gòu)。但其應(yīng)付賬款/存貨非常之低，最低僅有17%，同樣遠(yuǎn)低于李寧、中國(guó)動(dòng)向等采取同樣運(yùn)營(yíng)模式的同行，李寧、中國(guó)動(dòng)向的這一數(shù)據(jù)高達(dá)160%和151%（表4）。

應(yīng)付賬款/存貨與同行之間的大相徑庭，說(shuō)明博士蛙的供應(yīng)商很強(qiáng)勢(shì)，公司很難從供應(yīng)商那里獲得賬期，因此，公司采購(gòu)時(shí)給供應(yīng)商付款非常及時(shí)，唯恐欠款。然而眾所周知，服裝行業(yè)是充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，代工廠（博士蛙采用的是代工模式）相對(duì)比較弱勢(shì)，一般都會(huì)給公司賬期，李寧、中國(guó)動(dòng)向無(wú)不如此，博士蛙作為強(qiáng)勢(shì)品牌，應(yīng)當(dāng)也不例外。

在服裝公司和上游代工企業(yè)的交易中，應(yīng)該是買方話事，然而博士蛙卻不能獲得賬期，反倒給供應(yīng)商付款非常及時(shí)，如此異象只能做三種解釋：1、公司大股東資金極其緊張（和前述應(yīng)收賬款分析結(jié)論相印證），僅有的用來(lái)做賬的資金需要盡快流出公司體外，以便進(jìn)一步做虛假收入；2、短期銀行貸款（2.5億元）到期壓力大，需要資金來(lái)倒貸（即還舊債借新債）；3、以這種方式將IPO募集資金迅速轉(zhuǎn)給大股東，并讓投資者習(xí)慣公司這種現(xiàn)款采購(gòu)模式，日后大股東若以經(jīng)營(yíng)需要為名挪用資金，導(dǎo)致現(xiàn)款采購(gòu)大幅增加，投資者也會(huì)習(xí)以為常、信以為真而不會(huì)提出任何質(zhì)疑。而事實(shí)上，其IPO后次年（即2011年）高達(dá)7.11億元的存貨和僅8400萬(wàn)元的應(yīng)付賬款也印證了這一判斷。

預(yù)付賬款/存貨、其他應(yīng)收款異常，

資金很可能被大股東挪用

博士蛙不但在采購(gòu)存貨時(shí)不拖欠供應(yīng)商貨款，而且向其大量支付預(yù)付款；尤其是在IPO募資之后，預(yù)付賬款的絕對(duì)數(shù)額大幅增至2.1415億元，同比增幅達(dá)649%（表5），而存貨同比亦大幅增加138%；而且，公司向供應(yīng)商墊款高達(dá)1.53億元，較2009年的1960萬(wàn)元增加680%，而公司預(yù)付賬款/存貨這一指標(biāo)顯著高于同行，同樣說(shuō)明其供應(yīng)商很“強(qiáng)勢(shì)”。

由于服裝有季節(jié)性和潮流性，服裝公司一般根本不需要儲(chǔ)備如此多存貨，而且，服裝公司相較上游代工廠屬?gòu)?qiáng)勢(shì)，根本無(wú)需向供應(yīng)商提供如此巨額墊款。因此或可推測(cè)，公司IPO募集的資金很可能被大股東以采購(gòu)存貨的名義，經(jīng)由自己控制的所謂“供應(yīng)商”挪用了。endprint

2010年，博士蛙存貨加預(yù)付賬款的數(shù)額同比增長(zhǎng)高達(dá)220%，如此大量準(zhǔn)備存貨、大筆預(yù)付貨款，肯定是訂單大增或銷售預(yù)期會(huì)大增，市場(chǎng)前景光明，預(yù)示下一財(cái)報(bào)期至少收入會(huì)大幅增加。然而，其2011年中報(bào)收入僅8.76億元，同比僅增加47.5%，凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)13.8%，遠(yuǎn)低于存貨和預(yù)付賬款的增幅。這可以從側(cè)面印證上述擔(dān)心，即其IPO資金很可能被大股東大量挪用了。

應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)收票據(jù)為零，公司融資舍本逐末

博士蛙財(cái)報(bào)顯示，其應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)收票據(jù)兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均為零，也就是說(shuō)，公司幾乎從未使用銀行承兌匯票或商業(yè)承兌匯票。

在IPO之前，博士蛙的短期銀行貸款高達(dá)2.5億元。由于其已經(jīng)剝離掉所有生產(chǎn)性資產(chǎn)，不需要資本支出，也就不存在短貸長(zhǎng)投的問(wèn)題，其銀行貸款應(yīng)當(dāng)是用于購(gòu)買原料等流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)。公司既然能從銀行獲得貸款，當(dāng)更能獲得銀行的承兌匯票額度（在存款壓力普遍很大的情況下，銀行寧愿給企業(yè)承兌匯票額度而不是直接貸款，一則無(wú)需占用頭寸，二則因?yàn)殚_(kāi)票一般至少需存30%保證金，可以增加保證金存款）。類似于博士蛙這樣的商業(yè)模式，向上游供應(yīng)商采購(gòu)時(shí)開(kāi)立銀行承兌匯票，肯定比直接用銀行貸款成本要低很多，即使銀行承兌匯票貼現(xiàn)利息不需要和供應(yīng)商分?jǐn)偅耆晒救~承擔(dān)，也比貸款利息要低不少，那么，博士蛙為何寧愿貸款也不使用這種融資方式呢？

同理，公司資金既然如此緊張，下游經(jīng)銷商即便無(wú)法從銀行獲得承兌匯票額度，但博士蛙完全可以要求經(jīng)銷商開(kāi)立商業(yè)承兌匯票，再去銀行貼現(xiàn)。以該公司信用，既然能獲得高額銀行貸款，從銀行獲取貼現(xiàn)額度當(dāng)非難事。

公司需要流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)，完全可以采取應(yīng)收、應(yīng)付票據(jù)貼現(xiàn)這種融資成本更低的金融工具，并不需要舍本逐末去從銀行貸款融資。這種現(xiàn)象只可能有一種解釋，那就是，由于銀行在開(kāi)承兌匯票時(shí)對(duì)貿(mào)易背景的真實(shí)性審核日趨嚴(yán)格，如果公司的很多業(yè)務(wù)是虛構(gòu)的，沒(méi)有真實(shí)的貿(mào)易背景，就會(huì)很難通過(guò)銀行審核去做票據(jù)貼現(xiàn)融資。同時(shí)，我們完全有理由質(zhì)疑博士蛙的很多銀行貸款并沒(méi)有用于流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)，而是用于虛增利潤(rùn)或是其他為IPO服務(wù)所需的用途。

異動(dòng)邏輯的最終指向：公司存重大造假嫌疑

綜合所有數(shù)據(jù)鏈來(lái)看，博士蛙一方面不僅沒(méi)有利用上游供應(yīng)商的賬期，而且給其大量預(yù)付款，另一方面卻長(zhǎng)期給下游經(jīng)銷商大量賬期，從而形成大額應(yīng)收賬款，這有如一家有名的餐廳在采購(gòu)柴米油鹽時(shí)都付現(xiàn)款，而且還給大量預(yù)付款，而客人過(guò)來(lái)吃了之后卻不用付款，長(zhǎng)期掛賬，那么，這家餐館何來(lái)現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)，如何能持續(xù)經(jīng)營(yíng)？由此來(lái)看，博士蛙不是商業(yè)模式存在嚴(yán)重問(wèn)題，就是存在重大造假嫌疑。

在其招股說(shuō)明書(shū)第170頁(yè)，有這樣一段關(guān)于剝離生產(chǎn)性資產(chǎn)的陳述，“自本集團(tuán)于2008年9月出售榮臣針織及上海榮佰以來(lái)，上海榮佰一直作為獨(dú)立第三方向本集團(tuán)提供原設(shè)備制造商服務(wù)？？？？亦是本集團(tuán)獲授權(quán)第三方經(jīng)銷商之一，并且經(jīng)營(yíng)本集團(tuán)部分獲授權(quán)第三方零售店”。這即是說(shuō)，上海榮伯既是其供應(yīng)商，又是其經(jīng)銷商。由此不能不令人懷疑，其剝離的那些生產(chǎn)性資產(chǎn)，是否實(shí)質(zhì)上都賣給了大股東自己控制的關(guān)聯(lián)公司。其剝離的動(dòng)機(jī)，表面上是為了“能較好地規(guī)避運(yùn)營(yíng)生產(chǎn)設(shè)施和管理勞工所產(chǎn)生的直接營(yíng)運(yùn)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和開(kāi)支”，迎合了資本市場(chǎng)投資者喜愛(ài)輕資產(chǎn)型公司的偏好，但這背后，或許還有更深層次的目的。

由于這些關(guān)聯(lián)企業(yè)既是供應(yīng)商，又是經(jīng)銷商，因此可以作博士蛙包裝之用。其可以通過(guò)向這些所謂的經(jīng)銷商壓貨，來(lái)虛構(gòu)收入、虛增利潤(rùn)，吸引投資者。而由其IPO之后的第一份財(cái)報(bào)—2010年年報(bào)則可推斷，其或以采購(gòu)為名，通過(guò)向此前剝離的那些所謂生產(chǎn)性公司大量購(gòu)買存貨和支付預(yù)付款，把IPO募集資金轉(zhuǎn)移給了大股東。

事實(shí)上，深入解析招股說(shuō)明書(shū)，即可識(shí)別博士蛙財(cái)務(wù)有嚴(yán)重造假嫌疑。即使那些不具備專業(yè)財(cái)務(wù)知識(shí)的投資者，至少也能看出其商業(yè)模式存在嚴(yán)重問(wèn)題，因此應(yīng)果斷回避。而如果在IPO時(shí)尚不能看出問(wèn)題所在，那么在其2010年年報(bào)披露之后，也應(yīng)該立即糾錯(cuò)。

正常的造假套路一般是：虛增收入、利潤(rùn)—高價(jià)IPO—關(guān)聯(lián)交易挪用IPO資金—利用IPO資金繼續(xù)虛增利潤(rùn)—推高股價(jià)—大股東二級(jí)市場(chǎng)減持—減持所得繼續(xù)虛增—配售圈錢—圈錢獲得利潤(rùn)，如此循環(huán)，大股東最后賺得盆滿缽滿。

那么，博士蛙的大股東為何在IPO后就迫不及待把資金挪走呢？概因公司及大股東原本資金緊張，連用于虛增收入走賬的資金都捉襟見(jiàn)肘，同時(shí)公司為了造假實(shí)現(xiàn)IPO，所得稅必須以虛構(gòu)利潤(rùn)為基數(shù)繳納，現(xiàn)金支出巨大，造成公司及大股東資金極其緊張，估計(jì)大股東為此借了不少外債，不得已采取這種最快捷而又最沒(méi)有技術(shù)含量的挪用方式。

在目前市場(chǎng)上，利用炫目題材造假者眾多，而且其技術(shù)含量之高日甚一日，識(shí)別難度不斷加大，因此，即使安東尼·波頓、約翰·保爾森這樣的投資圣手也難免踩上地雷。但是，一句謊言需要用十句謊言來(lái)掩蓋，造假公司必有眾多蛛絲馬跡難以掩蓋，投資者多些質(zhì)疑精神，順藤摸瓜探索其商業(yè)邏輯，便可避開(kāi)陷阱。

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