黃鑫冬

近來同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管再次成為市場的焦點。有部分觀點擔(dān)憂資金緊張局面雪上加霜，也有部分觀點期待銀行轉(zhuǎn)變資產(chǎn)配置方向。同業(yè)業(yè)務(wù)的擴張導(dǎo)致實體和銀行間流動性存在蹺蹺板效應(yīng)，同業(yè)監(jiān)管面臨兩難局面。一方面，銀行間資金杠桿的提升是當(dāng)前流動性易緊難松的主要原因，同業(yè)監(jiān)管加強將在一定程度上降低銀行間資金杠桿，從而緩解銀行間流動性緊張。另一方面，同業(yè)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為實體資金供給的重要渠道，同業(yè)監(jiān)管很可能導(dǎo)致實體資金成本上行。本文通過梳理同業(yè)業(yè)務(wù)的邏輯鏈條，對同業(yè)監(jiān)管的影響進(jìn)行合理推斷。

同業(yè)杠桿高企導(dǎo)致資金面易緊難松

傳統(tǒng)上同業(yè)業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行進(jìn)行資金頭寸調(diào)配的主要手段。同業(yè)資產(chǎn)主要包括存放同業(yè)、拆出資金和買入返售資產(chǎn)，同業(yè)負(fù)債主要包括同業(yè)存放、拆入資金和賣出購回資產(chǎn)。其中，同業(yè)資產(chǎn)可分為銀行同業(yè)和非銀行同業(yè)，2011年以來兩者均大幅擴張，占商業(yè)銀行總資產(chǎn)的比重明顯上行（見圖1）。銀行同業(yè)資產(chǎn)（本文中所稱“銀行同業(yè)”均已扣除銀行的金融債持有）占比從8%一度上行到13%，非銀同業(yè)資產(chǎn)占比從1.5%上行到4.5%。隨著金融創(chuàng)新的不斷深化，同業(yè)業(yè)務(wù)在商業(yè)銀行經(jīng)營中扮演著越來越重要的角色。同業(yè)業(yè)務(wù)地位的提升不僅僅體現(xiàn)在規(guī)模占比的上行，更體現(xiàn)在調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的重要作用。

銀行同業(yè)異化為監(jiān)管套利手段

理論上講，銀行A的同業(yè)資產(chǎn)必然對應(yīng)著銀行B的同業(yè)負(fù)債，因此銀行體系整體的同業(yè)資產(chǎn)與同業(yè)負(fù)債應(yīng)當(dāng)基本一致。而實際上，銀行同業(yè)負(fù)債與同業(yè)資產(chǎn)存在巨大的差額，而且2010年以來差額持續(xù)大幅擴張。同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模大于同業(yè)負(fù)債，意味著差額部分體現(xiàn)在其他負(fù)債項下，增加客戶存款是重要目的。因此，同業(yè)業(yè)務(wù)也已經(jīng)突破了商業(yè)銀行資金頭寸調(diào)劑的范疇，進(jìn)入到貨幣創(chuàng)造的過程中。銀行對資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行調(diào)整，或者將高風(fēng)險資產(chǎn)調(diào)整為低風(fēng)險資產(chǎn)，從而降低風(fēng)險資本要求；或者隱藏風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模，從而避開額度監(jiān)管。因此，同業(yè)資產(chǎn)隱藏的業(yè)務(wù)往往是信貸、非標(biāo)等高風(fēng)險且額度受控制的資產(chǎn)。

非銀同業(yè)持續(xù)受到青睞

非銀同業(yè)資產(chǎn)同樣是商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整非常重要的工具，往往以信托收益權(quán)和非標(biāo)資產(chǎn)池的形式體現(xiàn)到資產(chǎn)負(fù)債表上。非銀同業(yè)擴張的速度明顯超越了銀行同業(yè)，而且呈現(xiàn)持續(xù)上行的趨勢。特別是在銀行同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管收緊的狀況下，非銀同業(yè)依然進(jìn)行持續(xù)擴張。在非銀同業(yè)業(yè)務(wù)中，往往涉及3家機構(gòu)，即2家商業(yè)銀行和1家非銀機構(gòu)。以非標(biāo)資產(chǎn)池為例，銀行A希望將一些信貸、票據(jù)、債券等資產(chǎn)打包轉(zhuǎn)成同業(yè)資產(chǎn)。銀行A可以先將這些資產(chǎn)分離出來，然后打包向非銀機構(gòu)X出售，出售資產(chǎn)的同時私下簽訂回購條款，因此銀行A仍然對資產(chǎn)風(fēng)險進(jìn)行兜底。而非銀機構(gòu)X基于此資產(chǎn)池發(fā)行信托受益權(quán)，銀行B可買入此信托收益權(quán)，并在資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)為同業(yè)資產(chǎn)。在此過程中，非標(biāo)資產(chǎn)通過三方交易轉(zhuǎn)變?yōu)榉倾y同業(yè)資產(chǎn)。非銀機構(gòu)僅僅作為通道，因此在利益分配中占比較小。非標(biāo)資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益仍然留在銀行體系，由銀行A和銀行B進(jìn)行分配。而為了平衡資金頭寸，銀行A將對銀行B進(jìn)行一筆同業(yè)存放，而同業(yè)存放也成為利益分配非常重要的媒介。

同業(yè)業(yè)務(wù)推升銀行間資金杠桿

在異化的同業(yè)業(yè)務(wù)中，同業(yè)資產(chǎn)似乎為買入返售方創(chuàng)造了一種低風(fēng)險、高收益的資產(chǎn)選擇。因此，很多人認(rèn)為同業(yè)資產(chǎn)對于銀行其他資產(chǎn)配置的擠出非常嚴(yán)重。然而，一個不容忽視的事實是，同業(yè)資產(chǎn)之所以成為低風(fēng)險資產(chǎn)的原因在于賣出行的回購承諾或者暗中擔(dān)保。在資產(chǎn)風(fēng)險沒有發(fā)生轉(zhuǎn)移的情況下，收益發(fā)生轉(zhuǎn)移肯定是不符合商業(yè)原則的。因此同業(yè)業(yè)務(wù)必然涉及到交易雙方的收益分配，而同業(yè)資金調(diào)配應(yīng)該是非常重要的媒介。興業(yè)銀行是業(yè)內(nèi)同業(yè)業(yè)務(wù)開展較為領(lǐng)先的大型銀行，同業(yè)業(yè)務(wù)利息收入占比甚至達(dá)到了30%以上。興業(yè)銀行財務(wù)報表呈現(xiàn)出兩個特征：首先，在買入返售金融資產(chǎn)大幅擴張的同時，負(fù)債段的同業(yè)存放也呈現(xiàn)大幅擴張態(tài)勢，兩者相關(guān)系數(shù)高達(dá)97.2%。由此可見，前文分析中可有可無的同業(yè)存放，在實際業(yè)務(wù)中其實發(fā)揮著重要作用。其次，同業(yè)存放資金成本與買入返售金融資產(chǎn)收益率明顯正相關(guān)。一方面，同業(yè)資金成本的上行將提升商業(yè)銀行對于同業(yè)資產(chǎn)的收益要求；另一方面，同業(yè)資產(chǎn)收益率的上行亦將導(dǎo)致同業(yè)存放資金成本上行，從而保證資產(chǎn)轉(zhuǎn)出方的收益。

從同業(yè)的業(yè)務(wù)模式看，留在表內(nèi)的同業(yè)資產(chǎn)并沒有對商業(yè)銀行總量資金頭寸形成明顯的沖銷。從同業(yè)業(yè)務(wù)的最終影響看，存款擴張消耗了法定存款準(zhǔn)備金，但并沒有導(dǎo)致存量資金的消耗。銀行間資金頭寸以相互之間的同業(yè)存放而存在，銀行間資金杠桿被明顯放大，整體超額存款準(zhǔn)備金的自主流轉(zhuǎn)能力將大打折扣。一旦增量資金流入?yún)T乏，銀行間資金將由于期限錯配等因素持續(xù)收緊。這正是目前超額存款準(zhǔn)備金率較高，但資金面依然偏緊的重要原因。銀行間資金的期限錯配是銀行間流動性易緊難松的重要原因，那么即將推出的大額可轉(zhuǎn)讓同業(yè)存單可能將使得這種狀況有所改觀。同業(yè)存單將在一定范圍內(nèi)替代同業(yè)存款，將原本無法流轉(zhuǎn)的同業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭赊D(zhuǎn)讓的金融產(chǎn)品，從而在一定程度上緩解銀行間資金的期限錯配問題。

同業(yè)業(yè)務(wù)參與貨幣創(chuàng)造

同業(yè)業(yè)務(wù)的大幅擴張導(dǎo)致銀行間資金杠桿抬升，從而造成資金面易緊難松。但從貨幣供給的角度，同業(yè)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為實體資金供給的重要渠道，同時也是商業(yè)銀行季末拉存款的重要手段，對季末流動性具有重大影響。

從銀行資產(chǎn)負(fù)債表看貨幣創(chuàng)造

貨幣供應(yīng)是實體資金供給的核心。存款是貨幣供應(yīng)量的主體，全部列示于商業(yè)銀行的負(fù)債端。因此把握商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表，可以很好地跟蹤貨幣供應(yīng)的變動邏輯。從會計記賬的角度，有借必有貸，借貸必相等，銀行資產(chǎn)和負(fù)債是同時產(chǎn)生的。因此從資金投放的角度，商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)創(chuàng)造了貨幣供給。目前，商業(yè)銀行資金投放渠道主要有外匯占款、信貸投放、證券投資和同業(yè)資產(chǎn)，而負(fù)債端對貨幣供給形成沖銷的科目有銀行融資、同業(yè)負(fù)債等。從資產(chǎn)負(fù)債表收放的角度，銀行理財和財政存款均會導(dǎo)致資金進(jìn)出資產(chǎn)負(fù)債表。

同業(yè)業(yè)務(wù)已成為重要的貨幣投放渠道

信貸投放、外匯占款和證券投資是傳統(tǒng)的資金投放渠道，而財政存款是貨幣供應(yīng)的減項。從存量角度看，貨幣供應(yīng)量≈信貸余額+外匯占款+證券投資-財政存款。以往經(jīng)驗表明，傳統(tǒng)投放渠道可以很好地解釋貨幣供給存量，兩者相關(guān)系數(shù)達(dá)到99.8%。貨幣供給增量決定著實體經(jīng)濟流動性的增長，因而是更重要的視角。歷史數(shù)據(jù)表明，傳統(tǒng)資金投放渠道與M2增量變動方向基本一致，兩者相關(guān)度為78.7%。然而以2010年為分水嶺，貨幣創(chuàng)造機制發(fā)生系統(tǒng)性變化。如圖2所示，2010年以前，M2增量波動相對平穩(wěn)，傳統(tǒng)投放渠道對M2增長的解釋度相對較高，兩者相關(guān)系數(shù)達(dá)到87%。然而2010年以后，M2增量波動明顯放大，傳統(tǒng)投放渠道對其解釋力度大幅下降，兩者相關(guān)系數(shù)降至78.3%。

綜合考慮同業(yè)業(yè)務(wù)，投放渠道對于貨幣供應(yīng)增量的解釋程度明顯提升。2010年以來，投放渠道和M2增量的相關(guān)系數(shù)從78.3%上升到88.2%?？紤]到2011年10月份的M2統(tǒng)計口徑調(diào)整，2012年以來兩者相關(guān)系數(shù)更是達(dá)到98.2%（見圖3）。從財務(wù)報表看，同業(yè)業(yè)務(wù)也已成為重要的資金投放渠道，同業(yè)渠道是實體資金供給最為重要的波動源。

同業(yè)業(yè)務(wù)是季末拉存款的主要來源

季末拉存款依賴于銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴張

2010年以來，貨幣季節(jié)波動的幅度明顯擴大。外匯流入減緩?fù)粕松虡I(yè)銀行的存款饑渴度，是貨幣創(chuàng)造機制發(fā)生系統(tǒng)性變化的重要原因。外匯流入減少，導(dǎo)致外匯占款占M2的比重下降，從而推升存貸比指標(biāo)。在嚴(yán)格的存貸比考核壓力下，商業(yè)銀行轉(zhuǎn)而通過同業(yè)業(yè)務(wù)來實現(xiàn)存款的增長以滿足考核要求。2011年以來，季末拉存款規(guī)模愈演愈烈，存款增長規(guī)模呈現(xiàn)出顯著的季節(jié)性變化。從商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的角度，存款的增長主要來自兩個方面：整體資產(chǎn)規(guī)模大幅膨脹，或者有部分負(fù)債科目轉(zhuǎn)移到存款項目中。從歷史數(shù)據(jù)看，我國存款規(guī)模的波動幾乎與資產(chǎn)負(fù)債表的波動節(jié)奏完全一致。季末存款規(guī)模的大幅上行伴隨著資產(chǎn)規(guī)模的明顯擴張，而季初又出現(xiàn)資產(chǎn)和存款規(guī)模的大幅下跌現(xiàn)象。這一過程意味著季末存在大量資產(chǎn)進(jìn)表，而季初進(jìn)表資產(chǎn)又會集中出表。

存款擴張和總資產(chǎn)的高度相關(guān)性表明，季末存款是“創(chuàng)造”出來的。所謂的“拉存款”更多體現(xiàn)在商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化。相關(guān)歷史數(shù)據(jù)顯示，證券公司客戶保證金的波動節(jié)奏與季末存款變化存在明顯的相關(guān)性，季末客戶保證金流向存款，而季初重新回流。然而，一旦外匯流入較為充裕，客戶保證金變動幅度就明顯收窄。因此，負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)控并不是銀行季末拉存款的主要來源。

同業(yè)資產(chǎn)是銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化的主要來源

既然季末存款的增長主要來自資產(chǎn)負(fù)債表的擴張，那就需要探明是何種資產(chǎn)驅(qū)動資產(chǎn)負(fù)債表的收放。以2010年為界，貨幣供應(yīng)季節(jié)性波動的驅(qū)動力從信貸轉(zhuǎn)移到同業(yè)業(yè)務(wù)。2010年以前，貨幣供應(yīng)增量波動相對較小，信貸投放的季節(jié)性對此具有很強的解釋作用，主導(dǎo)貨幣波動的渠道為信貸投放，兩者相關(guān)系數(shù)達(dá)到88%。2010年后，同業(yè)業(yè)務(wù)與貨幣擴張的相關(guān)系數(shù)達(dá)到87%，同業(yè)業(yè)務(wù)增量構(gòu)成M2的主要波動源，是季末拉存款的重要手段。

銀行表內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)呈現(xiàn)出明顯的季末膨脹、季初收縮的特征，這一現(xiàn)象意味著季度之交時存在大量資產(chǎn)先進(jìn)表后出表的情況。而銀行理財集中到期是同業(yè)資產(chǎn)擴張的主要來源。2011年以來，同業(yè)資產(chǎn)波動明顯上行，與此同時，理財產(chǎn)品到期成為銀行“攬儲”、調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債表的重要手段。每個季月的倒數(shù)第二周是銀行理財集中到期的時點，理財產(chǎn)品配置的同業(yè)資產(chǎn)計入銀行資產(chǎn)端，而對應(yīng)的客戶存款計入負(fù)債端。因此，季末同業(yè)資產(chǎn)和客戶存款均大幅增長?？蛻舸婵畹拇蠓鶖U張勢必導(dǎo)致法定存款準(zhǔn)備金需求的增長，在一定程度上導(dǎo)致了資金面趨緊。

同業(yè)資產(chǎn)進(jìn)出表規(guī)模受到抑制

理財產(chǎn)品的發(fā)行和到期是同業(yè)資產(chǎn)進(jìn)出資產(chǎn)負(fù)債表的重要因素。理財產(chǎn)品發(fā)行直接導(dǎo)致資產(chǎn)端同業(yè)資產(chǎn)等非標(biāo)資產(chǎn)減少，而負(fù)債端一般表現(xiàn)為存款的減少。理財產(chǎn)品發(fā)行一般是商業(yè)銀行競爭存款的手段，對銀行間流動性的沖擊并不明顯。2010年以來，理財產(chǎn)品發(fā)行只數(shù)穩(wěn)步上行，周度之間的大幅波動主要來源于工作日的變化。同時，為了配合存款增長的需要，季月最后一周的理財產(chǎn)品發(fā)行量往往偏低。但理財產(chǎn)品發(fā)行只數(shù)與資產(chǎn)出表規(guī)模并沒有明顯的線性關(guān)系，無法通過理財產(chǎn)品發(fā)行來跟蹤資產(chǎn)出表的情況。

2013年以來，管理層針對理財產(chǎn)品出臺兩大監(jiān)管措施，對同業(yè)資產(chǎn)進(jìn)出表規(guī)模進(jìn)行一定限制。第一，“8號文”嚴(yán)格監(jiān)管“非標(biāo)”理財產(chǎn)品；第二，外匯交易中心禁止同一機構(gòu)各債戶之間的金融交易（見表1）。

“8號文”發(fā)布后，季末存款增長明顯下行，同業(yè)業(yè)務(wù)波動幅度更是明顯縮小。其中變遷的原因可能是，理財產(chǎn)品項下的非標(biāo)資產(chǎn)受監(jiān)管限制逐步轉(zhuǎn)入表內(nèi)，成為同業(yè)資產(chǎn)，并且無法通過理財產(chǎn)品發(fā)行再次出表，因此同業(yè)資產(chǎn)波動幅度變小。而外匯交易中心禁止同一家銀行不同債券賬戶之間的債券交易，對于銀行間流動性的影響更為明顯。6月的“錢荒”與此關(guān)系密切，其后銀行主動調(diào)整理財產(chǎn)品到期節(jié)奏，9月份理財產(chǎn)品集中到期的規(guī)模呈現(xiàn)出明顯收縮。這也在一定程度上解釋了同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模波動收窄的狀況。

同業(yè)監(jiān)管面臨進(jìn)退兩難的境地

同業(yè)業(yè)務(wù)擴張與流動性緊張

銀行間市場流傳著這樣一個笑話，“2013年流動性只緊了1次，從6月到12月?！盦E減碼預(yù)期、同業(yè)業(yè)務(wù)擴張以及債券市場整改是流動性緊張的主要原因。依此邏輯推演，三大壓力依然存在，流動性依然易緊難松。QE減碼的實施將導(dǎo)致外匯流入受到抑制，而同業(yè)監(jiān)管措施遲遲未出也導(dǎo)致資金杠桿短期難以有效下降。

因此，不論是在資金供給層面，還是需求層面，銀行間資金易緊難松的格局將延續(xù)。年末拉存款、年初準(zhǔn)備金補繳以及春節(jié)現(xiàn)金漏出仍將給資金面帶來源源不斷的壓力。春節(jié)后，隨著現(xiàn)金的回流，資金面可能迎來季節(jié)性的寬松。但中長期壓制因素并沒有改觀。再往后看，在流動性持續(xù)收緊的路徑之下，有兩個變量可能導(dǎo)致流動性狀況出現(xiàn)轉(zhuǎn)機：一是自貿(mào)區(qū)的金融改革試點，二是同業(yè)存單市場的發(fā)展。上海自貿(mào)區(qū)作為窗口，一方面將便利外部低成本資金的流入，另一方面則會提升海外投資者對人民幣的需求，從而對我國外匯流入起到一定的刺激作用。同業(yè)存單作為同業(yè)存款的自然替代品，其兩大特性有助于盤活銀行間資金。第一，同業(yè)存單的發(fā)行權(quán)在總行；第二，同業(yè)存單具有可交易可轉(zhuǎn)讓特性。隨著存單市場規(guī)模和活躍度的上升，其對流動性的影響將逐步體現(xiàn)。

同業(yè)監(jiān)管面臨兩難局面

規(guī)避額度控制和滿足風(fēng)險資本要求是同業(yè)業(yè)務(wù)擴張的兩大動力。而同業(yè)業(yè)務(wù)的擴張也帶來兩大結(jié)果：第一是銀行間資金杠桿提升，從而導(dǎo)致銀行間流動性易緊難松；第二是同業(yè)業(yè)務(wù)成為重要的資金投放渠道，在一定程度上滿足了實體資金供給。銀行監(jiān)管套利行為必然意味著風(fēng)險的積累，因此同業(yè)監(jiān)管的加強是大勢所趨。同業(yè)監(jiān)管收緊曾經(jīng)在2011年6月發(fā)生過，其結(jié)果是實體資金成本大幅提升。2011年6月，銀監(jiān)會發(fā)布緊急通知加強對票據(jù)代付業(yè)務(wù)的監(jiān)管，要求立即停辦違規(guī)機構(gòu)票據(jù)業(yè)務(wù)，全面開展票據(jù)業(yè)務(wù)檢查，嚴(yán)肅整改與問責(zé)，加強票據(jù)業(yè)務(wù)合規(guī)監(jiān)管，持續(xù)抓好票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險防控。監(jiān)管強化之后，當(dāng)年三季度票據(jù)業(yè)務(wù)全面萎縮，票據(jù)融資成本大幅提升。貨幣供給受到明顯壓制，全社會融資遭受明顯沖擊。

當(dāng)前，同業(yè)監(jiān)管大有卷土重來之勢，主要有三個調(diào)整方向。第一，同業(yè)業(yè)務(wù)正回購方不得將資產(chǎn)轉(zhuǎn)出；第二，將同業(yè)融資業(yè)務(wù)納入全行統(tǒng)一授信體系，計算資本和撥備；第三，擬叫停買入返售的《三方合作協(xié)議》。在此思路下，監(jiān)管套利空間將明顯收縮，同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模將明顯下滑。同業(yè)業(yè)務(wù)的收縮將產(chǎn)生兩大后果，一是銀行間資金杠桿將有所下滑，從而緩解銀行間流動性緊張的局面；二是實體資金供給將面臨明顯收縮，實體資金成本將明顯提升。因此，同業(yè)監(jiān)管面臨典型的兩難局面，長期風(fēng)險控制和短期資金成本難以兼顧，政策風(fēng)險需要密切關(guān)注。

（作者單位：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心）