胡語文

2014年，經(jīng)濟進入加速調(diào)整區(qū)，貨幣政策仍然保持緊平衡的策略，但資產(chǎn)價格已經(jīng)開始松動，并有緩慢掉頭向下的趨勢?？梢灶A(yù)計，在資產(chǎn)價格沒有出現(xiàn)明顯回落之前，貨幣政策仍將不會放松，這必將提升整個市場的風(fēng)險價格，而對風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險補償越大，則意味著長線投資者出手的概率正在提升。

長端收益率不斷上升，信用違約屬大概率

從歷史經(jīng)驗來看，過去12年10年期國債年化收益率基本處于5%至3%之間，超過6%的機會不會太大。我們預(yù)計未來一年長端收益率即使出現(xiàn)大幅飆升，比如超過6%，也可能是受極端事件的刺激而出現(xiàn)的短期現(xiàn)象。長期來看，中國利率市場化的最終結(jié)果是中國跟隨全球一樣保持低利率政策，前提應(yīng)該是資產(chǎn)價格已經(jīng)沒有泡沫了。

當(dāng)然，長期收益率短期的大幅提升必將壓制資產(chǎn)價格，房價繼續(xù)下跌成為大概率事件；屆時，信托違約的概率大增，而年化收益率超過10%的垃圾債將大幅增加，地方債務(wù)問題會出現(xiàn)兌付風(fēng)險。

從目前中國宏觀當(dāng)局的政策取向判斷，調(diào)控進一步深化加碼的可能性在增大。今年看到信用違約事件的出現(xiàn)概率在不斷增加，這是利率市場化背后帶來的各期限利率不斷上升的主要效果之一。且可以認為，小范圍的信用違約的出現(xiàn)反而是好事，是阻止投資端大幅無效擴張的有效方法，可以避免陷入債務(wù)全民買單的零和游戲當(dāng)中。

經(jīng)濟進入加速調(diào)整階段

我們預(yù)計，2014年經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)控將進入加速區(qū)。一方面，通過進一步深化去杠桿的效果，擺脫房地產(chǎn)及地方融資平臺對經(jīng)濟長期健康運行的負面影響。與其繼續(xù)依賴于軟著陸的目標路徑來延誤經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的時間，不如適當(dāng)?shù)闹鲃油苿咏?jīng)濟去杠桿的過程。另一方面，主動加快利率市場化和信用違約的爆發(fā)，有利于實現(xiàn)資源配置的市場化及理性選擇的進程，避免人為和政策主導(dǎo)的過度干預(yù)。優(yōu)勝劣汰的階段一旦出現(xiàn)，弱者被迫淘汰的局面將不可能不出現(xiàn)。而這一階段，有實力的產(chǎn)業(yè)資本也將順勢加大產(chǎn)業(yè)整合兼并收購的力度，諸如海螺水泥這一類的優(yōu)勢企業(yè)將會加快收購步伐。

所以，2014年可能是經(jīng)濟的寒冬年份，企業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)的可能性正在逐步加大；但只有經(jīng)歷了寒冬，才能迎來經(jīng)濟真正復(fù)蘇的春天。

這一點頗與2004年相似，盡管2003年全球股市迎來了牛市的春天，但直到2005年A股才見底，原因或多或少與當(dāng)前的情況相似。

所以，我們提出，在2014年需要堅持以保存實力，選擇投資優(yōu)秀的企業(yè)來度過經(jīng)濟的寒冬。

擇優(yōu)買入低估值藍籌

未來長端利率向下的拐點一旦出現(xiàn)，那么對資產(chǎn)價格而言，尤其是股票市場而言，則是周期性系統(tǒng)性機會的臨近。

結(jié)合各層次市場的供求環(huán)境來看，2014年可以看到的是，三板市場大幅擴容，伴隨新股發(fā)行數(shù)量的大幅增加，中小市值企業(yè)將出現(xiàn)幾何式的大幅增加。小市值公司繼續(xù)依靠成長和高科技概念講故事的風(fēng)險已經(jīng)非常大。當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板64倍的市盈率已經(jīng)到了講故事的高風(fēng)險階段，盡管仍有眾多參與者迷戀其中，但注定有人要為此買單。

繼續(xù)參與講故事，將可能面臨聽眾越來越聰明的局面，最終講故事的人不得不付出代價。

從經(jīng)濟調(diào)整的規(guī)律和常識來看，從抵御經(jīng)濟調(diào)整周期的角度來看，小企業(yè)遠不如大企業(yè)，高負債率的企業(yè)遠不如低負債率的企業(yè)，缺少現(xiàn)金的企業(yè)遠不如現(xiàn)金充裕的企業(yè)，股東實力弱的企業(yè)遠不如股東實力強的企業(yè)。因此，在2014年，在這個經(jīng)濟加速調(diào)整的年份，在這個經(jīng)濟寒冬的年份，選擇投資小企業(yè)虧錢的概率將大大高于選擇投資大企業(yè)的概率。

美國的經(jīng)驗表明，“大而不能倒”，是客觀事實。這一點在中國也一樣，那些擁有穩(wěn)定增長的商業(yè)模式的企業(yè)，那些擁有廣大的市場份額和資金實力的企業(yè)，如果能夠適當(dāng)控制短期負債率，并且擁有很好的股東背景，那么，這樣的企業(yè)一樣能夠活得很好，存活的概率也會加大。而那些肆意擴大杠桿、盲目擴張的企業(yè)，如果缺少充足的現(xiàn)金流支撐及實力強大的股東的拯救，最終留下的只能是一地雞毛。

其實傳統(tǒng)型行業(yè)一樣能夠跑出大牛股，關(guān)鍵是企業(yè)競爭力和盈利能力的持續(xù)提升。比如美國艾弗森美孚，市盈率12.7倍，市凈率2.56倍，目前的市值4332億美元，折合人民幣2.6萬億，相當(dāng)于2個中石油、5個中石化。在過去5年，我們能夠說美國石油大型企業(yè)轉(zhuǎn)型成為高科技企業(yè)了嗎？顯然沒有。即使不考慮未來10年中國成為全球經(jīng)濟規(guī)模最大的國家，單純從現(xiàn)有的盈利水平和企業(yè)實力來看，A股市場對中國石化的估值也是遠遠低于美國市場給予同類企業(yè)的估值。美國市場為何給予傳統(tǒng)行業(yè)的估值遠高于A股？這與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是否成功其實無關(guān)，與市場情緒有關(guān)。

為何一旦美國高科技企業(yè)如蘋果和特斯拉的出現(xiàn)，A股就會出現(xiàn)類似的TMT行業(yè)和新能源汽車的炒作；當(dāng)美國出現(xiàn)了傳統(tǒng)行業(yè)龍頭率創(chuàng)新高的局面時，A股的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭卻會無動于衷的趴在歷史低位。

中國股市之所以偏重于對小市值企業(yè)的投機，表面上看，可能是對中國傳統(tǒng)模式的轉(zhuǎn)型缺少信心。因為從總量來看，大市值企業(yè)仍然是A股的主流，但小市值即使炒到天上也不能代表經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的成功。從實際情況來看，原因仍在于投資者、投資理念和市場情緒的差別。

研究了美國過去100家大企業(yè)的成長規(guī)律，結(jié)論是企業(yè)能否增長的因素87%是內(nèi)在管理，外部因素只有13%，而宏觀因素只占4%。在過去12年面臨同樣的宏觀環(huán)境中，為何空調(diào)行業(yè)只能是美的、格力勝出。

我們可以預(yù)計，5-10年之后，同樣是面臨利率市場化，一樣會有優(yōu)秀的中國企業(yè)像富國銀行一樣強者恒強。