李國蘭+游雙艷

【摘 要】 文章以2009年至2011年間在內(nèi)地和香港同時上市（A+H）的公司為選取對象，并在行業(yè)相同、資產(chǎn)規(guī)模相近的條件下，按1：1的比例選取非交叉上市配對標本，基于投資者保護程度的視角研究交叉上市與企業(yè)盈余管理程度間的關系。研究發(fā)現(xiàn)：交叉上市能抑制公司盈余管理行為，但現(xiàn)階段效果還不顯著，第一大股東持股比例與盈余管理程度呈顯著正相關，并且隨著第一大股東持股比例的增加，交叉上市對盈余管理的制約作用加強。

【關鍵詞】 交叉上市； 盈余管理； 投資者保護

一、研究背景

（一）交叉上市

交叉上市是指同一家公司在兩個或者多個證券交易所上市的行為，其通常指境內(nèi)外交叉上市，即同一家公司在兩個不同國家或地區(qū)的證券市場上市。隨著全球經(jīng)濟一體化的推進，資本的全球流動已成為一種趨勢，而交叉上市也就活躍起來，A+H股交叉上市是我國公司交叉上市的主要形式。交叉上市主要有三條路徑：A股回歸H股；H股回歸A股；內(nèi)地和香港同時上市，本文主要研究的是H股回歸A股這一路徑。這與國際社會認可的先境內(nèi)上市然后在市場監(jiān)管更嚴格、信息透明度更高的境外上市的路徑正好相反。因此，國外關于交叉上市理論的研究結果是否適用于我國也是本文研究的重點。自1993年青島啤酒率先從香港回歸內(nèi)地市場實現(xiàn)交叉上市以來，交叉上市公司的數(shù)量一直都呈現(xiàn)增長的趨勢。圖1是對近二十年來交叉上市公司數(shù)量的統(tǒng)計。

從圖1可以看到自2005年后，交叉上市公司的增長速度比較快。交叉上市理論認為交叉上市可使投資者突破跨境投資的障礙，從而使企業(yè)可以獲得更多的投資。截至2011年12月31日，A+H的交叉上市公司多達66家。

國外關于交叉上市的研究主要集中在交叉上市的動因理論，其動因理論主要有：市場分割動因假說、流動性動因假說、投資者認知動因假說。以公司治理來解釋公司跨境交叉上市行為，一般稱之為“綁定假說”或“投資者保護假說”。Stulz（1999）和Coffee（1999）的研究首次提出了“綁定假說”，認為來自于新興市場或投資者保護較差國家的公司，通過到法律體系與會計準則更加完善、市場監(jiān)管更加嚴格、信息透明度與公司治理水平更高的國家或地區(qū)交叉上市，以此約束控股股東和經(jīng)理層牟取私利的行為，加大中小股東保護的力度，向投資者傳遞積極的公司治理改善的信號，能夠增強投資者的信心并贏得信任，降低公司的資本成本，從而籌集到足夠的資金進行投資。

Reese等（2002）最早從投資者法律保護、再投資機會以及后續(xù)融資能力之間的內(nèi)在聯(lián)系繼承和發(fā)展了綁定假說。他們的理論觀點可以概括為以下三點：第一，交叉上市的前提條件是公司面臨良好投資機會且需要從國際資本市場籌集資金進行投資；第二，投資者法律保護弱的國家的公司應該到保護強的市場交叉上市，以提高投資者法律保護水平，降低資本成本，提升公司價值；第三，公司在交叉上市之后再投資次數(shù)增加，后續(xù)融資能力增強，且多選擇權益融資，融資規(guī)模會隨交叉上市所受到的投資者法律保護水平的提高而擴大。

而國內(nèi)對交叉上市的研究主要集中于交叉上市的動因、股價溢出、投資者保護這幾個方面。特別是隨著法與金融理論的興起與發(fā)展，為交叉上市行為的研究提供了新的研究思路與方向。學者們開始從法與金融、信息不對稱與委托代理沖突等公司治理角度來研究交叉上市與投資者保護行為。

（二）盈余管理

1.國內(nèi)外關于盈余管理的定義及研究

關于盈余管理的定義，目前學術界尚未形成統(tǒng)一的認識。美國會計學家Scott（1997）認為，盈余管理是在一般公認會計準則（GAAP）許可的范圍內(nèi)，通過對會計政策的選擇使經(jīng)營者自身利益或企業(yè)市場價值達到最大化的行為；美國會計學家Shipper（1989）指出盈余管理的產(chǎn)生需要兩個主要條件：一個是契約摩擦，另一個是溝通摩擦。將盈余管理的定義建立在會計數(shù)字是一種有用的信息基礎之上，認為盈余管理實際上是企業(yè)管理人員通過有目的地控制對外財務報告過程，以獲取某些私人利益的“披露管理”；Healy和Wahlen（1999）的定義為：盈余管理發(fā)生在管理當局運用職業(yè)判斷和通過規(guī)劃交易以變更財務報告，旨在誤導那些以公司的經(jīng)濟業(yè)績?yōu)榛A的利益相關人的決策或者影響那些以會計報告數(shù)字為基礎的契約的后果。國內(nèi)學者陸建橋（1999）將盈余管理定義為，企業(yè)管理人員在會計準則允許的范圍之內(nèi)，為了實現(xiàn)自身效用的最大化和企業(yè)價值的最大化作出的會計選擇。魏明海（2000）認為，盈余管理產(chǎn)生需要激勵因素和機會這兩個條件，盈余管理是企業(yè)管理當局為了誤導其他會計信息使用者對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的理解，在編制財務報告和“構造”交易事件以改變財務報告時作出判斷和會計選擇的過程。他的觀點是盈余管理會增加或減少會計數(shù)據(jù)上的報告收益，從而影響相關利益人的決策。孫錚、王躍堂（1999）認為，盈余管理是企業(yè)利用會計管制的彈性操縱會計數(shù)據(jù)的合法行為。他是基于管理層利用會計制度的缺陷這一方面考慮的。

2.盈余管理的計量模型

盈余管理的計量，其模型主要有Healy（1985）模型、Deangle（1986）模型、Jones（1991）模型、行業(yè)模型（1991）和修正的Jones（1995）模型。其中前兩個模型用的是應計利潤總額分離法，即應計利潤總額等于操控性應計利潤。后面的三個模型采用的卻是非操控性應計利潤法，即應計利潤總額等于操控性應計利潤與非操控性應計利潤之和。Healy模型和Deangle模型由于無法模擬經(jīng)濟環(huán)境對非操控應計利潤的影響而導致模型的標準差被放大；此外如果被檢驗樣本系統(tǒng)性經(jīng)歷了非正常經(jīng)濟環(huán)境，由于無法模擬經(jīng)濟環(huán)境對非操控性應計利潤的影響，得出的估計將會有偏誤。而構建的Jones模型的出發(fā)點正是試圖控制企業(yè)經(jīng)濟環(huán)境變化對不可操控性應計利潤的影響，修正的Jones模型較好地控制了經(jīng)濟交易和企業(yè)信用政策對模型計量結果的影響，理論界最初對Jones模型和修正Jones模型的實證檢驗普遍采用時間序列數(shù)據(jù)以估計企業(yè)特征參數(shù)，然后使用這些參數(shù)估計特定年度研究樣本的操控性應計利潤。但隨后，大量實證研究開始將模型應用于截面數(shù)據(jù)，使得界面Jones模型的應用成為理論研究的主流。本文采用的是修正的Jones模型。endprint

基于此，本文從投資者保護的視角探究影響公司盈余管理程度的因素有哪些、A+H交叉上市公司的盈余管理程度是否低于非交叉上市公司以及交叉上市是否能夠抑制公司的盈余管理程度，提高投資者保護水平等問題。

二、實證研究設計

（一）研究假設

香港資本市場無論是法律監(jiān)督還是信息披露都好于內(nèi)地資本市場。交叉上市公司能夠受到更嚴格的市場監(jiān)督和外部審計監(jiān)督，因而能夠更及時地披露內(nèi)部控制與公司治理機制存在的缺陷和漏洞并加以補救。企業(yè)選擇在投資者保護較好的國家或地區(qū)交叉上市，一方面較好的法律體系與規(guī)章制度不僅賦予了中小股東額外的權利來保護自己免受控股股東或經(jīng)理層的剝削，另一方面也迫使企業(yè)積極改善公司治理狀況，加強信息披露以緩解信息不對稱的影響，降低外部融資成本。因此，交叉上市具有公司治理的提升效應。與同行業(yè)其他公司對比，我們相信企業(yè)在交叉上市后對盈余的操縱會有所減少。據(jù)此提出我們假設一。

假設一：A+H交叉上市特征變量與盈余管理程度負相關。

在經(jīng)營權和所有權分離的情況下，由于股東遠離企業(yè)加劇了信息的不對稱，從股權結構來看，如果股權較為分散，各個股東的力量都很弱，則每個股東都想“搭便車”，很難對經(jīng)營者進行有效的監(jiān)督，從而會強化內(nèi)部人控制問題。因此，需要強有力的大股東來監(jiān)督管理層，減少內(nèi)部人控制問題。但是，股權過于集中就會產(chǎn)生新的代理問題。這種情況下，第一大股東會通過關聯(lián)交易等方式謀取控制權；管理層也可能會作出有利于第一大股東而有損于企業(yè)整體價值的決策以及大股東與管理層“合謀”的行為。因此，第一大股東持股比例越大，其對公司盈余操作的傾向越大、同時也越容易。據(jù)此我們提出如下假設：

假設二：隨著第一大股東持股比例的增加，A+H交叉上市特征變量對盈余管理的制約作用加強。

在存在股權制衡的企業(yè)中，第一大股東股權比例相對較大但沒有絕對的控制權，股東之間相互牽制，并對管理層能夠形成有效的監(jiān)督，可以減少大股東與管理者謀取控制權私利的行為，也有助于保護小股東的利益。因此我們提出如下假設：

假設三：隨著股權制衡度的提高，A+H交叉上市特征變量對盈余管理的制約作用減弱。

（二）樣本的選擇

本文選取了2009年至2011年我國A+H交叉上市公司與非交叉上市公司作為研究樣本。在交叉上市公司樣本的篩選過程中剔除了金融保險類及數(shù)據(jù)缺失類的公司，最終得到2009年的51家交叉上市公司，2010年的55家交叉上市公司和2011年的53家交叉上市公司，同時以企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和行業(yè)為配對原則，選取了同樣數(shù)量的僅在滬市或深市上市的A股公司。本文所用的數(shù)據(jù)全部來自國泰安數(shù)據(jù)庫，采用Excel和SPSS19.0統(tǒng)計軟件對數(shù)據(jù)進行處理和分析。

（三）模型及變量定義

主流的盈余管理的計量方法主要有三種：應計利潤分離法、特定應計項目法及分布檢測法，本文采用的是應計利潤分離法。在盈余管理的計量模型中采用的是修正的Jones模型，并用絕對值來衡量盈余管理的質量。變量定義見表1。

第一步：通過SPSS19.0軟件回歸求得 系數(shù)

■=？覾1（■）+？覾2（■）+？覾3（■）+？著t

第二步：通過第一步得出的系數(shù)求得非操控性應計利潤，其中、a1、a2、a3由上面模型在估計期內(nèi)回歸求得，得到a1=-4 381 896.619，a2=0.034，a3=-0.048

■=？覾1（■）+？覾2（■）+？覾3（■）

第三步：

■=■-■

第四步：ABS=■，其中ABS代表盈余管理程度

針對假設一，設計的模型：

ABSit =？茁0 + ？茁1Crossit +？茁2TOP1it+？茁3Shap-

leyit+？茁4SOEit+？茁5LEVit +？茁6LnAssetit +？茁7Limpareit +？茁8ROEit+Yeardumy+Industrydumy+？著it

針對假設二，設計的模型如下：

ABSit=？茁0+？茁1Crossit+？茁2TOP1it+？茁3Shapleyit+？茁4（Cr-

ossit*TOP1it）+？茁5SOEit+？茁6LEVit+？茁7LnAssetit+？茁8Limpareit+

？茁9ROEit+Yeardumy+Industrydumy+？著it

針對假設三，設計的模型如下：

ABSit = ？茁0 + ？茁1Crossit + ？茁2TOP1it +？茁3Shapleyit + ？茁4（Shapleyit*Crossit） + ？茁5SOEit + ？茁6LEVit + ？茁7LnAssetit + ？茁8

Limpareit+？茁9ROEit+Yeardumy+Industrydumy+？著it

三、研究結果分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計分析

表2對主要變量進行了描述性統(tǒng)計，隨后把樣本公司分為交叉上市公司與非交叉上市公司，對主要變量均值比較并對差異進行了T檢驗（詳見表3）。結果顯示：交叉上市公司對盈余的操作程度顯著低于非交叉上市公司；交叉上市公司減值計提比例與第一大股東持股比例也顯著高于非交叉上市公司，這似乎有悖于常理。但同時我們看到股權制衡度變量，交叉上市公司是非交叉上市公司的3倍，而且t值達到16.561，因此猜想，在制約公司對盈余的操作上，股權制衡作用發(fā)揮了很大的作用。為進一步檢驗假設，通過構建模型并進行回歸分析。

（二）假設檢驗模型回歸結果分析

由模型（一）的回歸結果可以看出解釋變量與盈余管理程度負相關，且顯著性水平達到10%。這驗證了假設一，即：交叉上市這一變量與盈余管理程度負相關。但是，模型二與模型三的回歸結果均不支持假設一成立。同時我們可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)減值準備計提比例與盈余管理程度不存在顯著關系。endprint

從表4中，可以看到第一大股東持股比例與盈余管理程度有顯著正相關關系，且顯著性均達到了10%。同時由模型二中可以看到Cross*TOP1這一解釋變量的系數(shù)是-0.399，且顯著性水平接近10%，由此可以得出假設二是成立的，即隨著第一大股東持股比例的增加，交叉上市特征變量對盈余管理的制約作用加強。

同時，回歸結果顯示股權制衡變量與上市公司盈余管理程度并無顯著的關系，其他大股東對第一大股東的約束，并沒有有效制約經(jīng)理層與第一大股東的“合謀”行為，以及降低上市公司的盈余管理程度。

四、結論

根據(jù)本文的實證研究可以得出，交叉上市能抑制上市公司的盈余管理行為。影響盈余管理的因素很多，在回歸分析中也看到第一大股東持股比例與盈余管理有顯著的正相關關系，而且得出隨著第一大股東持股比例的增加，交叉上市特征變量對盈余管理的制約作用加強這一結論。

但是因為目前我國境內(nèi)的資本市場在制度與法律建設、市場監(jiān)督、信息透明度、投資者保護程度以及上市公司自身公司治理狀況等方面還不健全、不完善，而且交叉上市需要承擔巨大的成本與風險，使得目前我國交叉上市公司占全部上市公司的總數(shù)還不到3%。我國企業(yè)的交叉上市之路還在起步階段，而且在上市的過程中存在許多有悖于理論假設的地方。

從本文的研究結果看，交叉上市對我國公司盈余管理的制約作用并不非常顯著，交叉上市對投資者的保護作用還不是非常明顯。從股權結構上看，交叉上市對解決第一大股東層的委托代理問題是非常有效的，能有效抑制第一大股東運用其絕對控制權“掏空”上市公司損害其他投資者利益的行為。另外，本文也從盈余管理的角度，驗證了國外的關于交叉上市理論同樣適用于我國，初步驗證了“綁定假說”。

相信隨著我國交叉上市制度的發(fā)展與完善，交叉上市對投資者保護作用會越來越明顯，但同時在提高對投資者保護程度這一問題上，交叉上市只可以作為現(xiàn)階段的輔助工具，解決這一問題，還是要靠我國資本市場自身的完善。

【參考文獻】

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[11] 范小杰.盈余管理實證研究的計量方法分析與建議[J].商，2012（6）.

[12] 賀武，劉平.資產(chǎn)減值準備對盈余管理影響的實證研究[J].生產(chǎn)力研究，2012（7）.endprint

從表4中，可以看到第一大股東持股比例與盈余管理程度有顯著正相關關系，且顯著性均達到了10%。同時由模型二中可以看到Cross*TOP1這一解釋變量的系數(shù)是-0.399，且顯著性水平接近10%，由此可以得出假設二是成立的，即隨著第一大股東持股比例的增加，交叉上市特征變量對盈余管理的制約作用加強。

同時，回歸結果顯示股權制衡變量與上市公司盈余管理程度并無顯著的關系，其他大股東對第一大股東的約束，并沒有有效制約經(jīng)理層與第一大股東的“合謀”行為，以及降低上市公司的盈余管理程度。

四、結論

根據(jù)本文的實證研究可以得出，交叉上市能抑制上市公司的盈余管理行為。影響盈余管理的因素很多，在回歸分析中也看到第一大股東持股比例與盈余管理有顯著的正相關關系，而且得出隨著第一大股東持股比例的增加，交叉上市特征變量對盈余管理的制約作用加強這一結論。

但是因為目前我國境內(nèi)的資本市場在制度與法律建設、市場監(jiān)督、信息透明度、投資者保護程度以及上市公司自身公司治理狀況等方面還不健全、不完善，而且交叉上市需要承擔巨大的成本與風險，使得目前我國交叉上市公司占全部上市公司的總數(shù)還不到3%。我國企業(yè)的交叉上市之路還在起步階段，而且在上市的過程中存在許多有悖于理論假設的地方。

從本文的研究結果看，交叉上市對我國公司盈余管理的制約作用并不非常顯著，交叉上市對投資者的保護作用還不是非常明顯。從股權結構上看，交叉上市對解決第一大股東層的委托代理問題是非常有效的，能有效抑制第一大股東運用其絕對控制權“掏空”上市公司損害其他投資者利益的行為。另外，本文也從盈余管理的角度，驗證了國外的關于交叉上市理論同樣適用于我國，初步驗證了“綁定假說”。

相信隨著我國交叉上市制度的發(fā)展與完善，交叉上市對投資者保護作用會越來越明顯，但同時在提高對投資者保護程度這一問題上，交叉上市只可以作為現(xiàn)階段的輔助工具，解決這一問題，還是要靠我國資本市場自身的完善。

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[12] 賀武，劉平.資產(chǎn)減值準備對盈余管理影響的實證研究[J].生產(chǎn)力研究，2012（7）.endprint

從表4中，可以看到第一大股東持股比例與盈余管理程度有顯著正相關關系，且顯著性均達到了10%。同時由模型二中可以看到Cross*TOP1這一解釋變量的系數(shù)是-0.399，且顯著性水平接近10%，由此可以得出假設二是成立的，即隨著第一大股東持股比例的增加，交叉上市特征變量對盈余管理的制約作用加強。

同時，回歸結果顯示股權制衡變量與上市公司盈余管理程度并無顯著的關系，其他大股東對第一大股東的約束，并沒有有效制約經(jīng)理層與第一大股東的“合謀”行為，以及降低上市公司的盈余管理程度。

四、結論

根據(jù)本文的實證研究可以得出，交叉上市能抑制上市公司的盈余管理行為。影響盈余管理的因素很多，在回歸分析中也看到第一大股東持股比例與盈余管理有顯著的正相關關系，而且得出隨著第一大股東持股比例的增加，交叉上市特征變量對盈余管理的制約作用加強這一結論。

但是因為目前我國境內(nèi)的資本市場在制度與法律建設、市場監(jiān)督、信息透明度、投資者保護程度以及上市公司自身公司治理狀況等方面還不健全、不完善，而且交叉上市需要承擔巨大的成本與風險，使得目前我國交叉上市公司占全部上市公司的總數(shù)還不到3%。我國企業(yè)的交叉上市之路還在起步階段，而且在上市的過程中存在許多有悖于理論假設的地方。

從本文的研究結果看，交叉上市對我國公司盈余管理的制約作用并不非常顯著，交叉上市對投資者的保護作用還不是非常明顯。從股權結構上看，交叉上市對解決第一大股東層的委托代理問題是非常有效的，能有效抑制第一大股東運用其絕對控制權“掏空”上市公司損害其他投資者利益的行為。另外，本文也從盈余管理的角度，驗證了國外的關于交叉上市理論同樣適用于我國，初步驗證了“綁定假說”。

相信隨著我國交叉上市制度的發(fā)展與完善，交叉上市對投資者保護作用會越來越明顯，但同時在提高對投資者保護程度這一問題上，交叉上市只可以作為現(xiàn)階段的輔助工具，解決這一問題，還是要靠我國資本市場自身的完善。

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