陳聰+付瑜

熱點(diǎn)城市供應(yīng)大幅上升，開(kāi)發(fā)企業(yè)在年底加快推盤(pán)。盡管按揭貸款額度緊張，市場(chǎng)去化速度還算正常。不過(guò)，地產(chǎn)股股價(jià)調(diào)整較多。市場(chǎng)等待政策寬松和基本面超調(diào)而不可得，傳統(tǒng)的地產(chǎn)股運(yùn)行框架下找不到股價(jià)拐點(diǎn)，地產(chǎn)股才遲遲不出現(xiàn)反彈。

可是，在房地產(chǎn)股票不斷下跌的同時(shí)，房?jī)r(jià)和地價(jià)卻并沒(méi)有下降。這證明，房地產(chǎn)市場(chǎng)和證券市場(chǎng)之間沒(méi)有自由套利機(jī)制。即使某家地產(chǎn)公司的市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其所持有的資源價(jià)值，投資者也很難通過(guò)買(mǎi)股票來(lái)獲得這些資源本身。我們相信，任何融通房地產(chǎn)市場(chǎng)和證券市場(chǎng)本身的改革，都有可能成為未來(lái)地產(chǎn)股的催化劑。

以?xún)?yōu)先股試點(diǎn)為代表的資產(chǎn)市場(chǎng)改革，將有效推動(dòng)產(chǎn)業(yè)資本和長(zhǎng)線(xiàn)資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，建立起證券化資產(chǎn)和真實(shí)不動(dòng)產(chǎn)之間較為自由的套利機(jī)制，從而推高地產(chǎn)板塊的歷史估值下限。這一下限，應(yīng)該是資產(chǎn)的真實(shí)變現(xiàn)價(jià)值（NAV）扣除必要的套利成本。

地產(chǎn)仍處上升期

歷史上，地產(chǎn)企業(yè)回購(gòu)股票注銷(xiāo)的行為的確罕見(jiàn)，現(xiàn)金分紅率也并不高。地產(chǎn)行業(yè)的固定資產(chǎn)不多，過(guò)去兩年現(xiàn)金流情況普遍較好，并非典型的“現(xiàn)金殺手”型產(chǎn)業(yè)。的確，對(duì)不少上市公司來(lái)說(shuō)，如果不考慮動(dòng)態(tài)發(fā)展，買(mǎi)地已經(jīng)不如回購(gòu)自身股票。

可是，房地產(chǎn)行業(yè)仍然處于上升期。行業(yè)龍頭公司的ROE仍然保持在20%上下，明顯超過(guò)了社會(huì)平均融資成本。

這時(shí)候，如果企業(yè)利用存量貨幣資金（或者變賣(mài)存貨籌集貨幣資金）來(lái)回購(gòu)注銷(xiāo)本公司的股票，就一定會(huì)造成資產(chǎn)負(fù)債率大幅提高。如果企業(yè)利用銀行借款（或公司債、可轉(zhuǎn)債）來(lái)回購(gòu)注銷(xiāo)本公司股票，更會(huì)造成企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升更快。

企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升到一定程度之后，企業(yè)就喪失了繼續(xù)拓展土地的機(jī)會(huì)，甚至需變賣(mài)存貨來(lái)保證資產(chǎn)負(fù)債率安全。

可是在當(dāng)前的時(shí)間點(diǎn)，企業(yè)繼續(xù)拓展土地仍然是對(duì)股東有利的。當(dāng)前的地價(jià)對(duì)應(yīng)房屋銷(xiāo)售價(jià)格是盈利的，2013年，龍頭公司所取得的土地儲(chǔ)備按照當(dāng)前房?jī)r(jià)計(jì)算盈利狀況良好，產(chǎn)業(yè)不存在毛利率下行的趨勢(shì)。

這種情況之下回購(gòu)并注銷(xiāo)股票，很可能等于犧牲企業(yè)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)和股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，來(lái)糾正市場(chǎng)估值偏低的狀況。我們也認(rèn)為，在原有的制度環(huán)境之下，只有那種ROE長(zhǎng)期處于低點(diǎn)，且現(xiàn)金充裕的企業(yè)，才會(huì)大規(guī)模回購(gòu)和注銷(xiāo)股票。

地產(chǎn)股的現(xiàn)金分紅比例也并不高。同樣，由于企業(yè)現(xiàn)在新拓展土地的ROE仍然顯著高于社會(huì)平均融資成本，對(duì)地產(chǎn)公司股東來(lái)說(shuō)，將現(xiàn)金留給企業(yè)的確可能比發(fā)放現(xiàn)金分紅更有利。

地產(chǎn)企業(yè)的中小股東和控股股東之間很可能存在這樣的分歧——即控股股東認(rèn)為，將現(xiàn)金留給企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)對(duì)全體股東最為有利，而部分中小股東則認(rèn)為獲得現(xiàn)金分紅落袋為安更為有利。在原有的制度環(huán)境下，那種認(rèn)為現(xiàn)金分紅更好的投資者，只好用腳投票，造成地產(chǎn)股股價(jià)下跌。一般投資者也確實(shí)很難分辨，究竟這家公司真的是沒(méi)有能力現(xiàn)金分紅，還是具備現(xiàn)金分紅能力但更青睞擴(kuò)大再生產(chǎn)。

優(yōu)先股政策成催化劑

市場(chǎng)需要一種制度安排，讓期望獲得現(xiàn)金分紅的股東順利獲得現(xiàn)金分紅，讓信任公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)的股東，有機(jī)會(huì)分享公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)的紅利?！秲?yōu)先股試點(diǎn)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》的推出，使得這種理想中的制度即將成為現(xiàn)實(shí)。而這種制度安排，就有可能從根本上解決地產(chǎn)等板塊實(shí)業(yè)表現(xiàn)和股價(jià)表現(xiàn)相互背離的情景。

對(duì)地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，發(fā)行一種有約定股息率的且股息率明顯低于ROE水平的股權(quán)類(lèi)融資工具，既能通過(guò)降低資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)繼續(xù)提升公司的規(guī)模，又能增厚公司普通股股東的應(yīng)享利益（除非公司ROE未來(lái)明顯下降）。

對(duì)于優(yōu)先股的投資者來(lái)說(shuō)，一家持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的企業(yè)發(fā)行有股息率保證的投資品種是有很強(qiáng)吸引力的。如果優(yōu)先股的固定股息是累積的，我們相信哪怕一些公司面臨周期波動(dòng)的挑戰(zhàn)，只要長(zhǎng)期趨勢(shì)依然向好，其優(yōu)先股股東的利益也不會(huì)受到很明顯的損害。

我們注意到，盡管地產(chǎn)股股價(jià)疲弱，但以不動(dòng)產(chǎn)開(kāi)發(fā)為基礎(chǔ)盈利資產(chǎn)的大量理財(cái)產(chǎn)品（例如房地產(chǎn)信托）卻很受歡迎，這些產(chǎn)品往往承諾一個(gè)收益率，并以企業(yè)的資產(chǎn)作為抵押。房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)先股和那些具備固定收益特征的理財(cái)產(chǎn)品，雖然本質(zhì)不同，其風(fēng)險(xiǎn)收益特征卻有一些相似。如果投資者相信某個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值安全，則這個(gè)投資者應(yīng)該也會(huì)相信招保萬(wàn)金等龍頭企業(yè)對(duì)于固定股息率的承諾。

我們相信，優(yōu)先股對(duì)各類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品等有一定的替代性，且對(duì)很多高ROE企業(yè)有吸引力。從中長(zhǎng)期來(lái)看，優(yōu)先股可能是一個(gè)循環(huán)式壯大的廣闊市場(chǎng)，并有可能不斷吸納資本市場(chǎng)場(chǎng)外的龐大流動(dòng)性。我們相信，優(yōu)先股是一種不放松貨幣政策條件之下不斷吸引場(chǎng)外長(zhǎng)線(xiàn)資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，從而推動(dòng)資本市場(chǎng)自身壯大及中國(guó)上市公司整體性成長(zhǎng)的核心正能量。

短期來(lái)看，允許上市公司公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股，用以回購(gòu)普通股，更有可能成為以地產(chǎn)板塊為代表，高ROE、低估值板塊“逆襲”的核心催化劑。為了鼓勵(lì)上市公司市值管理，《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》規(guī)定所有上市公司均可以公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股用以回購(gòu)普通股（不限上證50）。高ROE企業(yè)從此可以兼顧流通股股東短期訴求（用現(xiàn)金回購(gòu)股票）及把握中長(zhǎng)期發(fā)展機(jī)會(huì)（降低資產(chǎn)負(fù)債率）。這兩者在優(yōu)先股出現(xiàn)之前是不可調(diào)和的矛盾。我們相信，待優(yōu)先股的試點(diǎn)管理辦法正式推出后，一些ROE水平較高，估值又比較低的地產(chǎn)公司，確實(shí)很有可能考慮發(fā)行優(yōu)先股用以回購(gòu)普通股。

優(yōu)先股市場(chǎng)廣闊

“轉(zhuǎn)換”或“轉(zhuǎn)換+回購(gòu)”是降低優(yōu)先股固定股息率，降低上市公司負(fù)擔(dān)，提高優(yōu)先股對(duì)投資者吸引力的重要辦法。優(yōu)先股在境外是一種小眾的融資工具，其固定股息率較高是這一融資工具無(wú)法廣泛流行起來(lái)的根本原因。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，未來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降和經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)滑坡，使得任何“永續(xù)”的承諾都存在很大風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)反映到優(yōu)先股的固定股息率（如果該優(yōu)先股采用的是固定股息率的話(huà)）上，造成這一工具對(duì)企業(yè)的成本相對(duì)較高。

中國(guó)的優(yōu)先股未來(lái)很可能形成一個(gè)很廣闊的市場(chǎng)，并且成為地產(chǎn)行業(yè)和其他很多行業(yè)重要的融資工具。一方面，我們相信利率市場(chǎng)化的浪潮之下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率要大幅下行難度很大；另一方面，我們相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有廣闊的成長(zhǎng)空間。

而且，制度提供了降低固定股息率的重要辦法。

根據(jù)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，可以通過(guò)設(shè)轉(zhuǎn)換條款的辦法，即規(guī)定在發(fā)行日36個(gè)月（或更長(zhǎng)時(shí)間）后，優(yōu)先股可以以不低于募集說(shuō)明書(shū)公告日前20個(gè)交易日公司普通股股票均價(jià)和前一個(gè)交易日均價(jià)的某個(gè)轉(zhuǎn)換價(jià)格，含有轉(zhuǎn)換權(quán)的優(yōu)先股，應(yīng)該較不含轉(zhuǎn)換權(quán)的優(yōu)先股更有吸引力，其股息率也可能會(huì)更低一些。

如果優(yōu)先股設(shè)定轉(zhuǎn)換條款，同時(shí)優(yōu)先股的募集資金用途用于（或部分用于）回購(gòu)普通股股票，則我們相信這一優(yōu)先股的股息率可能進(jìn)一步下降。通常情況之下，企業(yè)回購(gòu)并注銷(xiāo)普通股股票（或這一事項(xiàng)的預(yù)期）將會(huì)造成普通股股價(jià)的上漲，而普通股股價(jià)的上漲將使得優(yōu)先股所含轉(zhuǎn)換權(quán)的價(jià)值有所增加，這就使得優(yōu)先股的股息率可能會(huì)更低。

優(yōu)先股的改革，可能是消化大小非解禁壓力的好辦法，從而降低資本市場(chǎng)資金流出的壓力。除了允許公開(kāi)或非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股回購(gòu)普通股外，《辦法》還專(zhuān)門(mén)提到，上市公司可以非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段，向公司特定股東回購(gòu)普通股。上市公司回購(gòu)普通股的價(jià)格應(yīng)當(dāng)公允、合理，不得損害股東或其他利益相關(guān)方的合法利益。

不可否認(rèn)，即使是發(fā)展情況尚好，盈利尚穩(wěn)健的企業(yè)，部分大小非股東還是會(huì)有減持股票的想法。以往，這種減持可能給二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)短期沖擊。但如果允許上市公司發(fā)行優(yōu)先股來(lái)向公司特定股東回購(gòu)普通股，我們相信未來(lái)大小非在二級(jí)市場(chǎng)直接減持的行為可能會(huì)減少。

當(dāng)然，使用這一手段的前提是公司盈利穩(wěn)定，ROE較高，而一些基本面較差的企業(yè)或者不符合優(yōu)先股發(fā)行的條件，或者即使發(fā)行優(yōu)先股也并不會(huì)有投資者認(rèn)購(gòu)。這一改革并不是說(shuō)可以將大小非解禁壓力消滅于無(wú)形，而是采取引入場(chǎng)外活水的方式，既降低了場(chǎng)內(nèi)減持的壓力，又為場(chǎng)外資金提供一種更接近于固定收益的投資工具。

作者為中信證券分析師