曹洪香

摘 要：

一直以來(lái)，理論界對(duì)再融資問(wèn)題的關(guān)注，主要側(cè)重于融資結(jié)構(gòu)的理論探討。為此，從融資結(jié)構(gòu)理論中提煉股權(quán)再融資的主要理論并加以闡釋。稅差學(xué)派中的斯塔普里頓從稅收角度闡述了采用留存收益這種權(quán)益資金的必要。權(quán)衡理論關(guān)于公司存在最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的結(jié)論，解釋了為什么不同的行業(yè)其再融資方式選擇不同。行為金融理論下貝克爾和瓦格勒提出的股票錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)機(jī)模式以及信息動(dòng)態(tài)不對(duì)稱(chēng)時(shí)機(jī)模式，對(duì)適時(shí)適宜地進(jìn)行股權(quán)再融資方式的選擇具有一定借鑒意義。

關(guān)鍵詞：

上市公司;股權(quán)再融資;再融資方式

中圖分類(lèi)號(hào)：

F2

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-3198（2014）24-0133-02

一直以來(lái)，理論界對(duì)再融資問(wèn)題的關(guān)注，主要側(cè)重于融資結(jié)構(gòu)的理論探討，至于股權(quán)再融資的有關(guān)理論實(shí)際上是涵蓋于融資結(jié)構(gòu)理論之中。在當(dāng)前我國(guó)力推多種再融資方式之際，從融資結(jié)構(gòu)理論中提煉并闡釋股權(quán)再融資的主要理論，將有助于上市公司對(duì)股權(quán)再融資做出適時(shí)適益的選擇。

1 現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論簡(jiǎn)述

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格萊尼（Franco Modigliani）教授與米勒（Merton H.miller）教授于1958年在“資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論”一文中，以完美的資本市場(chǎng)假設(shè)條件，利用非常巧妙的投資者套利行為和反證法，得出無(wú)稅的MM定理：融資結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。后來(lái)的學(xué)者通過(guò)放寬MM理論中的部分假設(shè)條件進(jìn)行研究，形成現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論研究的兩大支派：一是以包括莫迪格利亞尼和米勒本人、貝南和斯塔普利頓等人為主，研究各類(lèi)稅收差異與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，形成“稅差學(xué)派”;二是以斯蒂格利茨、華納和阿特曼等人為代表，主要研究破產(chǎn)成本對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響，形成“破產(chǎn)成本主義”。在此基礎(chǔ)之上，稅差學(xué)派和破產(chǎn)成本主義最后歸結(jié)到梅耶斯、羅比切克、考斯等人所倡導(dǎo)的“權(quán)衡理論”。20世紀(jì)70年代后至今，融資結(jié)構(gòu)理論的研究轉(zhuǎn)為注重對(duì)信息、金融等外部因素的分析，從而把權(quán)衡難題轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)或制度設(shè)計(jì)問(wèn)題，形成了信息不對(duì)稱(chēng)下的融資結(jié)構(gòu)理論、代理成本下的融資結(jié)構(gòu)理論、金融契約下的融資結(jié)構(gòu)理論和行為金融下的融資結(jié)構(gòu)理論等。這些融資結(jié)構(gòu)理論以不同的側(cè)重點(diǎn)闡述了股權(quán)融資與債務(wù)融資對(duì)融資結(jié)構(gòu)、對(duì)公司價(jià)值的影響。

為了使上市公司對(duì)再融資方式選擇有較好的把握，本文針對(duì)上述融資結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行提煉，專(zhuān)門(mén)闡釋與股權(quán)再融資方式有關(guān)的主要理論。

2 融資結(jié)構(gòu)理論下有關(guān)股權(quán)再融資理論的闡釋

2.1 稅差學(xué)派下股權(quán)再融資理論

稅差學(xué)派表達(dá)了關(guān)于稅收差異對(duì)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的看法，即，強(qiáng)調(diào)債務(wù)利息對(duì)稅收的抵免作用。但稅差學(xué)派中的斯塔普里頓（Stapleton，1972）卻認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)的稅收環(huán)境規(guī)定公司和投資者必須分別根據(jù)現(xiàn)金流量在利息、股利和留存收益之間的分配而繳納稅收，正是由于稅收差異，而并非是不確定性的存在，才最有可能引起資本成本成為財(cái)務(wù)政策的函數(shù)。對(duì)大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，個(gè)人所得稅超過(guò)資本利得稅，因此投資者毫無(wú)疑問(wèn)偏好公司采用留存收益的融資政策。“因?yàn)槔⒈仨氁约{稅的的方式支付，這種現(xiàn)實(shí)使得負(fù)債會(huì)導(dǎo)致更多的稅收支出”。斯塔普里頓從稅收角度闡述了采用留存收益這種權(quán)益資金的必要。

2.2 破產(chǎn)成本主義及權(quán)衡理論下股權(quán)再融資理論

破產(chǎn)成本是指公司支付財(cái)務(wù)危機(jī)的成本，又稱(chēng)財(cái)務(wù)拮據(jù)成本。霍根和西貝特（Haugen and Senbet，1988）認(rèn)為，破產(chǎn)成本不足以解釋最優(yōu)的負(fù)債經(jīng)營(yíng)比。無(wú)力償債的上市公司還可以通過(guò)增發(fā)新股，回購(gòu)公開(kāi)市場(chǎng)上的債券來(lái)解決財(cái)務(wù)危機(jī);并且堅(jiān)持認(rèn)為，在完全資本市場(chǎng)上，公司通常是在破產(chǎn)發(fā)生前就調(diào)整融資結(jié)構(gòu)?；舾臀髫愄氐睦碚?，強(qiáng)調(diào)了無(wú)力償債的上市公司采用增發(fā)新股再融資方式對(duì)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)和解決財(cái)務(wù)危機(jī)的作用。羅比切克和梅耶斯（Robichek and Myers，1966）最早樸素地表達(dá)了權(quán)衡理論思想，他們認(rèn)為，財(cái)務(wù)杠桿的提高有助于增加公司的市場(chǎng)價(jià)值;但由于財(cái)務(wù)困境成本的存在，公司不可能100%的債務(wù)融資，公司最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)是使股票價(jià)格最大化的債務(wù)與股權(quán)的組合。迪安吉羅和馬蘇里斯（De Angelo and Masulis，1980）主張的后權(quán)衡理論為，最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)在于權(quán)衡債務(wù)與非債務(wù)的稅收利益和破產(chǎn)成本。權(quán)衡理論關(guān)于公司存在最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的結(jié)論，解釋了為什么不同的行業(yè)其再融資方式選擇不同。比如，藥品和電腦公司，不會(huì)利用較多的債務(wù)再融資，它們的普通股權(quán)益占總資本的比率較高，因?yàn)檫@些行業(yè)存在諸如產(chǎn)品周期、研究導(dǎo)向、產(chǎn)品責(zé)任訴訟等內(nèi)在的不確定性。

2.3 信息不對(duì)稱(chēng)理論下的股權(quán)再融資理論

梅耶斯和梅吉拉夫（Myers and Majluf，1984）提出了著名的新優(yōu)序融資（Pecking Order）理論：公司在再融資時(shí)首先偏好內(nèi)部融資，如果需要外部融資，則偏好債務(wù)融資，在特定的條件下才發(fā)行股票再融資。Pecking Order理論的主要支持是Myers—Majluf模型，假設(shè)公司為投資新項(xiàng)目必須尋找新的融資方法。該模型認(rèn)為，在不對(duì)稱(chēng)信息下，管理者（內(nèi)部人）比市場(chǎng)或投資者（外部人）更為了解公司收益和投資的真實(shí)情況。當(dāng)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是正值時(shí)，管理者代表原有股東的利益，不愿發(fā)行新股以免把投資受益轉(zhuǎn)讓給新的股東。投資者在知道管理者這種行為模式之后，自然把公司發(fā)行新股的信息當(dāng)成消極信號(hào)，從而影響到投資者對(duì)新股的出價(jià)，公司融資成本可能會(huì)超過(guò)凈現(xiàn)值。所以，如果公司具有內(nèi)部盈余的話(huà)，公司應(yīng)當(dāng)首選內(nèi)部融資方式。當(dāng)公司必須依靠外部資金時(shí)，可以發(fā)行與非對(duì)稱(chēng)信息無(wú)關(guān)的債券，則公司的價(jià)值也不會(huì)降低，因此債券融資比股權(quán)融資具有較高的優(yōu)先順序。

2.4 代理理論下的股權(quán)再融資理論

詹森—麥克林（Jensen and Meckling，1976）的代理成本模型將融資結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵擴(kuò)展為所有權(quán)結(jié)構(gòu)，并指出，“公司所必須決定的關(guān)鍵變量不僅僅是負(fù)債和權(quán)益的相對(duì)數(shù)量，而且包括多大比例的權(quán)益要由管理者來(lái)持有”。代理理論認(rèn)為，股權(quán)融資的代理成本產(chǎn)生于經(jīng)理沒(méi)有100%的剩余索取權(quán)。當(dāng)經(jīng)理增加其努力時(shí)，他承擔(dān)努力的全部成本，卻只能獲得所創(chuàng)造財(cái)富增量的一部分;另一方面，當(dāng)經(jīng)理增加在職消費(fèi)時(shí)，可獲得全部好處卻只承擔(dān)部分成本。由此將使經(jīng)理減少努力并增加在職消費(fèi)而導(dǎo)致公司價(jià)值的下降稱(chēng)為剩余損失，這是不考慮監(jiān)督和約束活動(dòng)時(shí)的股權(quán)代理成本。剩余損失是經(jīng)理持股比例的減函數(shù)，當(dāng)該比例增加時(shí)，低效率現(xiàn)象可減輕，當(dāng)經(jīng)理持股比例達(dá)到100%時(shí)，代理成本為零;當(dāng)公司追加投資的價(jià)值增值正好被遞增的代理成本抵消時(shí)，股票融資達(dá)到最優(yōu)規(guī)模。

2.5 金融契約理論下的股權(quán)再融資理論

現(xiàn)代金融契約理論體系構(gòu)成包括外生金融契約理論和內(nèi)生金融契約理論。外生金融契約理論以現(xiàn)實(shí)中業(yè)已存在的股票和債券所具有的現(xiàn)金流收益分配、公司所有權(quán)配置等方面的特征為前提，分析各種金融證券融資可能帶來(lái)的收益和成本損失，在確保公司收益最大化的目標(biāo)函數(shù)下，確定公司是否股權(quán)融資以作出最優(yōu)的融資工具選擇。內(nèi)生金融契約理論通過(guò)模型推導(dǎo)出在一定的融資條件下，能夠?qū)崿F(xiàn)契約當(dāng)事人之間現(xiàn)金流收益流量事后有效分配的最優(yōu)激勵(lì)相容契約所包含的內(nèi)容和所具有的特征，然后判斷現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)上所存在的股權(quán)證券和債券證券是否與推導(dǎo)出的最優(yōu)金融契約的內(nèi)容及特征相吻合，并以此確定公司是否采用股權(quán)再融資方式。

2.6 行為金融理論下的股權(quán)再融資理論

行為金融理論主要研究市場(chǎng)非有效條件下公司融資問(wèn)題。貝克爾和瓦格勒（Baker and Wurgler，2002）認(rèn)為，在資本市場(chǎng)非效率的情況下，證券市場(chǎng)上的擇時(shí)是影響公司融資政策的重要因素，而且公司的相機(jī)抉擇行為對(duì)融資結(jié)構(gòu)有持久的影響。在此基礎(chǔ)上，他們提出了市場(chǎng)擇時(shí)理論。該理論解釋了以下現(xiàn)象：在股價(jià)低迷時(shí)股權(quán)融資活動(dòng)少;公司在發(fā)行股票之后有相對(duì)較低的股票回報(bào)率;權(quán)益和債務(wù)發(fā)行活動(dòng)有很大的波動(dòng)性。此外，Baker 和Wurgler（2002）提出了兩種股票市場(chǎng)時(shí)機(jī)模式：一是股票錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)機(jī)模式。所謂錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)機(jī)模式是指行為公司金融理論所提出的、關(guān)于投資者或管理者的一種非理性模式：投資者在情緒高漲時(shí)會(huì)推動(dòng)股價(jià)上漲，導(dǎo)致股價(jià)高估;而在情緒低落時(shí)則會(huì)推動(dòng)股價(jià)下跌，導(dǎo)致股價(jià)低估。當(dāng)管理者認(rèn)為股價(jià)被高估時(shí)，會(huì)選擇股票再融資，以利用股權(quán)融資成本相對(duì)較低的優(yōu)勢(shì)。其次，信息動(dòng)態(tài)不對(duì)稱(chēng)時(shí)機(jī)模式。為了降低信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致股價(jià)低估的程度，管理者總是選擇信息不對(duì)稱(chēng)程度低的時(shí)機(jī)發(fā)行股票。

3 簡(jiǎn)要評(píng)述

從主要融資結(jié)構(gòu)理論中提煉出股權(quán)再融資方式的主要理論模型，是我們研究上市公司股權(quán)再融資的理論先導(dǎo)。稅差學(xué)派、破產(chǎn)成本主義及權(quán)衡理論下的股權(quán)再融資理論，分別揭示了在存在稅收、破產(chǎn)成本的現(xiàn)實(shí)中，上市公司采用股權(quán)再融資方式的機(jī)理;信息不對(duì)稱(chēng)理論、代理理論、金融契約理論和行為金融理論下的股權(quán)再融資理論，分別闡釋了在存在信息不對(duì)稱(chēng)、代理問(wèn)題時(shí)，運(yùn)用股權(quán)再融資方式對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響;而金融契約理論和行為金融理論下的股權(quán)再融資理論，強(qiáng)調(diào)從公司剩余控制權(quán)事后有效配置以及公司的相機(jī)抉擇行為的視角，適時(shí)適宜地進(jìn)行股權(quán)再融資方式的選擇。這些理論對(duì)當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)制度環(huán)境下，上市公司科學(xué)地進(jìn)行股權(quán)再融資具有一定的借鑒意義。

參考文獻(xiàn)

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