5月9日，央行在今年一季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中再次指出要“進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性，使市場(chǎng)供求在匯率形成中發(fā)揮更大作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。但是，最近一段時(shí)期以來(lái)匯率市場(chǎng)上人民幣卻屢創(chuàng)新高。貨幣政策報(bào)告發(fā)布的當(dāng)日，美元兌人民幣中間價(jià)報(bào)6.1925，實(shí)際匯價(jià)收?qǐng)?bào)6.1309，均創(chuàng)下匯改以來(lái)的新高。

僅僅幾天之前，外管局出臺(tái)了《關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（下稱新規(guī)），旨在強(qiáng)化對(duì)跨境資金流入國(guó)內(nèi)的監(jiān)管。新規(guī)的主要內(nèi)容包括兩個(gè)方面：一是調(diào)整了對(duì)銀行結(jié)售匯綜合頭寸下限的要求，首次將銀行的結(jié)售匯綜合頭寸限額與外匯貸存比聯(lián)系起來(lái)；二是加強(qiáng)對(duì)進(jìn)出口企業(yè)外匯收支申報(bào)的管理，強(qiáng)調(diào)真實(shí)貿(mào)易背景等合規(guī)要求，對(duì)貿(mào)易收支存在異?；蚩梢汕闆r的企業(yè)將進(jìn)一步加大外匯檢查和相應(yīng)打擊的力度。那么，何以在新規(guī)出臺(tái)以后人民幣升值的趨勢(shì)反而加強(qiáng)了？怎么從人民幣中間價(jià)屢創(chuàng)新低的動(dòng)作中解讀下一步的匯改方向？

由于全球主要央行維持寬松貨幣政策，以及近期人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)，中國(guó)正面臨大規(guī)模的資本流入。今年一季度，金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款高達(dá)1.2萬(wàn)億元人民幣，遠(yuǎn)超去年四季度的825億元，僅略低于2008年一季度的1.4萬(wàn)億元?dú)v史峰值。我們推測(cè)可能存在熱錢以各種貿(mào)易和非貿(mào)易的方式流入國(guó)內(nèi)。

支持這種懷疑的一個(gè)重要論據(jù)是，今年以來(lái)，中國(guó)內(nèi)地對(duì)香港的出口增速出現(xiàn)非常規(guī)增長(zhǎng)，其中3月的同比增速竟然高達(dá)92.9%，但同時(shí)中國(guó)內(nèi)地對(duì)其他主要出口市場(chǎng)如美國(guó)、歐盟及日本等均保持低迷。根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，韓國(guó)與中國(guó)臺(tái)灣等地的出口復(fù)蘇往往同步甚至略領(lǐng)先于中國(guó)內(nèi)地，但近期這些地區(qū)在出口復(fù)蘇上卻大幅滯后于中國(guó)內(nèi)地，讓人不禁質(zhì)疑出口增長(zhǎng)中是否存在部分虛報(bào)高估的成分。

另一個(gè)有趣現(xiàn)象是，去年四季度以來(lái)整個(gè)銀行體系的外匯貸款快速增長(zhǎng)，今年一季度共增長(zhǎng)了708億美元，創(chuàng)歷史新高。與此對(duì)應(yīng)，企業(yè)微觀層面“負(fù)債外幣化，資產(chǎn)本幣化”的趨勢(shì)可能在一定程度上加重了資本流入的規(guī)模。

因此，不難理解外管局出臺(tái)新規(guī)的初衷，即通過(guò)加強(qiáng)商業(yè)銀行外匯貸款及進(jìn)出口企業(yè)結(jié)售匯業(yè)務(wù)規(guī)范，打擊企業(yè)外匯業(yè)務(wù)中“套利套匯”的不合規(guī)行為，從而抑制熱j5zB6KdTeOCq8nL5Ncc71g==錢的流入。

首先，根據(jù)新的結(jié)售匯綜合頭寸下限計(jì)算公式，我們估算整個(gè)銀行體系在新規(guī)于6月1日正式實(shí)施之前大致需要買入500億美元以滿足新的結(jié)售匯綜合頭寸的要求。從中長(zhǎng)期來(lái)看，新規(guī)有助于抑制投機(jī)性的外匯套利資金流入，主要原因是如果銀行未來(lái)繼續(xù)發(fā)放外匯貸款支持企業(yè)的跨幣種套利行為，新的結(jié)售匯綜合頭寸下限規(guī)定將迫使銀行增持部分美元多頭頭寸，這顯然會(huì)打擊銀行繼續(xù)發(fā)放外匯貸款的熱情。

其次，隨著新規(guī)加強(qiáng)對(duì)進(jìn)出口企業(yè)外匯收支業(yè)務(wù)的監(jiān)管，以及對(duì)“套利套匯”行為的打擊力度，目前外匯市場(chǎng)上“一邊倒”的強(qiáng)勢(shì)美元拋盤可能會(huì)減輕。這些限制會(huì)大大提高企業(yè)通過(guò)貿(mào)易項(xiàng)下進(jìn)行套利操作的難度，從而使出口增長(zhǎng)和貿(mào)易順差面臨一定的下行風(fēng)險(xiǎn)。

在外管局出臺(tái)新規(guī)后幾天，人民幣兌美元中間價(jià)連續(xù)下調(diào)。這一套組合拳很可能是最近頻繁表述進(jìn)一步深化人民幣匯率機(jī)制改革的序曲，并意圖起到一箭雙雕的作用。一方面，外管局新規(guī)可以減輕市場(chǎng)上美元拋盤的壓力，從而實(shí)際匯價(jià)可能會(huì)相對(duì)穩(wěn)定甚至出現(xiàn)小幅回升（人民幣貶值）。另一方面， 中間價(jià)的下調(diào)可以使其更好地貼近市場(chǎng)實(shí)際匯率的水平。如果兩個(gè)價(jià)格之間的差距顯著縮小，匯改很可能會(huì)很快邁入下一步，如進(jìn)一步擴(kuò)大每日波幅。

但這一策略能否成功，很大程度上取決于市場(chǎng)的反應(yīng)。在外管局出臺(tái)新規(guī)后，市場(chǎng)經(jīng)歷短暫的恐慌后繼續(xù)恢復(fù)此前單邊看漲人民幣的態(tài)勢(shì)。近期人民幣中間價(jià)超預(yù)期地連續(xù)下調(diào)反而加劇了人民幣升值的預(yù)期。從未來(lái)幾個(gè)月看，外匯市場(chǎng)的波動(dòng)性將隨著市場(chǎng)預(yù)期可能出現(xiàn)的變化而提高。

畢竟，人民幣中間價(jià)未必能如市場(chǎng)預(yù)期一般持續(xù)下調(diào)，未來(lái)幾個(gè)月，中國(guó)的出口可能會(huì)由于人民幣實(shí)際有效匯率大幅升值而面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。此外，不排除外管局繼續(xù)出臺(tái)其他措施加強(qiáng)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目下外匯收支的監(jiān)管，打擊熱錢流入。但可以肯定的是，外管局最近的舉措不是人民幣匯改的一次倒退，而是深化人民幣匯率改革的新嘗試。