摘 要：本文構建時間序列的STR模型，致力于檢驗1996—2012年通貨膨脹對我國滬深兩市股票收益率的動態(tài)影響。實證結果表明：通貨膨脹對滬深兩市股票收益率存在明顯的非線性影響，且其影響效應高度依賴于兩市股票收益率水平。深市對低股票收益率狀態(tài)下的通貨膨脹沖擊有較強的正向響應，而通貨膨脹則對高股票收益率狀態(tài)下的滬市產生更顯著的抑制作用。

關鍵詞：通貨膨脹；股票收益率；STR模型

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2013）11-0066-07

一、文獻回顧

為應對由美國金融危機引致的股市低迷與經濟下滑，我國央行相繼實施了擴張性財政政策和適度寬松的貨幣政策，在巨額流動性支撐下，國內通貨膨脹壓力驟現(xiàn)，以CPI定基比衡量的物價水平從2007年12月的115.2300逐步上升至2009年12月的118.6600。而2010年以來雖然央行先后13次上調存款準備金率，并5次上調存貸款基準利率收縮流動性，試圖遏制資產價格及物價的過度上漲，但通貨膨脹態(tài)勢仍未出現(xiàn)明顯逆轉，至2011年12月CPI已攀升至129.1400。我國物價水平的持續(xù)上揚使實體經濟增長承受巨大壓力，而股票市場作為實體經濟的“晴雨表”亦因此面臨極大的不確定性，這嚴重削弱了股票市場的投資活力及投資者的信心。在此背景下，從理論及實證視角解釋通貨膨脹對股票收益率的影響效應，一方面可為投資者合理制定投資決策及貨幣當局調控宏觀貨幣政策提供借鑒依據(jù)，另一方面對于穩(wěn)定金融市場、促進實體經濟快速發(fā)展也具有重大的現(xiàn)實意義。

股票收益率與通貨膨脹的關系一直是宏觀經濟領域關注和爭論的焦點問題，國內外學者從理論與實證角度進行了不同的嘗試，然而研究結論莫衷一是。當前學術界的主要研究觀點可被歸納為兩類：第一種觀點認為股票收益率與通貨膨脹率呈現(xiàn)正相關性。國外理論研究源于Fisher^[1]提出的“費雪效應”，即名義資產收益率與通貨膨脹率同步變化，而實際資產收益率則不受物價水平變化的影響，因此股票等資產可作為通貨膨脹的保值品；French等^[2]通過分析公司名義負債與未預期到的通貨膨脹相關性提出名目契約假說，認為未預期到的通貨膨脹會對以股票收益率衡量的公司價值產生正向沖擊；Najand和Randolph^[3]對美、英、法、德四國分別進行股票風險溢價實證檢驗，結果顯示未預期到的通貨膨脹對預期風險溢價產生顯著正向影響；Boudoukh等^[4]從實證角度出發(fā)，支持股票收益率與通貨膨脹之間存在正相關性。國內相關研究集中于對通貨膨脹和股票收益率相關性進行實證檢驗，例如黎春等^[5]對上證、深證股票指數(shù)與CPI之間相關性的實證分析表明我國股票價格與通貨膨脹正相關；許冰和倪樂央^[6]以1995年1月至2005年2月月度數(shù)據(jù)為基礎，通過構建ARCH模型和VAR模型分析得出通貨膨脹與短期股票收益率之間存在正向關系。

第二種觀點亦稱為“股票收益率與通貨膨脹關系悖論”。國外早期研究主要以局部均衡分析為基礎提出各種理論假說，例如Modigliani和Cohn^[7]的貨幣幻覺假說、Feldstein^[8]的稅收效應假說、Malkiel^[9]的不確定性假說、Fama^[10]的代理假說及由Tobin^[11]首先提出并經由Cornell^[12]整合而得的風險溢價假說。以上述理論為基礎，國外學者針對“股票收益率與通貨膨脹關系悖論”廣泛地展開實證分析，例如Kevin和Perry^[13]等學者通過考察美國不同時期股票市場波動情況，得出股票收益率與通貨膨脹之間呈現(xiàn)負相關性。國內相關實證研究起步較晚，主要成果包括：靳云匯和于存高^[14]利用月度數(shù)據(jù)研究通貨膨脹與名義股票收益率之間的關系，證明兩者之間顯著負相關；劉金全和王風云^[15]以股票收益率為被解釋變量，分別運用OLS方法和分位回歸法對通貨膨脹的滯后值及當前值進行回歸估計，深入探析兩者之間的負相關性。與此同時，部分學者更多地關注供給沖擊和需求沖擊對通貨膨脹率與股票收益率相關性的解釋能力，例如Hess和Lee^[16]通過對比考察二戰(zhàn)前后英、美、日、德四國的股票市場提出“兩區(qū)制假說”，證實供給沖擊導致通貨膨脹與股票收益的負相關性，而需求沖擊則是引發(fā)正相關性的主要因素；Danthine和Donaldson^[17]則通過構建理性預期均衡模型區(qū)分不同通貨膨脹來源，認為由非貨幣因素導致的通貨膨脹與實際股票收益負相關；國內學者韓學紅等^[18]從結構性沖擊視角亦得出相似實證結論。

上述文獻為深入探討通貨膨脹對股票收益率的影響效應提供了一定的邏輯思考和理論借鑒，但仍存在一些不足甚或改進之處：（1）大多數(shù)國內研究只以上證股票收益率作為樣本數(shù)據(jù)而未考慮通貨膨脹對深市股票收益的沖擊，這會影響實證分析的全面性并導致以偏概全的錯誤結論。（2）國內外文獻的實證研究主要構建線性模型，采用回歸分析、Granger因果關系、協(xié)整方程或VAR分析方法考察兩者之間的關系，而現(xiàn)實中通貨膨脹對股票收益率的影響可能并非呈線性關系，簡單地使用線性模型極易忽略不同的股票收益率水平或通貨膨脹環(huán)境下出現(xiàn)的不同結果，進而造成實證結論的單一性。有鑒于此，本文嘗試從以下兩個方面加以完善：（1）考慮到滬市和深市在市場制度和股票成分方面的差異，本文區(qū)別性地考察通貨膨脹對上證、深證股票收益率的不同沖擊，以期能夠獲得更全面的實證結論。（2）本文將采用平滑轉換回歸（STR）模型探尋通貨膨脹對兩市股票收益率的動態(tài)非線性影響效應，并考察此效應是否與股票收益率水平或通貨膨脹環(huán)境有關。

二、模型構建、變量選取與數(shù)據(jù)來源

1.模型構建

與當前國內相關研究所采用的線性方法不同，本文運用平滑轉換回歸（STR）模型來考察我國通貨膨脹對股票收益率的非線性影響。依據(jù)Terasvirta^[19]，STR模型可以表述如下：

在實證研究通貨膨脹對上證、深證股票收益率的影響時，如果僅僅考察這兩個變量的關系可能會出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，但變量數(shù)目過多亦會導致STR模型無法估計，因而需要在影響股票收益率的眾多因素中適當選取控制變量。考慮到央行會通過提高利率水平調控通貨膨脹，而利率水平亦與股價高度相關：一方面，利率波動通過投資組合效應影響股價，即當利率下降時，經濟主體將更偏好于持有高收益的股票資產而導致股價上漲；另一方面，依據(jù)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，利率波動會直接影響股票的內在價值，因此在實證模型中引入利率變量?；赟TR模型基本思路，本文分別構建如下實證模型（5）和（6）：

在模型（5）和（6）中，SHRt與SZRt分別代表上證、深證股票收益率；πt表示通貨膨脹率；it表示市場利率水平；α、β、ψ、δ、χ及ρ均為待估參數(shù)。

2.變量選取與數(shù)據(jù)來源

實證分析涉及到的變量包括通貨膨脹率（π）、股票收益率（SHR、SZR）與市場利率（i）。本文選取月度數(shù)據(jù)進行實證分析，樣本區(qū)間為1996年1月至2012年12月，數(shù)據(jù)來源于中經網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。其中，對月度CPI取對數(shù)消除異方差性，在此基礎上計算通貨膨脹率等于CPI同比增長率，即π=lncpit-lncpit-1；選取上證A股收盤價格指數(shù)（SH）和深證收盤成分價格指數(shù)（SZ）分別反映滬深兩市股價走勢，進行對數(shù)化處理之后計算滬深股價指數(shù)的月度同比收益率分別為SHRt=lnsht-lnsht-1，SZRt=lnszt-lnszt-1；同時，選取實際銀行間同業(yè)拆借利率與其均值之差作為市場利率衡量指標。對上述變量進行ADF平穩(wěn)性檢驗，結果表明各變量在5%顯著性水平下均為平穩(wěn)時間序列。

三、實證結果與分析

1.非線性檢驗及STR模型選擇

本文遵循Terasvirta^[19]的檢驗方法，基于VAR框架確定STR模型中線性AR部分的具體結構。首先設定被解釋變量的最高滯后階數(shù)為8階，分別使用SHR對其1—8階滯后項及解釋變量進行回歸，并依據(jù)AIC和SC最小化準則，確定出最優(yōu)滯后階數(shù)。而后通過SHR對所選出的最優(yōu)滯后項和解釋變量的滯后項進行回歸組合可得到解釋變量的最優(yōu)滯后階數(shù)。經檢驗可知，模型（5）中SHR和解釋變量的最優(yōu)滯后期分別為p=3、q=0、r=0。同理可得模型（6）中SZR和解釋變量的最優(yōu)滯后期分別為m=2、n=0、l=0。

依據(jù)Luukkonen和Sickened^[21]提出的STR模型非線性檢驗及確定轉換變量的基本思路，本文對轉換函數(shù)G（γ，c，st）在γ=0處進行三階泰勒級數(shù)近似，并將展開后的泰勒級數(shù)表達式帶入式（2）中整理后可得：

2.STR模型估計

在確定模型（5）和（6）的轉換變量及轉換函數(shù)形式之后，本文尚需依據(jù)非線性最優(yōu)化的路徑確定轉換函數(shù)中的平滑參數(shù)γ和位置參數(shù)c的初始值，并運用最小二乘法估計模型中的未知系數(shù)。本文遵循Ocal和Osborn^[22]的思路，采用二維格點搜索方法對一定范圍內的γ和c值進行格點搜索，以使LSTR1模型估計所得的殘差平方和最小，進而確定γ和c的初始值，具體搜索結果如表2所示。

格點搜索結果表明，平滑參數(shù)γ的取值區(qū)間為[0.5000，10]，步長為30。模型（5）的位置參數(shù)c的取值區(qū)間為[-0.2600，0.2900]，確定其平滑參數(shù)γ和位置參數(shù)c的初始值分別為10和0.1413，此時原模型對應的回歸殘差平方和SSR可取最小值為0.7137。而模型（6）的位置參數(shù)c取值區(qū)間為[-0.2500，0.2900]，平滑參數(shù)γ和位置參數(shù)c的初始值分別為9.2435和0.1039，其初始值可實現(xiàn)最小回歸殘差平方和SSR為0.8925。同時，模型（5）和（6）的平滑參數(shù)γ和位置參數(shù)c的初始值均位于各自的取值區(qū)間內，即滿足作為進一步非線性優(yōu)化基礎的條件。

將經由格點搜索得到的平滑參數(shù)γ和位置參數(shù)c的初始值代入模型（5）和（6），運用遞歸的Newton-Raphson迭代算法求解最大化條件似然函數(shù)，并估計得到所有待估參數(shù)α、β、ψ、δ、χ和ρ。同時本文遵循從一般到特殊的建模方法，逐步剔除不顯著的變量進而對模型進行最大程度優(yōu)化，尚存的不顯著變量可能是由于樣本數(shù)據(jù)選取等問題所致，具體模型估計結果如表3和表4所示。

3.實證結果分析

由STR模型估計結果可知，在10%顯著性水平下，模型（5）線性部分中的SHR（-1）、SHR（-2）、π及i對上證股票收益率產生較為明顯的影響。非線性部分中轉換函數(shù)的位置參數(shù)臨界值為c=0.1400，這表明通貨膨脹率對上證股票收益率的非線性結構轉變發(fā)生在滯后三期上證股票收益率為14%的位置，且轉換函數(shù)G是轉換變量SHR（-3）的增函數(shù)。而平滑參數(shù)γ的臨界值為20.2310，即模型（5）的轉換函數(shù)由0—1的轉換速度較快。具體而言，當轉換變量SHR（-3）等于臨界值0.1400時，轉換函數(shù)G=0.5000；當0

同理，在5%顯著性水平下，模型（6）線性部分中的SZR（-1）、π及i對深證股票收益率的影響效應明顯。非線性部分中轉換函數(shù)隨轉換變量SZR（-2）的增加而遞增，且轉換函數(shù)G中位置參數(shù)臨界值為c=0.0670，即通貨膨脹率對深證股票收益率的非線性結構轉變發(fā)生在滯后兩期深證股票收益率為6.7000%的位置。同時，轉換函數(shù)G中平滑參數(shù)γ的臨界值為205.9520。當轉換變量SZR（-2）等于臨界值0.0670時，轉換函數(shù)G=0.5000；當0

模型（5）和（6）線性部分中前期上證及深證股票收益率對當期股票收益率的顯著滯后影響表明上證和深證股票市場均存在較強的“慣性效應”，經濟主體高度依賴前期股票市場波動情況對當期股市進行預測。市場利率對股票收益率的負向影響在股市低迷期不如在股市膨脹期大，其主要原因可能是樣本區(qū)間內股市膨脹期包含了2005年匯率制度改革后人民幣大幅升值這一重要因素，人民幣升值刺激熱錢流入股票市場，推動兩市股價上漲并加劇了利率對股票收益率的沖擊。模型（6）非線性部分中較大的平滑參數(shù)表明通貨膨脹率對深證股票收益率的影響效應在線性與非線性之間轉換速度更快，即通貨膨脹率對深證股票市場的不確定性影響更強。同時，當上證和深證股票收益率處于低區(qū)制水平時，通貨膨脹率對深證股票收益率產生的正向線性推動作用更明顯，而當兩市股票收益率均處于高區(qū)制水平時，通貨膨脹率則對上證股票收益率的負面影響效應更強。

股票市場是實體經濟的“晴雨表”， 兩市股票收益率水平處于低區(qū)制反映了實體經濟增速放緩，此時央行會實施寬松貨幣政策并適度擴大貨幣供給量抑制實體經濟和股票市場的持續(xù)低迷。一方面，由貨幣供給量增加導致的社會商品價格水平的普遍溫和上漲可以提高上市公司的銷售收入和利潤，這種市場虛假繁榮和企業(yè)利潤上漲的假象會使投資者出于保值心理將財富資金更多地投向于短期債券和股票市場，進而推動股票投資需求上漲和股票名義收益率上浮。同時，央行放松銀根直接導致個人投資者和企業(yè)持有的貨幣資金量增加，并傾向于將額外資金投資于未來盈利預期前景較為樂觀的股票市場，從而形成股票投資需求上漲的動力并帶動兩市大盤指數(shù)上揚；另一方面，由央行增發(fā)貨幣引致的溫和通貨膨脹刺激實體經濟發(fā)展、公司業(yè)績增長及資產增值，進而促進股票市場回暖并推動股票價格上漲。對比而言，兩市股票收益率水平持續(xù)處于高區(qū)制表明實體經濟增長過快，此時通貨膨脹對兩市股票收益率的負面影響效應亦可從以下幾個方面加以理解：（1）經濟增長過熱會引發(fā)持續(xù)性高通貨膨脹、社會經濟秩序混亂及社會公眾不滿，這將促使央行盡快采取緊縮性貨幣政策抑制高通貨膨脹，導致流通中貨幣量減少，促使逐利性投資資金流出股票市場而轉為儲蓄，進而形成股票投資需求和整體股價下降壓力。（2）由緊縮銀根導致的銀行信貸收縮和利率上浮加重企業(yè)利息負擔，而持續(xù)性高通貨膨脹又提高原材料成本，這兩者共同推動企業(yè)實際生產成本大幅上漲，同時緊縮性貨幣政策必將大幅度減少實際貨幣余額，降低居民實際購買力，這均會對企業(yè)經濟利潤產生顯著負面沖擊，并最終造成股價下挫。（3）國內持續(xù)性高通貨膨脹會促使居民對本幣價值喪失信心，拋售本幣而持有外幣并引發(fā)國際資本外逃和股價下跌。（4）惡性通貨膨脹會釋放實體經濟失衡的信號，增大投資股票市場的風險和未來股票收益的不確定性，這將直接提高風險溢價水平和折現(xiàn)率，進而降低股票現(xiàn)值。同時，股票投資者之間存在“羊群效應”，投資者出于恐慌心理會紛紛拋售所持股票，從而增大股價下跌壓力甚至導致股市崩盤。

四、結 論

本文基于1996年1月至2012年12月月度數(shù)據(jù)，通過構建時間序列的STR模型實證檢驗通貨膨脹對我國上證、深證股票收益率波動的動態(tài)影響。實證結果表明，通貨膨脹對上證、深證股票收益率確實存在明顯的非線性影響，且其影響效應高度依賴于兩市股票收益率水平。當兩市股票收益率水平處于低區(qū)制狀態(tài)時，通貨膨脹對股票收益率產生正向影響，而當兩市股票收益率水平處于高區(qū)制狀態(tài)時，通貨膨脹則對股票收益率產生負向沖擊。與此同時，通貨膨脹對滬深兩市的影響程度不同，深市對低股票收益率狀態(tài)下的通貨膨脹沖擊有較強的正向響應，而通貨膨脹則對高股票收益率狀態(tài)下的滬市產生更顯著的抑制作用，且通貨膨脹對深證股票收益率的影響效應在線性與非線性之間轉換速度更快，即其對深證股票市場的影響效應不確定性更強?？紤]到我國通貨膨脹與股票收益率之間復雜的非線性關系，當通貨膨脹上漲時，股票的名義收益率不能隨之作出相同幅度的調整，即“費雪效應”在我國股票市場并不存在，因此投資股市無法作為我國經濟主體規(guī)避通貨膨脹風險的有效手段。

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