宏觀審慎政策

盡管金融危機(jī)及其后來(lái)的發(fā)展已使人們廣泛認(rèn)同金融穩(wěn)定應(yīng)成為經(jīng)濟(jì)政策的一個(gè)明確目標(biāo)，然而關(guān)于金融穩(wěn)定的理論和測(cè)量方法以及促進(jìn)金融穩(wěn)定的政策措施的共識(shí)仍然較少。政策及學(xué)術(shù)研究通常將“宏觀審慎”一詞的含義限定在處理可能嚴(yán)重影響現(xiàn)實(shí)金融活動(dòng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的措施方面，但其本身并不能解決有些問(wèn)題，比如系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加是否為金融體系內(nèi)生的并且遵循某種周期性模式，還是它雖然會(huì)重復(fù)發(fā)生，卻僅僅是隨機(jī)的。

顯然，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)起源的不同看法會(huì)影響人們?nèi)绾握业阶罴训臏y(cè)量方法和最優(yōu)的政策措施。譬如，在什么情況下貨幣政策應(yīng)當(dāng)考慮金融穩(wěn)定的問(wèn)題仍然爭(zhēng)論不休，這尤其吸引央行官員。在不同立場(chǎng)的背后，正是對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)如何蔓延，由此引出的貨幣政策與宏觀審慎政策孰更有效的不同觀點(diǎn)。

根據(jù)定義，金融穩(wěn)定政策用于防止少數(shù)風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生或減輕其嚴(yán)重程度，而非作用于一般可觀測(cè)的諸如通貨膨脹、失業(yè)等問(wèn)題，這又進(jìn)一步加深了討論的復(fù)雜程度。對(duì)于尾部風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注不僅引發(fā)了關(guān)于宏觀審慎政策機(jī)制設(shè)計(jì)可靠性的問(wèn)題，還使檢驗(yàn)金融穩(wěn)定性理論及所提政策的任務(wù)更為復(fù)雜。

即使人們對(duì)金融穩(wěn)定的認(rèn)識(shí)比較膚淺，但理論家和政策制定者已經(jīng)整理、甚至開(kāi)發(fā)了一些所謂的宏觀審慎措施的可行“工具箱”。他們認(rèn)為，這些措施可用于控制系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)中的親周期性（是指金融部門(mén)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間動(dòng)態(tài)的相互作用）和相互聯(lián)系性兩大特征中的一個(gè)或全部。當(dāng)然，其中不少工具吸引力的大小還取決于人們對(duì)一系列理論、制度和實(shí)際問(wèn)題的看法。

識(shí)別這些工具可依據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類。其中一種分類是，將防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生（常被稱作“逆風(fēng)向而行”）的措施算作一類，而將一旦系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)形成且各種危機(jī)接踵而至?xí)r所采取的增進(jìn)金融系統(tǒng)強(qiáng)健性的措施歸為另一類。還有一種分類則是依據(jù)措施是否隨時(shí)間而變，其理論基礎(chǔ)在于某些風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)變化的不同反應(yīng)模式，因時(shí)而變的措施是基于相機(jī)決擇（是指政府在進(jìn)行需求管理時(shí)，可以根據(jù)市場(chǎng)情況和各項(xiàng)調(diào)節(jié)措施的特點(diǎn)，機(jī)動(dòng)地決定和選擇當(dāng)前究竟應(yīng)采取哪一種或哪幾種政策措施）的邏輯，而不因時(shí)而變的措施則是基于某種規(guī)則。

大型銀行宏觀審慎監(jiān)管的理論基礎(chǔ)

值得一提的是，“宏觀審慎監(jiān)管”這一概念早在30多年前國(guó)際清算銀行（BIS）的文獻(xiàn)中便已出現(xiàn)。1979年BIS的一篇背景資料文獻(xiàn)將傳統(tǒng)銀行監(jiān)管描繪為著重于“個(gè)體銀行層面的良好做法及對(duì)存款者的保護(hù)”，而宏觀審慎監(jiān)管的起源則與傳統(tǒng)銀行監(jiān)管恰恰相反。事實(shí)上，美國(guó)新經(jīng)濟(jì)政策通過(guò)的一系列法案重塑了其后40余年的金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)，而它相當(dāng)一部分內(nèi)容恰能對(duì)我們今天稱為系統(tǒng)性隱患的問(wèn)題做出直接解答，這些隱患包括銀行恐慌和股權(quán)市場(chǎng)中的過(guò)度杠桿等。盡管在20世紀(jì)70年代末，促使人們明確發(fā)展宏觀審慎監(jiān)管的理論基礎(chǔ)確已萌發(fā)，但隨著金融市場(chǎng)中出現(xiàn)的巨大變化，特別是資本市場(chǎng)和傳統(tǒng)借貸活動(dòng)之間的日益融合，新經(jīng)濟(jì)政策下的監(jiān)管體系也隨之逐漸瓦解。逐步替代它的是一系列以最低資本要求為主要內(nèi)容的政策，它們的形成極大地來(lái)源于BIS一系列以“微觀審慎”監(jiān)管為特征的文章。

同樣值得一提的是，在宏觀審慎這一術(shù)語(yǔ)提出后的30年里，對(duì)這一術(shù)語(yǔ)的使用及對(duì)其背后問(wèn)題的討論卻并不多見(jiàn)。關(guān)于其概念和監(jiān)管意義的研究更多地發(fā)表在學(xué)者和BIS一些大膽研究員的論文中，而非在資深監(jiān)管官員及其他政府機(jī)構(gòu)代表的報(bào)告里。一個(gè)意義重大的例外發(fā)生在2000年9月，時(shí)任BIS總經(jīng)理的安德魯·克羅克特（Andrew Crockett）發(fā)表的一篇演講。安德魯爵士講話中許多內(nèi)容現(xiàn)已廣為人知并接受，但在當(dāng)時(shí)并不如此：他將微觀審慎監(jiān)管和宏觀審慎監(jiān)管區(qū)分開(kāi)來(lái)，前者的目標(biāo)是防范銀行的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，后者則針對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。他對(duì)于金融周期的描繪則可大致視作海曼·明斯基（Hyman Minsky）金融不穩(wěn)定性理論的另一種闡述。大型銀行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的親周期性和資產(chǎn)相關(guān)性在過(guò)去這些年里引發(fā)了無(wú)數(shù)關(guān)注，他亦指出了其背后的隱憂。此外，他還提出使用宏觀審慎監(jiān)管工具，從而既增進(jìn)強(qiáng)健性（通過(guò)系統(tǒng)性資本監(jiān)管要求實(shí)現(xiàn)），又可保持逆風(fēng)向而行以減緩或限制不可持續(xù)的資產(chǎn)泡沫的增長(zhǎng)（通過(guò)最大貸款與價(jià)值比率的要求實(shí)現(xiàn)），這些提議也再次預(yù)示了諸多近期相關(guān)研討的問(wèn)題。

安德魯·克羅克特的講話十分適用于當(dāng)今環(huán)境。運(yùn)用干預(yù)本次金融危機(jī)（這是宏觀審慎視角分析的密集期）積累的經(jīng)驗(yàn)和提出的許多監(jiān)管倡議，我將提出以下五個(gè)命題，從而強(qiáng)化和補(bǔ)充安德魯爵士13年前所述的觀點(diǎn)。

宏觀審慎監(jiān)管之道的五點(diǎn)看法

大型金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管應(yīng)以宏觀審慎為主。時(shí)任國(guó)際清算銀行總裁的安德魯爵士曾為他的一篇演講命名為《金融穩(wěn)定中微觀審慎和宏觀審慎的結(jié)合》，字里行間體現(xiàn)出微觀與宏觀兩個(gè)監(jiān)管維度的同等重要且不可分割的關(guān)系。在我看來(lái)，至少在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)，我們需要重點(diǎn)采取宏觀審慎維度的方法，重塑后危機(jī)時(shí)代對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。這一視角與《多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》體現(xiàn)的國(guó)會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重視是一致的。

的確，對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)面影響的也可能是個(gè)體問(wèn)題，比如某些操作風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，傳統(tǒng)的監(jiān)管也必將繼續(xù)發(fā)揮其重要作用。但是在金融危機(jī)中，我們觀察到持有太多相關(guān)度高的資產(chǎn)、共有風(fēng)險(xiǎn)以及大機(jī)構(gòu)之間的傳染性對(duì)危機(jī)所起的作用，這意味著評(píng)價(jià)任何一家機(jī)構(gòu)的個(gè)體健康性都不能脫離金融體系整體來(lái)考慮。這些大型金融機(jī)構(gòu)更可能會(huì)因其對(duì)外部壓力的脆弱性而發(fā)生嚴(yán)重問(wèn)題，同樣，這些機(jī)構(gòu)的嚴(yán)重問(wèn)題更易擴(kuò)大系統(tǒng)脆弱性。由于這些大型機(jī)構(gòu)中任何一家的健康性都與其他機(jī)構(gòu)的整體狀況緊密相連，良好的微觀審慎監(jiān)管可能原本就需要宏觀審慎維度監(jiān)管的存在。

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)大而復(fù)雜的金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管重構(gòu)已體現(xiàn)在大型機(jī)構(gòu)監(jiān)管協(xié)調(diào)委員會(huì)（Large Institution Supervision Coordinating Committee，LISCC）的建立上。LISCC旨在便于大型金融機(jī)構(gòu)之間的橫向分析來(lái)實(shí)現(xiàn)集中監(jiān)管，推行一致的整體的監(jiān)管方法。LISCC的成員不僅包括了聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的監(jiān)管官員，還包括了來(lái)自于聯(lián)儲(chǔ)金融穩(wěn)定委員會(huì)辦公室、貨幣事務(wù)局、研究與統(tǒng)計(jì)部門(mén)及其他相關(guān)部門(mén)的資深人士。這一“跨學(xué)科”的大型銀行監(jiān)管手段不僅加強(qiáng)了更為縝密而嚴(yán)格的微觀審慎監(jiān)管，還促進(jìn)了一種視野更寬的審視系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的方法并使之公式化，即用定量模型來(lái)衡量宏觀及金融風(fēng)險(xiǎn)，以及這些風(fēng)險(xiǎn)如何影響單個(gè)機(jī)構(gòu)以及金融機(jī)構(gòu)整體的。

對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎監(jiān)管核心是增強(qiáng)金融體系的韌性。在2009年年初，人們普遍對(duì)于金融體系整體的償付能力存疑，特別是對(duì)于一些直接或間接深陷于抵押市場(chǎng)或持有大量相關(guān)證券化產(chǎn)品的大型金融機(jī)構(gòu)。當(dāng)我們?cè)诖颐χ醒邪l(fā)出首次監(jiān)管壓力測(cè)試時(shí)，我們希望通過(guò)確保前19家大型銀行控股公司有充足的資本來(lái)繼續(xù)擔(dān)當(dāng)可靠的金融中介，來(lái)穩(wěn)定并恢復(fù)人們對(duì)于金融系統(tǒng)整體的信心。因此，對(duì)于韌性的重視起初源于其必須性。

但同時(shí)還有一種觀點(diǎn)是，現(xiàn)行的宏觀審慎監(jiān)管議程應(yīng)以增強(qiáng)大型金融機(jī)構(gòu)的韌性為重點(diǎn)。正如微觀審慎監(jiān)管委員會(huì)強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)資本儲(chǔ)備，能使單個(gè)機(jī)構(gòu)更好地吸收各種損失（包括不可預(yù)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源帶來(lái)的損失）。因此，恰當(dāng)?shù)貙⒅攸c(diǎn)放在宏觀審慎資本要求也應(yīng)該能讓金融體系更好地承受一般和不可預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。正如前國(guó)際清算銀行總裁安德魯·科羅克特所言，宏觀審慎的視角提供了兩種增強(qiáng)韌性的方式：其一，將金融體系視為一個(gè)整體，即受到安全性及健康性監(jiān)管的資產(chǎn)集合；其二，由于系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的自身困境將極有可能危害到整個(gè)金融系統(tǒng)，應(yīng)對(duì)它們實(shí)行更為嚴(yán)格的監(jiān)管要求。過(guò)去的四年中，我們?cè)谶@兩方面都采取了措施來(lái)增強(qiáng)韌性。

危機(jī)中我們對(duì)全美前19大銀行控股公司實(shí)行了壓力測(cè)試。此后，國(guó)會(huì)在多德-弗蘭克法案中擴(kuò)大了機(jī)構(gòu)范圍，即對(duì)所有資產(chǎn)額高于500億美元的公司實(shí)行年度監(jiān)管壓力測(cè)試。這些壓力測(cè)試以及對(duì)這些機(jī)構(gòu)的資本管理的相關(guān)監(jiān)管審查，在近些年來(lái)已經(jīng)成為對(duì)這些大型機(jī)構(gòu)監(jiān)管的核心部分。

我們的壓力測(cè)試項(xiàng)目正是第一類宏觀審慎彈性構(gòu)建措施的一種形式。它亦極佳地表明了良好的大型銀行機(jī)構(gòu)的微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎方面的監(jiān)管其實(shí)是密不可分的。傳統(tǒng)的資本要求因其本質(zhì)來(lái)說(shuō)是向后看的，反映的是在過(guò)往經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上的損失預(yù)期以及風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)后的損失認(rèn)定。嚴(yán)密的壓力測(cè)試則將對(duì)特定的不利經(jīng)濟(jì)狀況下的損失進(jìn)行前瞻性估計(jì)，以彌補(bǔ)這些缺點(diǎn)，從而該銀行可增加資本并維持在既足以承受損失沖擊又能作為金融中介穩(wěn)定運(yùn)行的水平上。由于在任何給定的不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，較低的貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)都意味著更高的損失，在發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)降低的情形下，壓力測(cè)試的這一前瞻屬性將自動(dòng)地積累資本并增加彈性。另外，由于所有金融機(jī)構(gòu)同時(shí)遭遇困境，此時(shí)，監(jiān)管者也能夠識(shí)別關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)及其他一般風(fēng)險(xiǎn)，并更好地加以考慮?！抖嗟?弗蘭克法案》所要求的參與監(jiān)管壓力測(cè)試的機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總量超過(guò)美國(guó)銀行業(yè)的70%，從而極大地接近了安德魯爵士監(jiān)管金融系統(tǒng)資產(chǎn)整體的視角。

當(dāng)然，作為宏觀審慎監(jiān)管的手段，壓力測(cè)試的有效性取決于其運(yùn)作的方式。比如宏觀審慎監(jiān)管必須明確銀行資產(chǎn)和收入陷入困境的情景。這一視角下，即使某種特定風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性還不確切，這些風(fēng)險(xiǎn)也必須被融入整個(gè)金融體系加以考慮。例如，如果分析表明（即使不能肯定）房產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱，并且監(jiān)管者判斷大型銀行機(jī)構(gòu)與房地產(chǎn)業(yè)存在著關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)，那么在構(gòu)建的情景中便可能包括房?jī)r(jià)的劇降。這樣，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，壓力測(cè)試可以提高金融機(jī)構(gòu)的抗壓性，而不一定需要采取措施直接限制借貸或引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)。

宏觀審慎視角反對(duì)增加金融體系順周期特征的壓力測(cè)試模型，比如僅僅通過(guò)假設(shè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和根據(jù)基準(zhǔn)線進(jìn)行趨勢(shì)外推而得到的標(biāo)準(zhǔn)惡化程度的方法，來(lái)假設(shè)最壞場(chǎng)景。上述方法將忽略在強(qiáng)勁的長(zhǎng)期擴(kuò)張周期中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)伴隨貸款標(biāo)準(zhǔn)降低、資產(chǎn)升值使得擔(dān)保借貸似乎更安全、違約率下降的趨勢(shì)。與之不同的是，我們采取的手法則是假設(shè)在極其負(fù)面的情景中，即危機(jī)期間的失業(yè)水平與過(guò)往的嚴(yán)重衰退期間相似，而非僅僅使失業(yè)水平的增長(zhǎng)率與過(guò)往衰退期間相似。這樣，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張仍在持續(xù)的情況下，由此估算出來(lái)的失業(yè)率則將有更高、更快地增長(zhǎng)。

最后，壓力測(cè)試必須加以改進(jìn)以防激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)使之更具相關(guān)性或采取對(duì)沖策略。過(guò)去的兩個(gè)壓力測(cè)試中，我們對(duì)于前六大金融機(jī)構(gòu)的交易賬戶進(jìn)行了市場(chǎng)沖擊檢測(cè)，這一潛在問(wèn)題也可由此得到解釋。在我們的假設(shè)中這些沖擊極為嚴(yán)峻，并依據(jù)2008年下半年人們所觀察到的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)模式，由瞬間假設(shè)性的資產(chǎn)價(jià)格跳躍組成。正如我們所預(yù)計(jì)的那樣，相應(yīng)的交易損失極大。而即使如此，如果我們僅僅只用在2009年試驗(yàn)中所用的沖擊而不根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)做出調(diào)整，我們將會(huì)低估后續(xù)發(fā)展產(chǎn)生的潛在損失。因此，我們?cè)?011年的市場(chǎng)沖擊的情景設(shè)計(jì)中考慮到了歐債危機(jī)，并進(jìn)一步在2012年的假設(shè)情景中納入了利率大幅波動(dòng)的因素。我們還將繼續(xù)對(duì)市場(chǎng)沖擊做經(jīng)常性的修改以包含2008年沒(méi)有顯現(xiàn)出來(lái)的重要風(fēng)險(xiǎn)，并確保機(jī)構(gòu)無(wú)法通過(guò)恰巧持有在當(dāng)期表現(xiàn)良好的資產(chǎn)而人為提升它們的測(cè)試表現(xiàn)。

對(duì)于第二種增進(jìn)彈性的宏觀審慎監(jiān)管措施，在于使系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)的受困或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)比其他金融機(jī)構(gòu)大大降低。《多德-弗蘭克法案》關(guān)鍵條款的立法宗旨就在于此：一是擴(kuò)大監(jiān)管的范圍，即如果金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)（FSOC）“認(rèn)定非銀行金融機(jī)構(gòu)面臨重大財(cái)務(wù)困境”，或其屬性、規(guī)模和其他特征與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)“可能會(huì)對(duì)美國(guó)的金融穩(wěn)定性造成威脅”，則應(yīng)授權(quán)該委員會(huì)將這些公司也納入美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管范圍。二是要求美聯(lián)儲(chǔ)不僅為總合并資產(chǎn)額超過(guò)500億美元的銀行控股公司、也為FSOC認(rèn)定的系統(tǒng)性重要非銀行金融機(jī)構(gòu)建立一個(gè)更廣泛而強(qiáng)化的審慎標(biāo)準(zhǔn)組合，“從而防范或減輕影響美國(guó)金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)”。這些標(biāo)準(zhǔn)包括資本充足要求、流動(dòng)性要求、壓力測(cè)試、單一交易對(duì)手信用額度上限、早期補(bǔ)救機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)管理與處置計(jì)劃要求等。這些要求的嚴(yán)格性還將隨著公司的相對(duì)系統(tǒng)重要性而進(jìn)一步提高。

上述監(jiān)管當(dāng)局要求的額外資本要求便是一個(gè)宏觀審慎驅(qū)動(dòng)的監(jiān)管的好例子。通過(guò)研究何種資本充足水平能使金融機(jī)構(gòu)即使吸收了相應(yīng)時(shí)段的損失，也能極大地維持其完整金融中介功能，我們可由此確定微觀審慎的標(biāo)準(zhǔn)。而對(duì)宏觀審慎的資本充足要求除了任何系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)（SIFI）考慮機(jī)構(gòu)自身、股東和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)基金所引發(fā)的成本費(fèi)用以外，還應(yīng)將其倒閉所引發(fā)的大量負(fù)外部性納入考慮。

如前文所述，此類金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)將極大地增加其他金融機(jī)構(gòu)陷入嚴(yán)峻困境的可能性，危機(jī)時(shí)期尤甚，原因有兩點(diǎn)：其一，直接交易對(duì)手的影響將引發(fā)經(jīng)典的多米諾骨牌效應(yīng)；其二，由于大量從事交易、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品和其他資本市場(chǎng)工具業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)之間更易在尾端事件的損失上存在高度相關(guān)性，一旦某家問(wèn)題機(jī)構(gòu)在下跌的市場(chǎng)中傾銷其資產(chǎn)，也會(huì)造成其他機(jī)構(gòu)的加速損失。加強(qiáng)的資本充足要求應(yīng)考慮到這些成本。因此，金融穩(wěn)定資本要求的目的應(yīng)是通過(guò)持有額外資本，進(jìn)一步降低金融機(jī)構(gòu)在危機(jī)中破產(chǎn)的可能性。這些額外的資本要求也能抵消金融機(jī)構(gòu)由于人們認(rèn)為“大而不倒”所帶來(lái)的融資便利。

按照提高資本要求來(lái)降低金融風(fēng)險(xiǎn)和保持金融穩(wěn)定的邏輯，我們做的第一件事情，就是確保建立一個(gè)關(guān)于全球系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)的金融穩(wěn)定資本標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)際倡議。作為國(guó)際性監(jiān)管機(jī)構(gòu)巴塞爾委員會(huì)（包含美國(guó)的銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)），啟動(dòng)了這項(xiàng)議程并建立了覆蓋全球二三十家大型金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管框架。2013年年底，我們將在多德-弗蘭克法案授權(quán)的監(jiān)管當(dāng)局之下，確定與該監(jiān)管框架相協(xié)調(diào)的一系列額外資本要求。

確定系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)所需的額外資本水平，以使其破產(chǎn)可能性降至更為人所接受的范圍內(nèi)并不簡(jiǎn)單。為標(biāo)準(zhǔn)化附加資本，巴塞爾委員會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)的協(xié)助下首先采取了“期望影響”的方法，即通過(guò)資本金的增加，使得系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，對(duì)于金融系統(tǒng)的預(yù)期影響與非系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)所帶來(lái)的影響相同。但是，這一理念的實(shí)施卻非常復(fù)雜，因?yàn)楸M管近年來(lái)人們研發(fā)出了一些衡量與特定金融機(jī)構(gòu)相關(guān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的方法，但仍沒(méi)有一個(gè)普通接受的方法。事實(shí)上，在應(yīng)用期望影響方法的過(guò)程中，不同的合理假設(shè)下計(jì)算得到一個(gè)較寬的額外資本區(qū)間。巴塞爾委員會(huì)談判得出的1%～2.5%，這一數(shù)值處于該區(qū)間的左端，這體現(xiàn)出相當(dāng)高的謹(jǐn)慎性——坦白講，即使考慮了不確定性，這一結(jié)果也比我認(rèn)為的合理值還要謹(jǐn)慎得多。盡管對(duì)于數(shù)值的觀點(diǎn)各有不同，“系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)附加資本要求”背后的動(dòng)機(jī)和計(jì)算方法也極清晰地體現(xiàn)了宏觀審慎之道。

我關(guān)于宏觀審慎彈性措施的最后一個(gè)論點(diǎn)是，這些措施可能有實(shí)現(xiàn)宏觀審慎政策“逆風(fēng)向而行”目標(biāo)的副效應(yīng)。例如，由于特定資產(chǎn)面對(duì)潛在沖擊尤為脆弱，因此對(duì)嚴(yán)峻衰退環(huán)境中的快速下跌很敏感，監(jiān)管壓力測(cè)試可在假設(shè)的不利情景中為這些資產(chǎn)組指定更高的損失率。金融機(jī)構(gòu)將逐漸意識(shí)到這些資產(chǎn)將被特殊處理，也將因此減弱其持有意愿。下面，我會(huì)講到反周期性資本充足要求，我們不應(yīng)高估這一“逆風(fēng)向而行”效應(yīng)，但或許也不該對(duì)其置之不理。

隨時(shí)間而變的監(jiān)管措施的作用將更加有限。一些關(guān)于宏觀審慎政策的討論似乎在考慮關(guān)于彈性和逆風(fēng)而立措施或上或下的定期調(diào)整。其中心思想是在正常時(shí)期限制信用的快速擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格的急劇上漲（這種擴(kuò)張和上漲是不可持續(xù)的），而在經(jīng)濟(jì)情況惡化時(shí)期放松這些限制，以達(dá)到人為的反周期性效果。僅從概念上看，這一方法極具吸引力，但是正如許多宏觀審慎政策的評(píng)論家指出的那樣，它將涉及一系列重要問(wèn)題：超額風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)度量的可靠性，制定宏觀審慎政策的合適人選，措施得以實(shí)施并生效的時(shí)間，能有效移除經(jīng)濟(jì)體中多余信用又不影響運(yùn)行良好的信貸流量措施的恰當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)等等。

如果我們將這些措施專用于特定領(lǐng)域，那些認(rèn)為抑制某個(gè)產(chǎn)業(yè)的多余信貸和過(guò)高資產(chǎn)價(jià)格，只會(huì)使信貸與投機(jī)轉(zhuǎn)向其他產(chǎn)業(yè)，直到宏觀和金融環(huán)境使這種流動(dòng)停止，人們便會(huì)懷疑措施的效力。反之，這些措施若被廣泛應(yīng)用，亦將受到它與貨幣政策是否相符的質(zhì)疑；質(zhì)疑者往往認(rèn)為反應(yīng)式政策將從金融體系的各個(gè)方面得到反饋，而不僅僅是大型金融機(jī)構(gòu)所占據(jù)的被嚴(yán)格監(jiān)管的部分。

最后，我們或許還應(yīng)批判性地看待宏觀審慎監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的放松，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的衰退期究竟有效性如何。在繁榮時(shí)期通常較松的市場(chǎng)約束，往往在經(jīng)濟(jì)急速衰退的時(shí)候變得極為嚴(yán)格。經(jīng)濟(jì)危難時(shí)期，即使監(jiān)管者想要宣布監(jiān)管要求的放寬，投資者和交PRM28Mhtn6sqc5KxxSV7TAuNE5poJeWIHLsisbovAk0=易對(duì)手也往往將資本充足水平的降低（即使是從很高的點(diǎn)降低）或金融機(jī)構(gòu)放貸標(biāo)準(zhǔn)的放松視作不利信號(hào)（盡管當(dāng)所有大型機(jī)構(gòu)將如法炮制，這對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)是有潛在好處的）。既然預(yù)期到了如此反應(yīng)，銀行的高級(jí)管理層也可能在決策時(shí)擁有強(qiáng)烈的非監(jiān)管激勵(lì)，好像微觀審慎監(jiān)管依舊主導(dǎo)一樣。

簡(jiǎn)而言之，削弱尾端風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融系統(tǒng)的影響似乎比緩和金融周期的任務(wù)更易實(shí)現(xiàn)。這些對(duì)經(jīng)濟(jì)知識(shí)和機(jī)構(gòu)能力的質(zhì)疑不應(yīng)成為完全繞開(kāi)“因時(shí)而變”監(jiān)管措施之理由，而是成為繼續(xù)謹(jǐn)慎前行之基礎(chǔ)。誠(chéng)然，金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)衡量之法仍處于萌芽階段，但應(yīng)想到我們?cè)谡?、央行、?guó)際組織和大學(xué)中所花費(fèi)的努力，終將產(chǎn)生經(jīng)得起檢驗(yàn)的周全方法。即使在現(xiàn)有的知識(shí)體系下，歷史軌跡的某些偏離已經(jīng)足以促使人們采取行動(dòng)了。

此外，“因時(shí)而變”的宏觀審慎工具尚未應(yīng)用之時(shí)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)控制重任就完全落在其他工具上了。要讓不隨時(shí)間而變的監(jiān)管措施來(lái)?yè)?dān)此責(zé)任，就有必要實(shí)行周期性約束，但這類措施是通過(guò)付出實(shí)際經(jīng)濟(jì)代價(jià)來(lái)增強(qiáng)金融穩(wěn)定性的。如果一國(guó)的央行在追求金融穩(wěn)定性目標(biāo)時(shí)，不愿以犧牲當(dāng)下就業(yè)及物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)為代價(jià)來(lái)推行其相應(yīng)的貨幣政策，不隨時(shí)間而變的監(jiān)管措施將肩負(fù)重任。即使貨幣政策中有效融入了金融穩(wěn)定目標(biāo)，在大多數(shù)由杠桿率上升或資產(chǎn)價(jià)格上漲引發(fā)宏觀審慎問(wèn)題的情形中，貨幣緊縮絕對(duì)不是正確的應(yīng)對(duì)措施。在延緩系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積、從而為政策制定者爭(zhēng)取更多時(shí)間評(píng)估是否需要實(shí)行貨幣政策方面，設(shè)計(jì)周到的“因時(shí)而變”監(jiān)管措施或?qū)⒂行А?/p>

顯然，我們可從兩個(gè)方面發(fā)展“因時(shí)而變”工具。一是傳統(tǒng)的針對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管實(shí)踐。好的監(jiān)管總是因時(shí)而變的，因?yàn)樗鼞?yīng)對(duì)潛在的和發(fā)展中的問(wèn)題進(jìn)行直接回應(yīng)。LISCC及相應(yīng)組織的努力與協(xié)調(diào)使得人們能夠識(shí)別經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（如貸款發(fā)放）潛在的風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)。二是無(wú)論是各監(jiān)管機(jī)構(gòu)收集到的被監(jiān)管部門(mén)的數(shù)據(jù)，還是金融穩(wěn)定辦公室用于分析的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)越多，監(jiān)管當(dāng)局就越有希望做出及時(shí)回應(yīng)。

但是，我并不愿夸大這一監(jiān)管行為演進(jìn)的重要性。危機(jī)前頒布的商業(yè)性房地產(chǎn)借貸指引的經(jīng)驗(yàn)表明，監(jiān)管指引并不完美。除了上文提到的實(shí)時(shí)干預(yù)的問(wèn)題之外，經(jīng)驗(yàn)顯示，特定領(lǐng)域中的監(jiān)管行為很可能受到極大的政治阻力。此外，隨著美聯(lián)儲(chǔ)和FSOC的金融穩(wěn)定機(jī)制建設(shè)的推進(jìn)和相關(guān)分析能力的持續(xù)提升，這一工具還有極大的提升空間。

第二個(gè)發(fā)展“因時(shí)而變”監(jiān)管工具之處在于新資本框架中的另一要素，即“巴塞爾協(xié)議III”的反周期緩沖條款。這一條款預(yù)見(jiàn)了“在信貸增長(zhǎng)過(guò)快且導(dǎo)致了全系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的累積”時(shí)，金融機(jī)構(gòu)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資本標(biāo)準(zhǔn)將出現(xiàn)不超過(guò)2.5%的增長(zhǎng)。由于宏觀假設(shè)情景必須每年重新構(gòu)建，壓力測(cè)試本身就帶有因時(shí)而變的特質(zhì)，而反周期性緩沖則只考慮時(shí)間變量，因?yàn)樗仨毲抑挥挟?dāng)“信貸增長(zhǎng)過(guò)快”時(shí)才可被激活并投入使用，巴塞爾委員會(huì)預(yù)期這一情形并不會(huì)常常發(fā)生。

反周期性緩沖的主要宏觀審慎邏輯是資本的增加提升金融體系的堅(jiān)韌性：即使不可持續(xù)周期緊接著一個(gè)困境周期，快速的信貸增長(zhǎng)又隨著驟降的資產(chǎn)價(jià)格引發(fā)了嚴(yán)重?fù)p失，銀行系統(tǒng)整體仍將有足夠的資本來(lái)確保其履行金融中介的職能。巴塞爾委員會(huì)也注意到，如果更高的資本要求能增加信貸擴(kuò)張的成本，便能夠抑制其擴(kuò)張，從而發(fā)揮逆風(fēng)向而行的副效應(yīng)。

巴塞爾委員會(huì)的監(jiān)管者選擇了資本充足標(biāo)準(zhǔn)作為其因時(shí)而變的宏觀審慎工具，這或許并不出人意料。資本監(jiān)管本就是審慎監(jiān)管的核心，正如前文所言，它也被用來(lái)服務(wù)于宏觀審慎目標(biāo)。監(jiān)管者和金融機(jī)構(gòu)都已習(xí)慣于資本監(jiān)管的框架（即使后危機(jī)時(shí)代的變化已經(jīng)極大地改變了這一框架）。

即便如此，我們?nèi)圆荒芡耆_定這個(gè)監(jiān)管工具的有效性如何。除了所有因時(shí)而變工具都存在的缺點(diǎn)以外，比如判斷何時(shí)杠桿率或資產(chǎn)價(jià)格過(guò)高時(shí)，這一工具并不精細(xì)。一旦“開(kāi)啟”，它將作用于全國(guó)的所有大型銀行。因此，它無(wú)法被用于應(yīng)對(duì)特定部門(mén)的資產(chǎn)泡沫和高杠桿率，因?yàn)椴豢赡軐?duì)泡沫較多的部門(mén)的貸款提出更高的額外資本要求。事實(shí)上，在某些情形下，它可能會(huì)引發(fā)銀行向更繁榮卻有更多隱患而非更加穩(wěn)定的領(lǐng)域發(fā)放貸款?？紤]到積累額外資本緩沖的一年期限，這一監(jiān)管工具對(duì)于銀行信貸的具體影響就更不清楚了。

盡管這一工具還存在著種種弊端，美國(guó)仍有三家聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)在使用它。事實(shí)上，它可以作為監(jiān)管中某些專項(xiàng)監(jiān)管行動(dòng)的補(bǔ)充。銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)在今年夏天開(kāi)始“巴塞爾協(xié)議III”實(shí)施工作，將此反周期性資本條款加入資本監(jiān)管中。但是，由于“巴塞爾協(xié)議III”直到2016年才會(huì)在美國(guó)生效，而《多德-弗蘭克法案》及其他動(dòng)議所要求的監(jiān)管任務(wù)則需要先期完成，這一工具還未能寫(xiě)入政策條文或經(jīng)過(guò)制度程序得到確認(rèn)。

從好的方面看，當(dāng)我們真正需要設(shè)立反周期性資本緩沖時(shí)，應(yīng)該已有諸多英格蘭銀行的經(jīng)驗(yàn)及研究了。在英國(guó)，監(jiān)管部門(mén)重組后設(shè)立的金融政策委員會(huì)（FPC）頒布了反周期性資本緩沖的要求，這一要求已于2013年4月1日正式生效。FPC將印發(fā)關(guān)于其政策制定的總體陳述，并在每個(gè)季度做出是否增加或調(diào)整反周期性資本緩沖的決定。但要提醒的是，英國(guó)議會(huì)已將反周期性權(quán)力擴(kuò)大到超出“巴塞爾協(xié)議III”的范疇，并賦予了FPC直接提升對(duì)可能造成金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的某些部門(mén)信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的權(quán)力。雖然美國(guó)的銀行監(jiān)管者在資本要求的大框架下也有相似的職權(quán)，我們還從未考慮過(guò)此類監(jiān)管，更別提采用和實(shí)施了。

優(yōu)先研發(fā)解決短期批發(fā)融資帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性脆弱問(wèn)題的措施。安德魯爵士著名的演講中遺漏了大銀行的共有脆弱性——后果嚴(yán)重的資產(chǎn)變賣(mài)及其被短期融資盛行進(jìn)一步惡化的可能。20世紀(jì)90年代，主要的金融機(jī)構(gòu)都對(duì)短期批發(fā)融資的使用心知肚明，但是隨后不久，它的使用范圍就急速擴(kuò)大，既在大型機(jī)構(gòu)之間也在受托機(jī)構(gòu)中體現(xiàn)，比如現(xiàn)在赫赫有名的結(jié)構(gòu)性投資工具（SIVs），以此來(lái)為資產(chǎn)支持證券融資。這一趨勢(shì)極好地體現(xiàn)了傳統(tǒng)借貸與資本市場(chǎng)活動(dòng)如何日益緊密地連結(jié)起來(lái)，也顯示了審慎監(jiān)管未能及時(shí)調(diào)整和跟上這股發(fā)展趨勢(shì)。

前些天是雷曼兄弟破產(chǎn)的五周年紀(jì)念日，諸多對(duì)于金融危機(jī)的回顧提醒著我們危機(jī)形成的原因。但是許多機(jī)構(gòu)，包括大型承銷交易商的作為，即用短期批發(fā)信用為大量的資產(chǎn)融資，催生著金融系統(tǒng)中的種種問(wèn)題。當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始質(zhì)疑短期信用融資的某些資產(chǎn)的質(zhì)量時(shí)，本認(rèn)為短期擔(dān)保借款不存在任何風(fēng)險(xiǎn)的投資者會(huì)突然不愿為一些資產(chǎn)融資。緊接著，由于流動(dòng)性緊缺的機(jī)構(gòu)將被迫承擔(dān)凈賣(mài)出頭寸，并對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生額外的下行壓力，從而加速迫使杠桿市場(chǎng)追加保證金，放大所有資產(chǎn)持有者的賬面損失，于是產(chǎn)生經(jīng)典的負(fù)向反饋循環(huán)。

盡管與危機(jī)前的巔峰值相比，短期批發(fā)融資額已經(jīng)有所下降，但這一結(jié)構(gòu)脆弱性并未改變，特別是對(duì)于可以證券融資交易（SFTs）為名聚集的融資渠道而言。在資產(chǎn)快速貶值而杠桿化渠道可用時(shí)，人們極有可能更多地使用這些融資。雖然SFTs是證券市場(chǎng)中的重要部分，若無(wú)有效監(jiān)管，它們將引發(fā)大量的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，并可能會(huì)因此讓許多資產(chǎn)市場(chǎng)和借貸市場(chǎng)產(chǎn)生系統(tǒng)性問(wèn)題。

短期融資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)更接近宏觀審慎的范疇而非個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)。從微觀審慎的視角來(lái)看，SFTs的風(fēng)險(xiǎn)較低，因?yàn)檫@種借貸是短期的、超額抵押的、逐日盯市且受重設(shè)保證金要求監(jiān)管的。由于信用風(fēng)險(xiǎn)低，資本費(fèi)用也較低。近來(lái)巴塞爾委員會(huì)采用并在美國(guó)將于法案制定后加以實(shí)施的流動(dòng)性覆蓋比率（LCR），因其為銀行機(jī)構(gòu)第一個(gè)廣泛應(yīng)用的定量流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)，代表了金融監(jiān)管前進(jìn)的重要一步。但同時(shí)它也有相當(dāng)?shù)奈⒂^審慎意義，因?yàn)樗膬?nèi)含假設(shè)為期限匹配的頭寸持有，意味著個(gè)體機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)較低。

在批發(fā)融資市場(chǎng)中，雖然核心機(jī)構(gòu)的期限不匹配意味著一項(xiàng)重要的金融穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)，但它并非唯一的風(fēng)險(xiǎn)因素。即使金融中介的證券融資交易期限完美匹配，削減它的融資渠道也會(huì)迫使機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)變賣(mài)或迅速?gòu)目蛻籼幨栈匦庞?。其客戶通常也是高杠桿化、期限轉(zhuǎn)換的金融機(jī)構(gòu)，因此很可能自身便需要進(jìn)行資產(chǎn)傾銷。于是，直接風(fēng)險(xiǎn)和間接傳染性風(fēng)險(xiǎn)都極高。

因此，面臨著突發(fā)的資產(chǎn)價(jià)值及交易對(duì)手狀況的重大不確定性時(shí)，通常安全而短期的借貸合約將引發(fā)尾端風(fēng)險(xiǎn)并作用于整個(gè)金融市場(chǎng)。宏觀審慎監(jiān)管措施的實(shí)行要求負(fù)擔(dān)系統(tǒng)損失的市場(chǎng)主體通過(guò)國(guó)際化合作來(lái)緩和風(fēng)險(xiǎn)。我在別處也曾說(shuō)過(guò)，對(duì)于大型金融機(jī)構(gòu)和更廣泛的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而言，采取這樣的措施才是改革議程中的首要計(jì)劃。

我之所以如此重視短期批發(fā)融資引發(fā)的脆弱性，一個(gè)原因是這個(gè)問(wèn)題的解決和其他結(jié)構(gòu)化措施的開(kāi)展，并不十分依賴于對(duì)一個(gè)或多個(gè)經(jīng)濟(jì)部門(mén)信貸增長(zhǎng)或資產(chǎn)價(jià)格上漲是否可持續(xù)的判斷。相反，外部分析有助于認(rèn)定哪些脆弱點(diǎn)并引導(dǎo)恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管措施的出臺(tái)。實(shí)際上，我提到的結(jié)構(gòu)化政策可能會(huì)比定期調(diào)整的政策更適于處理某些風(fēng)險(xiǎn)。很顯然，我們還需要考慮對(duì)大型銀行機(jī)構(gòu)的相關(guān)行為加以約束的程度。但是與實(shí)時(shí)措施不同，時(shí)效性不再是措施有效性的核心所在，結(jié)構(gòu)化監(jiān)管的規(guī)則制定就有機(jī)會(huì)得到充分辯論和汲取公眾意見(jiàn)。

必須對(duì)向監(jiān)管領(lǐng)域外轉(zhuǎn)移的金融活動(dòng)進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)控。對(duì)于類似的金融活動(dòng)，一旦更嚴(yán)格的監(jiān)管僅對(duì)一部分金融機(jī)構(gòu)生效時(shí)，不受監(jiān)管的行為主體便更被激勵(lì)參與這些金融活動(dòng)。金融危機(jī)以來(lái)，隨著資本、流動(dòng)性及其他監(jiān)管措施的大大加強(qiáng)，這將為金融活動(dòng)從監(jiān)管加強(qiáng)的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到不受審慎監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)中大開(kāi)方便之門(mén)。隨著更多對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎監(jiān)管開(kāi)始生效，我們可以預(yù)期市場(chǎng)參與者將更多地探尋監(jiān)管套利空間。

短期來(lái)看，金融活動(dòng)向監(jiān)管領(lǐng)域外轉(zhuǎn)移的可能性仍然有限，因?yàn)榇笮蜕虡I(yè)銀行在某些借貸市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，大型經(jīng)紀(jì)交易商在證券市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位以及主要清算和托管銀行的替代機(jī)構(gòu)尚未產(chǎn)生。但是，如果保證套利收益足夠高，不受監(jiān)管的市場(chǎng)主體也可能會(huì)慢慢地找到一些新辦法，比如在某些融券交易中交易雙方直接進(jìn)行交易。新型金融機(jī)構(gòu)或許只扮演代理角色，促成不受監(jiān)管的機(jī)構(gòu)之間的直接交易。

正是出于這個(gè)原因，即使我們將政策推進(jìn)重點(diǎn)放在受審慎監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)、美聯(lián)儲(chǔ)及金融穩(wěn)定理事會(huì)中，其他監(jiān)管當(dāng)局也一直在考慮全市場(chǎng)范圍內(nèi)監(jiān)管措施的實(shí)施。意識(shí)到只有某些受審慎監(jiān)管的機(jī)構(gòu)必須將監(jiān)管費(fèi)用納入其借貸活動(dòng)中時(shí)才會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)后，人們對(duì)于更廣泛甚至全覆蓋的證券融資交易監(jiān)管收費(fèi)更感興趣了。

在朝宏觀審慎目標(biāo)調(diào)整大型金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管方向方面，我們已經(jīng)取得了諸多進(jìn)展，但仍需仔細(xì)注意金融交易中的這類漏洞。問(wèn)題又回到了全方位的更宏大的宏觀審慎監(jiān)管工程上，這既為立法機(jī)構(gòu)提出了復(fù)雜課題，也為金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管能力建設(shè)提出了復(fù)雜任務(wù)。但是我們最好在金融活動(dòng)向監(jiān)管領(lǐng)域外轉(zhuǎn)移真正發(fā)生之前就處理這些問(wèn)題，而非等到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸累積讓問(wèn)題顯現(xiàn)出來(lái)的時(shí)候再來(lái)收拾。