摘要：本文從理論上探討了私募債券市場(chǎng)流動(dòng)性較差的主要原因，指出信用評(píng)級(jí)可以幫助投資者更好地識(shí)別私募債券的相關(guān)信息，解決信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的流動(dòng)性不足問(wèn)題，最后對(duì)如何推動(dòng)我國(guó)私募債券的信用評(píng)級(jí)工作給出了建議。

關(guān)鍵詞：信用評(píng)級(jí) 私募債 流動(dòng)性

自2011年以來(lái)，銀行間債券市場(chǎng)率先推出非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具，交易所市場(chǎng)亦陸續(xù)出臺(tái)創(chuàng)業(yè)板、非上市中小微企業(yè)私募債試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引，債券市場(chǎng)的改革發(fā)展由公募市場(chǎng)的“一輪驅(qū)動(dòng)”逐步轉(zhuǎn)向公募市場(chǎng)與私募市場(chǎng)的“兩輪齊轉(zhuǎn)”。

私募發(fā)行具備籌資便利、有限披露、條款靈活等投融資優(yōu)勢(shì)，但由于私募債一定程度上受到轉(zhuǎn)售限制，因此存在市場(chǎng)流動(dòng)性較差的“天然缺陷”，這客觀上阻礙了私募市場(chǎng)籌資、定價(jià)和資本配置功能的有效實(shí)現(xiàn)，不利于引導(dǎo)市場(chǎng)均衡增長(zhǎng)與深化發(fā)展。

要想紓解私募債券市場(chǎng)流動(dòng)性之困，還需著力培育市場(chǎng)內(nèi)生多樣化需求，同時(shí)配套完善以市場(chǎng)化約束為導(dǎo)向的基礎(chǔ)設(shè)施與制度環(huán)境，其中，獨(dú)立、客觀、公允、有效的信用評(píng)級(jí)體系作為解決信息不對(duì)稱(chēng)、揭示信用風(fēng)險(xiǎn)、提供定價(jià)參考的重要機(jī)制安排，可為私募市場(chǎng)流動(dòng)性改善提供有力支撐。

當(dāng)前私募債券發(fā)行與轉(zhuǎn)售的制度安排

私募債券之所以存在轉(zhuǎn)售限制，根源在于其信息披露受限，與此相匹配，投資者群體必然受到限制。法律制度上的限制轉(zhuǎn)售與債券的流通本質(zhì)在一定程度上相互背離。

為了協(xié)調(diào)轉(zhuǎn)售限制與債券流通的雙重訴求，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的立法理念從保護(hù)投資者利益轉(zhuǎn)向兼顧市場(chǎng)流動(dòng)性，并逐步探索放松監(jiān)管。以堪稱(chēng)私募立法典范的美國(guó)為例，其在近60年的時(shí)間里，推動(dòng)了各自獨(dú)立又互相銜接的一系列規(guī)則，如《D條例》、《144規(guī)則》、《144A規(guī)則》等，以逐步放寬轉(zhuǎn)售限制，在豐富投資者群體的基礎(chǔ)上有效降低了交易對(duì)手間搜尋、匹配成本，實(shí)現(xiàn)了特定范圍內(nèi)私募債券的自由流通。

借鑒國(guó)際私募債券市場(chǎng)的成熟運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)債券市場(chǎng)在推動(dòng)私募發(fā)行伊始便充分注重“籌資效率”與“投資者利益保護(hù)”的協(xié)調(diào)均衡。在公募發(fā)行制度框架設(shè)計(jì)日趨完善的基礎(chǔ)上，以合格投資者概念為核心構(gòu)建了發(fā)行與流通有機(jī)互動(dòng)的私募系統(tǒng)，從制度框架上解放了對(duì)私募市場(chǎng)流動(dòng)性的束縛。

立足國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)在引入私募發(fā)行制度時(shí)，對(duì)信用評(píng)級(jí)并沒(méi)有作出強(qiáng)制性安排。一方面，在目前國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)認(rèn)可度不高的情況下，這有利于減輕發(fā)行人負(fù)擔(dān)，節(jié)約成本費(fèi)用，尤其是對(duì)資金需求規(guī)模不大且費(fèi)用承擔(dān)能力有限的中小微企業(yè)較為重要；另一方面，這亦體現(xiàn)了對(duì)合格或成熟投資者能力的認(rèn)可，順應(yīng)了國(guó)際私募發(fā)行簡(jiǎn)化信息披露義務(wù)的趨勢(shì)，有利于培育市場(chǎng)自決、自治能力，使對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷真正回歸到投資者需求的本源。同時(shí)，在當(dāng)前我國(guó)評(píng)級(jí)市場(chǎng)規(guī)模有限、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)苦爭(zhēng)份額局面沒(méi)有明顯改變的情況下，私募債不強(qiáng)制評(píng)級(jí)，可避免對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的反向激勵(lì)，即以級(jí)別競(jìng)爭(zhēng)迎合發(fā)行人謀求高評(píng)級(jí)的需求，從而難以達(dá)到真正有效揭示信用風(fēng)險(xiǎn)的目的。

我國(guó)私募債券市場(chǎng)流動(dòng)性受限的主要原因

信息是投資者優(yōu)化決策、減少風(fēng)險(xiǎn)、增加收益的核心要素。在私募債券轉(zhuǎn)售流通中，發(fā)行人與轉(zhuǎn)售投資者之間的信息并不對(duì)稱(chēng)，由逆向選擇導(dǎo)致的“劣幣驅(qū)逐良幣”以及由道德風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的交易風(fēng)險(xiǎn)成為其流動(dòng)性突圍的重要環(huán)境制約。

信息的獲取可以改變投資者對(duì)債券市場(chǎng)不確定性與風(fēng)險(xiǎn)特征的評(píng)價(jià)，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)與價(jià)格均衡具有直接作用和決定性意義。在簡(jiǎn)化注冊(cè)與信息披露義務(wù)的制度設(shè)計(jì)下，合格投資者獲取必要信息的能力卻各有差異，即具備高風(fēng)險(xiǎn)甄別與承擔(dān)能力的機(jī)構(gòu)并不一定可以獲取與注冊(cè)情況下質(zhì)量、深度相當(dāng)?shù)陌l(fā)行人信息。實(shí)際上，對(duì)于私募發(fā)行而言，其初始投資者一般以投資而非交易為目的，且多是與發(fā)行人有密切業(yè)務(wù)往來(lái)，對(duì)發(fā)行人所從事的行業(yè)有充分了解的機(jī)構(gòu)投資者，其天然良好的信息渠道是實(shí)現(xiàn)籌資便利與投資者自我保護(hù)的基礎(chǔ)。但隨著初始投資者將債券轉(zhuǎn)售他人，在私募債券流動(dòng)性提升的同時(shí)，亦推動(dòng)投資者群體由“熟人社會(huì)”向“半熟人社會(huì)”的自發(fā)擴(kuò)張。一般來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)售投資者與發(fā)行人更多的可能是不存在某種“關(guān)系”或“特殊地位”，因此轉(zhuǎn)售投資者所獲得的信息在減少，提高了私募債券流動(dòng)性的交易成本。

信用評(píng)級(jí)是一種重要的信息披露方式，作為解決信息不對(duì)稱(chēng)的專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠充分發(fā)揮信息收集與分析的規(guī)模效應(yīng)和專(zhuān)業(yè)化分工優(yōu)勢(shì)，加工轉(zhuǎn)化市場(chǎng)公開(kāi)信息與發(fā)行人內(nèi)部信息。實(shí)踐證明，即使在機(jī)構(gòu)投資者比較成熟的美國(guó)私募債券市場(chǎng)，根據(jù)投資者需求，在《144A規(guī)則》下進(jìn)行轉(zhuǎn)售的債券依然有近50%被給予信用評(píng)級(jí)[ 注： .見(jiàn)Scott Greenberg， The European Private Placement Debt Market，2005.保險(xiǎn)公司在美國(guó)私募市場(chǎng)上投資占比較大，據(jù)此，全美保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)（National Association of Insurance Commissioners， NAIC）覆蓋了美國(guó)私募債券市場(chǎng)50%左右的評(píng)級(jí)，并與其所認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（ARO）（包括穆迪、標(biāo)普、惠譽(yù)、A.M. Best、杜邦、Realpoint等）的信用評(píng)級(jí)符號(hào)建立映射關(guān)系。]，中介機(jī)構(gòu)亦往往以準(zhǔn)公開(kāi)發(fā)行的方式來(lái)操作《144A規(guī)則》下的轉(zhuǎn)售[ .見(jiàn)Brown， Mechanics of Global Equity offerings， Kluwer Law，1995.實(shí)際上，依《144A規(guī)則》進(jìn)行債券銷(xiāo)售時(shí)所準(zhǔn)備的備忘錄也越來(lái)越像公開(kāi)發(fā)行時(shí)的募集說(shuō)明書(shū)。]。目前我國(guó)私募債券市場(chǎng)發(fā)展尚處于起步階段，在機(jī)構(gòu)投資者尚不夠成熟、自我保護(hù)與自律水平尚需提高、投資者自發(fā)分層僅初見(jiàn)雛形的情況下，立足不同投資者的客觀需求有選擇性地引入信用評(píng)級(jí)，有利于促進(jìn)私募債券市場(chǎng)信息環(huán)境的改善，為市場(chǎng)活躍和流動(dòng)性提高打好基礎(chǔ)，做好配套。

信用評(píng)級(jí)可助解私募債券市場(chǎng)流動(dòng)性之困

具體來(lái)說(shuō)，信用評(píng)級(jí)通過(guò)充分發(fā)揮其揭示信用風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)定價(jià)機(jī)制完善等作用，能夠有效地消解私募債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)售中因信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的交易成本對(duì)流動(dòng)性的制約，促進(jìn)轉(zhuǎn)售人與受讓人在信用風(fēng)險(xiǎn)得到充分暴露的基礎(chǔ)上，通過(guò)市場(chǎng)化定價(jià)以高收益來(lái)覆蓋高風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而推動(dòng)私募債市場(chǎng)流動(dòng)性的提升。

（一）私募債自身的特點(diǎn)要求引入信用評(píng)級(jí)

私募債自身的特點(diǎn)要求轉(zhuǎn)售時(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)被獨(dú)立公允地揭示，以減少逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)流動(dòng)性的制約。

一方面，私募方式更適合信用風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)進(jìn)行融資[ .公開(kāi)發(fā)行方式具有“標(biāo)準(zhǔn)化”與“同質(zhì)化”的特征，對(duì)發(fā)行主體資質(zhì)要求和發(fā)行成本相對(duì)較高，私募發(fā)行由于面向具有較高風(fēng)險(xiǎn)甄別、管理、承擔(dān)能力的機(jī)構(gòu)投資者，同時(shí)具有較強(qiáng)的協(xié)議約束、監(jiān)督、再談判的便利，以及公開(kāi)信息披露義務(wù)較少、綜合融資成本較低等優(yōu)勢(shì)，所以更適合風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)融資。]，這意味著私募債券具有相對(duì)較高的潛在違約風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)收益具有價(jià)格上漲有限而一旦違約則損失巨大的偏態(tài)性特征，投資者客觀上對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)揭示、規(guī)避、控制的需求增強(qiáng)。在轉(zhuǎn)售環(huán)節(jié)引入信用評(píng)級(jí)，讓其準(zhǔn)確、及時(shí)地揭示與跟蹤私募債券信用風(fēng)險(xiǎn)，并將評(píng)級(jí)結(jié)果與投資者內(nèi)部評(píng)級(jí)結(jié)果相互校驗(yàn)，這不僅可以滿(mǎn)足投資者的需求，而且還有利于市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)防范。從市場(chǎng)運(yùn)行實(shí)際來(lái)看，在以商業(yè)銀行為主要投資人的銀行間債券市場(chǎng)，非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具在加速擴(kuò)容的同時(shí)，其發(fā)行主體資質(zhì)正逐步向中低等級(jí)蔓延[ .據(jù)測(cè)算，4月份以前，定向融資工具主要以高等級(jí)為主，AAA等級(jí)發(fā)行主體占了78%，而二季度、三季度AAA等級(jí)的僅分別發(fā)行了17和8只，占比分別縮減到41.46%和21.05%，下降迅速。相對(duì)于公開(kāi)發(fā)行，私募發(fā)行的準(zhǔn)備工作相對(duì)簡(jiǎn)單，后期中低等級(jí)定向融資工具的供給可能繼續(xù)上升。]；而以推動(dòng)中小企業(yè)私募債為主的交易所市場(chǎng)，其產(chǎn)品定位更直接導(dǎo)致在運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)等方面，私募債發(fā)行群體的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)明顯高于傳統(tǒng)發(fā)債主體，無(wú)力償還本息的概率顯著增高。

另一方面，私募產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為靈活復(fù)雜，這也導(dǎo)致投資者對(duì)揭示信用風(fēng)險(xiǎn)具有客觀需求。投資者從控制風(fēng)險(xiǎn)和提高收益的角度普遍會(huì)對(duì)債券的產(chǎn)品設(shè)計(jì)提出較多要求，如引入含權(quán)結(jié)構(gòu)等，在一定程度上降低違約風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也降低融資成本。對(duì)比國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)私募債券市場(chǎng)中基本上不存在純信用類(lèi)不含權(quán)產(chǎn)品，而歐盟范圍內(nèi)私募發(fā)行債券亦大部分為含權(quán)債。我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)也已自發(fā)出現(xiàn)含回售條款等的含權(quán)類(lèi)產(chǎn)品：截止2012年12月底，在交易所市場(chǎng)發(fā)行的92只中小企業(yè)私募債中有36只債券附有投資者回售選擇權(quán)或提前償付條款，同時(shí)，交易所市場(chǎng)亦鼓勵(lì)中小企業(yè)私募債設(shè)置附認(rèn)股權(quán)或可轉(zhuǎn)股條款，順應(yīng)了近年來(lái)私募股權(quán)基金快速發(fā)展的趨勢(shì)。選擇權(quán)的引入可能對(duì)債券償還能力產(chǎn)生較大影響，同時(shí)，私募發(fā)行作為債券市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新的突破口，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品未來(lái)亦可能在私募債券中占有較大比例。引入信用評(píng)級(jí)有助于轉(zhuǎn)售投資者對(duì)發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)有更全面客觀的認(rèn)識(shí)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)的不確定性。

（二）信用評(píng)級(jí)促進(jìn)定價(jià)機(jī)制完善，有利于增強(qiáng)私募債券市場(chǎng)流動(dòng)性

市場(chǎng)公允價(jià)格是達(dá)成交易的基礎(chǔ)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的提高有助于私募債券市場(chǎng)流動(dòng)性的改善。目前我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟，各子市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制各異，價(jià)格傳導(dǎo)聯(lián)動(dòng)不夠，跨市場(chǎng)價(jià)格體系間的市場(chǎng)化映射機(jī)制尚未建立，市場(chǎng)長(zhǎng)期缺乏有效、統(tǒng)一的基準(zhǔn)利率，投資者的成熟度還有待提升，這都對(duì)私募債券市場(chǎng)的科學(xué)定價(jià)產(chǎn)生不利影響。目前，利率市場(chǎng)化尚處穩(wěn)步推進(jìn)階段，以同期貸款利率為基礎(chǔ)并上浮一定基點(diǎn)的定價(jià)方式并不能完全代表市場(chǎng)均衡價(jià)格。私募市場(chǎng)作為放松管制的突破口，可通過(guò)配套建立風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和市場(chǎng)約束機(jī)制，以達(dá)到債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)由市場(chǎng)主體自主判斷、自我承擔(dān)的內(nèi)生穩(wěn)定，而建立市場(chǎng)約束機(jī)制的關(guān)鍵就是要建立完善的信息披露和信用評(píng)級(jí)機(jī)制等市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制。

對(duì)于私募債券來(lái)說(shuō)，其核心風(fēng)險(xiǎn)在于信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，信用評(píng)級(jí)是其債券價(jià)格的重要參數(shù)，獨(dú)立、公允、投資人認(rèn)可度高的評(píng)級(jí)結(jié)果作為衡量信用風(fēng)險(xiǎn)的第三方量化標(biāo)準(zhǔn)，可以為私募債券市場(chǎng)化定價(jià)提供參考，助力流動(dòng)性提升。

（三）信用評(píng)級(jí)有助實(shí)現(xiàn)嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管目的

就國(guó)內(nèi)目前已有的監(jiān)管政策來(lái)說(shuō)，證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)皆通過(guò)明確相關(guān)機(jī)構(gòu)投資不同品種債券的級(jí)別要求來(lái)規(guī)范其投資行為，如《保險(xiǎn)資金投資債券暫行辦法》、《貨幣市場(chǎng)基金管理暫行規(guī)定》、《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行使用外部信用評(píng)級(jí)的通知》等。而在美國(guó)、歐洲、加拿大等成熟市場(chǎng)國(guó)家，長(zhǎng)期以來(lái)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在監(jiān)管框架、機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理和投資決策等領(lǐng)域亦較為廣泛地使用評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控。

有鑒于此，對(duì)于私募債券來(lái)說(shuō)，從規(guī)范投資行為、防范投資風(fēng)險(xiǎn)、減少市場(chǎng)波動(dòng)的監(jiān)管角度，信用評(píng)級(jí)作為固定收益產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，亦可通過(guò)對(duì)資產(chǎn)組合評(píng)級(jí)結(jié)果的要求、對(duì)投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理要求以及明確機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)算和重大投資等方面涉及評(píng)級(jí)的相關(guān)政策等監(jiān)管措施，達(dá)到嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的。

推動(dòng)我國(guó)私募債券信用評(píng)級(jí)的路徑思考

基于國(guó)情考慮，我國(guó)不能簡(jiǎn)單照搬國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，而需要?jiǎng)?chuàng)造性地結(jié)合我國(guó)目前市場(chǎng)環(huán)境和評(píng)級(jí)行業(yè)實(shí)際情況，切實(shí)立足于信息披露、信用風(fēng)險(xiǎn)揭示、定價(jià)參考的投資者內(nèi)生需求，主要采取鼓勵(lì)和引導(dǎo)方式從投資環(huán)節(jié)提倡使用評(píng)級(jí)結(jié)果。

一是可考慮優(yōu)先注冊(cè)/備案發(fā)行有信用評(píng)級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)揭示充分的債券，尤其是針對(duì)一些結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜、投資者自主進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)判斷與評(píng)估難度較大的特殊債券產(chǎn)品，要引導(dǎo)其參考外部評(píng)級(jí)結(jié)果作為其內(nèi)部評(píng)級(jí)體系的補(bǔ)充與校驗(yàn)。

二是可考慮在承銷(xiāo)協(xié)議中引入信用評(píng)級(jí)備選條款等，鼓勵(lì)主承銷(xiāo)商和承銷(xiāo)團(tuán)成員選擇投資者付費(fèi)模式的信用評(píng)級(jí)，真正回歸信用評(píng)級(jí)為投資者揭示信用風(fēng)險(xiǎn)的本源，充分發(fā)揮信用評(píng)級(jí)獨(dú)立、客觀、公正揭示信用風(fēng)險(xiǎn)的作用。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）

作者單位： 中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司綜合部

責(zé)任編輯： 劉穎 羅邦敏