摘 要：隨著2008年金融危機對世界經濟影響的逐漸遠去，世界各主要證券交易市場也有了一定的恢復。然而在市場交易的背后，交易公司的企業(yè)價值也有待重新的評估，而且相關學術文章比較缺乏，體現(xiàn)公司價值的載體——股票價格也缺乏一定的理性，其交易價格過于依賴供求關系。本文通過選取國內A股市場煤化工板塊中一家上市公司，以企業(yè)價值評估收益法中股權現(xiàn)金流量模型（FCFE）為基礎，重新計算其企業(yè)價值，也為該公司資本市場提供一定的參考依據(jù)。

關鍵詞：股權現(xiàn)金流量模型 企業(yè)價值 華魯恒升

一、概述

（一）華魯恒升簡介

山東華魯恒升化工股份有限公司（以下簡稱華魯恒升、本公司或公司）是于2000年4月24日經山東省經濟體制改革委員會魯體改函字[2000]第29號文批準，并于2000年4月26日在山東省工商行政管理局登記注冊的股份有限公司。

（二）數(shù)據(jù)來源

巨潮資訊華魯恒升個股頻道，東方財付通華魯恒升交易數(shù)據(jù)。

（三）模型的選擇

在企業(yè)價值評估方面，目前占有主導地位的方法主要有：市場法、成本法和收益法。而收益法因為選取的角度主要從企業(yè)資產的獲利能力方面確定企業(yè)價值，但在面對企業(yè)資產的獲利能力不確定和成本費用難以計量時有其特殊的優(yōu)勢。在收益法中，紅利貼現(xiàn)模型需要穩(wěn)定的股利支付政策，而國內市場在股利支付方面還有一定的制度缺陷，該方法目前還有其顯而易見的局限性。實體現(xiàn)金流量模型（FCFF）雖然有很好的理論假設，且可以對任何企業(yè)或者項目進行整體評估，但該模型依賴對公司或者項目未來現(xiàn)金流量的充分、準確的預測，模型中貼現(xiàn)率的考量需要計算企業(yè)加權平均資本成本。該成本需要從投資者和債權人兩方面同時考慮方可確定，考慮到目前國內的債券市場的不穩(wěn)定性該模型相比于股權現(xiàn)金流量模型（FCFE）又有更大的主觀性。股權現(xiàn)金流量模型（FCFE）則較好的兼顧了以上兩種方法的優(yōu)勢。

二、股權現(xiàn)金流量（FCFE）理論模型

四、總結與建議

從全文的評估過程和評估結果中看，股權現(xiàn)金流量模型（FCFE）可以較好地發(fā)現(xiàn)公司股票的實際市場價值。在收益法逐漸已經占據(jù)企業(yè)價值評估的主導低位，而股利現(xiàn)金流量模型和實體現(xiàn)金流量模型的實際運用又存在一定局限性的時候，該模型可以為企業(yè)價值評估提供一個比較好的思路。但是全文在計算過程中也存在需要特殊加以關注的因素。主要如下：

（一）現(xiàn)金流量計算思路的選擇。本文在計算公司FCFE值的過程中同時給出了其他幾種思路。筆者需要提醒的是公司凈利潤與公司經營凈收益存在本質上的不同，前者扣除了公司向債權人支付的利息。而在計算債務現(xiàn)金流量的過程中，則需要注意考慮償還本金的同時對利息的考量。

（二）本文僅采用近三年華魯恒升的財務數(shù)據(jù)主要是因為華魯恒升在2010年12月有定向增發(fā)股票的事項。該事項導致在計算平均每股FCFE值時前期的數(shù)據(jù)不具有可加性。因此在實際使用該模型時平均每股FCFE值也是需要特殊加以注意的。

（三）在對未來第一年現(xiàn)金流量的計算時，本文沒有使用對平均值的進一步修正即使用平均值的與預計增長率的乘積作為未來第一期的FCFE值，主要是考慮了對平均值作為統(tǒng)計數(shù)據(jù)代表值的進一步優(yōu)化使用。若使用修正后的預測值，則實際上是弱化了平均數(shù)的作用，該種方法實際上更適用于從FCFE值增長率角度計算FCFE值。

五、缺陷與不足

本文的不確定性主要在于對r值和g值的使用上：

（一）r值方面：如前文所述，模型中所用的投資必要報酬率是A股市場整體水平，在不同板塊的公司或者在面對不同風險愛好的投資者面前該項數(shù)據(jù)其實又會有其他不同的選擇。本文使用的數(shù)據(jù)基于整體平均水平。

（二）g值方面：模型采用中國GDP的增長量作為公司未來穩(wěn)定增長率具有很大的不確定性，由于中國經濟仍然屬于發(fā)展型經濟，GDP的增長率遠高于成熟市場的平均增長水平。隨著國內經濟增長的放緩，該值的使用是否還具有可用性還需要市場對該模型的進一步驗證。

參考文獻：

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責任編輯：康偉