三中全會提振了股市，但國債收益率創(chuàng)歷史新高：三中全會的最終《決定》以果斷的措辭支持并解釋了會議《公告》的宏大愿景，提振了市場情緒。然而，上海股市表現(xiàn)明顯落后香港股市及在美國上市的中概股。自我們于10月底建議客戶先鎖定在6月25日上證指數(shù)2013年的最低位建倉的利潤后，上海股市先下跌5%，再于三中全會后反彈至我們建議先行獲利的水平。接下來行情將如何演繹？

一般來說，相對于著重基本面及估值的中國海外市場，市場情緒對中國內(nèi)地股市影響較大。此外，兩地市場的資金情況顯著不同：香港市場具有大規(guī)模的國際資金流動，相反上海股市在很大程度上依賴于國內(nèi)資金。

在股市上周反彈時出現(xiàn)了一個不同尋常的現(xiàn)象：中國境內(nèi)國債收益率創(chuàng)歷史新高，政府債券期貨跌至自推出以來的最低水平，幾無成交。7天回購利率及上海銀行間同業(yè)拆放利率 （SHIBOR）飚升至6月底以來的最高位，人民幣利率互換價格（CNY IRS）更創(chuàng)了歷史新高。股市反彈了兩個交易日后，市場才回過神來發(fā)現(xiàn)債市的風(fēng)波。究竟債市的波動是否會象六月底那樣波及股市？

中國的金融改革進展順利，甚至在一些領(lǐng)域超出了預(yù)期，并開始影響利率市場。資金緊絀及收益率飆升，暗示市場參與者預(yù)期未來的利率將會攀升。在資金追求更高的收益率的背景下，市場資金投放逐漸偏向具有高收益率的非標(biāo)債券，從而進一步推高市場利率。

由于非標(biāo)證券缺乏流動性，其高收益率將導(dǎo)致市場流動性缺乏的危險不斷地攀升。央行的操作手法是“鎖長放短”。這種策略推高了長端利率以推動去杠桿化的進程，同時緩和了短期資金緊張帶來的影響。如此一來，這種操作手法可以暫時穩(wěn)定債市的動蕩并阻止其向其它資產(chǎn)類別蔓延。不過，市場短期的平衡是一種微妙的關(guān)系。

由于部分債券基金遭受了巨額的虧損，債市將出現(xiàn)贖回壓力，進一步推升市場利率。然而，債市流出的資金轉(zhuǎn)投股市的機會不大，至少大部分不會流入股市。近期迅速發(fā)展的網(wǎng)上現(xiàn)金管理產(chǎn)品將會吸引部分資金。信托產(chǎn)品亦會是資金流向的目標(biāo)，尤其是市場普遍認為這些產(chǎn)品并無風(fēng)險。對大部分投資者來說，股市風(fēng)險仍然高企。

股市上行，但其代價幾何？全球股市由于流動性充裕而提升了風(fēng)險偏好，尤其是在耶倫的鴿派證詞和確認之后，盡管議息會議紀要的內(nèi)容提示了十二月美聯(lián)儲縮減購買的風(fēng)險。與此同時，基于日本通脹率遠低于“2%的可持續(xù)目標(biāo)”，日本央行很可能會擴大其債券購買規(guī)模，而歐洲央行則降息并正考慮負存款利率?；谌蚋偁幮再H值的波瀾再起，人民幣進一步升值的預(yù)期持續(xù)升溫， 尤其在央行行長周小川近日發(fā)表評論后。

我們認為人民幣在這個時候升值代表著中國將背負經(jīng)濟調(diào)整的負擔(dān)。我們已經(jīng)看到貨幣貶值對日本和德國的出口及其經(jīng)濟的影響。事實上，人民幣升值預(yù)期升溫在歷史上一直是一個反向的市場指標(biāo)。同時，標(biāo)普500指數(shù)的回報率已與其長期歷史趨勢存在顯著的偏差，而VIX指數(shù)接近其歷史低點。在這個低位左右，VIX指數(shù)或會突然飆升，而中日的緊張局勢等不確定性或?qū)⒊蔀橛|發(fā)點。

許多人擔(dān)心錯失了時機。恒生中國企業(yè)指數(shù)上周的跳升留下了缺口。從技術(shù)分析的角度來看，未來幾周指數(shù)沒有通過技術(shù)調(diào)整填補缺口的現(xiàn)象十分罕見，尤其是當(dāng)這個缺口是由于投資情緒而并非基本面因素所造成。

舉例說，政府已禁止進一步建設(shè)和銷售小產(chǎn)權(quán)房，這有別于市場對土地改革政策的最初解讀。若指數(shù)缺口沒有在短期內(nèi)被填補，那么也很有可能在隨后的較大的回調(diào)時被填補。在投資者踏空的煎熬遠大于虧損的遺憾的情緒中，股市已經(jīng)嘗試了一次“孤注一擲”的技術(shù)反彈。

我們繼續(xù)認為國防、農(nóng)業(yè)、保安和互聯(lián)網(wǎng)金融存在選擇性投資良機，但歷史經(jīng)驗顯示當(dāng)下風(fēng)險甚高，市場的進一步上漲將挑戰(zhàn)投資者的風(fēng)險承受能力。