歲末，券商新聞事件連連?！靶氯濉比珖?guó)擴(kuò)容、注冊(cè)制度的討論還沒停息，兩宗都冠以“首次”、“創(chuàng)新”字眼的新聞再次引來關(guān)注：國(guó)金與騰訊合作打造在線金融服務(wù)平臺(tái)、招商與廣發(fā)攜手試行融出資金資產(chǎn)證券化。前者開啟了券商與互聯(lián)網(wǎng)巨頭的合作，后者開創(chuàng)了新的資產(chǎn)證券化方式，大大緩解券商負(fù)債渠道狹窄問題。

國(guó)金與騰訊合作開啟互聯(lián)網(wǎng)金融模式

2013年，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)態(tài)迅速滲透至金融行業(yè)，銷售渠道的創(chuàng)新對(duì)現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)格局和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是有力的沖擊。

11月22日國(guó)金證券宣布與騰訊《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，雙方結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，進(jìn)行全方位、全業(yè)務(wù)領(lǐng)域的深度合作。雙方將通過金融創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)創(chuàng)新，共同打造在線金融服務(wù)平臺(tái)。

從國(guó)金證券公告內(nèi)容看，雙方的合作集中在騰訊核心廣告資源開放、證券網(wǎng)上開戶和交易以及在線金融產(chǎn)品代銷上。

目前，市場(chǎng)最為看好的是：在線開戶與交易的合作將大幅快速?gòu)浹a(bǔ)國(guó)金證券營(yíng)業(yè)部較少的劣勢(shì)。國(guó)金證券營(yíng)業(yè)部數(shù)量為27家，在所有上市券商中最少，此次與騰訊合作在線開戶和交易將大幅增加其網(wǎng)上開戶客戶數(shù)量，增加經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額，從而彌補(bǔ)營(yíng)業(yè)部較少的劣勢(shì)；但同時(shí)網(wǎng)上開戶的成本低于營(yíng)業(yè)部，傭金率相對(duì)較低，因此其規(guī)模和數(shù)量的擴(kuò)大也對(duì)行業(yè)傭金率價(jià)格戰(zhàn)提出挑戰(zhàn)。

互聯(lián)網(wǎng)是工具，難以顛覆證券公司機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)商業(yè)模式，而零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)雖會(huì)受到?jīng)_擊，但由于網(wǎng)上交易早已普及、存量傭金率已處低位且融資融券等新業(yè)務(wù)開展提高了客戶黏性，當(dāng)前國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將難以重演美國(guó)90 年代傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)商被互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)商替代的一幕。但是，國(guó)金與騰訊的合作將利用騰訊的渠道和大數(shù)據(jù)，充分挖掘代銷金融產(chǎn)品的資源，從而提高代銷收入（類似支付寶），同時(shí)券商也將進(jìn)一步設(shè)計(jì)針對(duì)不同客戶群體的資管產(chǎn)品，從而利用騰訊的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)將資管做大做強(qiáng)。

總之，證券公司本身需要重視互聯(lián)網(wǎng)對(duì)整個(gè)行業(yè)的影響?？蛻糍Y源將決定證券公司未來的業(yè)務(wù)開展的深度和廣度，而掌握了（潛在）客戶大數(shù)據(jù)、有入口且實(shí)現(xiàn)支付、交易便利性的證券公司將成為市場(chǎng)上可畏的競(jìng)爭(zhēng)者。

未來，我們更關(guān)注誰(shuí)會(huì)是跟隨者，因?yàn)閲?guó)金與騰訊的協(xié)議并非排他性協(xié)議，任何券商只要愿意，同樣可以與騰訊達(dá)成類似的合作。

新型融資方式突破行業(yè)資金瓶頸

資本中介業(yè)務(wù)今年以來快速增長(zhǎng)，截止2013 年11 月22 日，作為代表的融資融券業(yè)務(wù)余額已經(jīng)達(dá)到3208億，比去年底增長(zhǎng)258%。同時(shí)，行業(yè)資金面臨瓶頸，資金類業(yè)務(wù)空間、負(fù)債渠道和監(jiān)管等均制約券商的杠桿上限。11月25日晚間廣發(fā)證券與招商證券同時(shí)公告，公司以融資業(yè)務(wù)產(chǎn)生的債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資，雙方互為專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃管理人，其中招商證券計(jì)劃融資40億元，廣發(fā)證券計(jì)劃融資85億元。以融出資金債權(quán)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過證券公司設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行創(chuàng)新型融資，通過盤活公司存量資產(chǎn)解決券商負(fù)債問題，是券商負(fù)債融資的又一創(chuàng)新。

理論上講，該業(yè)務(wù)負(fù)債資金杠桿上限不受專項(xiàng)負(fù)債的限制，僅受證券公司監(jiān)管指標(biāo)的限制，基本可以解決券商類信貸業(yè)務(wù)的負(fù)債渠道的問題。以廣發(fā)為此次融資85 億元為例，融來的資金通過雙融放貸給客戶之后，又形成85億元基礎(chǔ)資產(chǎn)，理論上可以以此基礎(chǔ)資產(chǎn)再次資產(chǎn)證券化融資，以此循環(huán)（當(dāng)然實(shí)際操作中可能會(huì)低于這個(gè)規(guī)模，因?yàn)槠鋵?duì)融資融券業(yè)務(wù)的客戶基礎(chǔ)有一定要求）。但券商應(yīng)受凈資本/凈資產(chǎn)不低于40%等監(jiān)管指標(biāo)的限制。

此前券商的負(fù)債渠道如短期融資券、公司債等都有規(guī)模上的限制，公司債（不超過凈資產(chǎn)的40%）和短期融資券（不超過凈資本的60%），制約了券商的負(fù)債渠道（原有負(fù)債渠道的杠桿上限為2.5-3 倍），該創(chuàng)新工具增加了負(fù)債渠道，打開券商杠桿上限（杠桿上限仍受監(jiān)管指標(biāo)的限制，即3.5-4倍），從而提升了券商的ROE 上限，有利于估值提升。

平安證券預(yù)計(jì)此項(xiàng)業(yè)務(wù)行業(yè)的平均融資成本在6%左右。按照與我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)相類似的臺(tái)灣市場(chǎng)的融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模測(cè)算，我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的市場(chǎng)空間在6000 億左右，假設(shè)未來開展的融資融券業(yè)務(wù)產(chǎn)生的債權(quán)都通過類似方式進(jìn)行轉(zhuǎn)出，則將為行業(yè)帶來78 億的收入，靜態(tài)測(cè)算提升行業(yè)收入約7%。

短期而言，此項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)最為有利融資融券利息收入占比最高且資本匱乏的招商證券。

總結(jié)：

盡管目前股價(jià)基本反映了市場(chǎng)已知的信息，但仍然看好券商的前景和長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。個(gè)股方面：除了國(guó)金和招商證券值得繼續(xù)跟蹤外，估值便宜、有能力從“深耕重慶”戰(zhàn)略中脫穎而出的西南證券（600369）以及業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)的海通證券（600837）、中信證券（600030） 值得關(guān)注。