利率如何正?；?/h1>
2013-12-29 00:00:00王慶
股市動態(tài)分析 2013年49期
隨著美聯(lián)儲可能退出QE，國內(nèi)經(jīng)濟的企穩(wěn)回升、部分資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫，利率正常化成了擺在政策制定者面前的一個迫切話題。
利率“正常化”有三種可能：外部需求改善超預(yù)期，市場化部門“擠出”非市場化部門；改革發(fā)力，非市場化部門被市場化；非市場化部門“擠出”市場化部門。
今年以來，無論經(jīng)濟增長和通貨膨脹率均處在多年來的低位。整體經(jīng)濟增速進一步放緩，企業(yè)盈利能力也無明顯改善。
與此同時，中國的利率水平卻在不斷爬升。以七天回購利率為代表的短期利率已經(jīng)穩(wěn)定在4%以上的高位；以十年期國債收益率為代表的中長期利率也升至4.7%，是2004年以來最高位。同時，由于短期利率上升的幅度大于長期利率，收益率曲線（即不同期限利率水平的連線）出現(xiàn)明顯的扁平化趨勢（即長期利率和短期利率之差在縮小）。
一些看似矛盾的現(xiàn)象于是產(chǎn)生：
首先，短期利率上升和較低的通脹之間看似矛盾。中央銀行可以直接影響短期利率，因此收益率曲線的短端通常反映的是貨幣政策的意向。短期利率的高企表明貨幣政策在收緊。然而，當(dāng)前的通脹水平，這一通常是引起貨幣政策收緊最重要的因素，卻并不高：CPI全年均值只有約2.7%，而生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI甚至仍然陷在通縮的區(qū)域。
其次，偏弱的實體經(jīng)濟和企業(yè)盈利狀況與中長期利率的攀升之間看似矛盾。短期利率固然受貨幣政策直接影響，但中長期利率則主要由資金市場上的供求關(guān)系決定。企業(yè)是資金的最終需求方，其盈利狀況惡化，資金回報率降低。這意味著，微觀經(jīng)濟的基本面并不支持高利率，甚至利率下行才更符合市場經(jīng)濟的邏輯。
第三，當(dāng)前經(jīng)濟增長在低位企穩(wěn)復(fù)蘇和收益率曲線扁平化之間看似矛盾。收益率曲線的正常形狀是向上傾斜，即中長期利率通常高于短期利率。當(dāng)收益率曲線扁平化發(fā)生，甚至出現(xiàn)“倒掛”（即中長期利率低于短期利率）時，往往預(yù)示著經(jīng)濟衰退的風(fēng)險在上升。以中國為例，2005年6月、2008年10月、2011年9月三次收益率曲線的扁平化都伴隨著其后經(jīng)濟增速的下行。
理解這些“看似”矛盾，需要一些“另類”解釋。
首先，在無明顯通脹壓力時，央行仍維持較高的短期利率。這表明貨幣政策的關(guān)注重點已經(jīng)從短期的宏觀因素，轉(zhuǎn)向“降杠桿，去產(chǎn)能”等中長期結(jié)構(gòu)問題，目的是化解金融系統(tǒng)潛在風(fēng)險。
其次，在企業(yè)盈利能力惡化、私人部門的投資意愿下降的同時，中長期利率卻在上升，表明全社會范圍內(nèi)的資金需求依然不弱。數(shù)據(jù)顯示，自2012年以來，22%的表內(nèi)新增貸款進入房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，而更多資金通過表外方式進入地方政府融資平臺和房地產(chǎn)項目。二者由于房地產(chǎn)價格的持續(xù)上漲和“準(zhǔn)財政”性質(zhì)的原因，實際上對資金成本的變化并不敏感。由于存在這些“利率不敏感部門”，并且其資金需求的規(guī)模相當(dāng)大，使市場利率易升難降。
第三，既然短期利率水平由于體現(xiàn)貨幣政策意圖而被維持在高位，如果經(jīng)濟前景一片光明，在私人部門較強的投資意愿的基礎(chǔ)上，疊加“利率不敏感部門”的資金需求，必將把中長期市場利率推升得更高，使收益率曲線呈現(xiàn)向上傾斜的正常狀態(tài)。反之，如果經(jīng)濟增長乏力，私人部門投資意愿不強，中長期利率應(yīng)有下降壓力，收益率曲線甚至可能出現(xiàn)“倒掛”。但如果有來自“利率不敏感部門”的大量資金需求，則會抵消私人部門的影響，中長期利率不僅不會下降，反而會被推升，只是上升幅度受限，最終結(jié)果是收益率曲線的扁平化。
收益率曲線最終應(yīng)該會回歸向上傾斜的正常狀態(tài)，有三種可能調(diào)整的方式：
方式一，中國的外部環(huán)境改善超預(yù)期，出口再次成為增長的主要驅(qū)動力，使市場化部門直接受益，提振其投資信心和資金需求，推升中長期市場利率，使收益率曲線回歸向上傾斜的正常狀態(tài)。如果同時短期利率仍然保持高位，全社會整體資金成本進一步上升，遲早會對那些沒有現(xiàn)金流支撐的“利率不敏感部門”構(gòu)成硬約束，迫使其退出市場。這是市場機制發(fā)揮作用“擠出”非市場化部門的過程。
方式二，隨著十八屆三中全會提出的體現(xiàn)市場決定性作用的諸多改革措施得以落實，“利率不敏感部門”對經(jīng)濟的影響將被弱化，變成為主動“降杠桿，去產(chǎn)能”的市場化主體。
方式三，結(jié)構(gòu)改革推進緩慢或短期難以見效，僅依靠貨幣政策來維持較高的短期利率無法實現(xiàn)有效的“降杠桿，去產(chǎn)能”。在“中性偏緊”的貨幣政策環(huán)境下，非市場化部門對市場化部門的“擠出效應(yīng)”會更明顯，導(dǎo)致后者出現(xiàn)衰退，整體經(jīng)濟增長復(fù)蘇夭折。貨幣政策有可能被迫放松，短期利率下調(diào)，使收益率曲線重新陡峭化。
前兩種方式的發(fā)生要靠好運氣和好政策，調(diào)整方式三則顯得事倍功半。
隨著美聯(lián)儲可能退出QE，國內(nèi)經(jīng)濟的企穩(wěn)回升、部分資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫，利率正常化成了擺在政策制定者面前的一個迫切話題。
利率“正常化”有三種可能：外部需求改善超預(yù)期，市場化部門“擠出”非市場化部門；改革發(fā)力，非市場化部門被市場化；非市場化部門“擠出”市場化部門。
今年以來，無論經(jīng)濟增長和通貨膨脹率均處在多年來的低位。整體經(jīng)濟增速進一步放緩，企業(yè)盈利能力也無明顯改善。
與此同時，中國的利率水平卻在不斷爬升。以七天回購利率為代表的短期利率已經(jīng)穩(wěn)定在4%以上的高位；以十年期國債收益率為代表的中長期利率也升至4.7%，是2004年以來最高位。同時，由于短期利率上升的幅度大于長期利率，收益率曲線（即不同期限利率水平的連線）出現(xiàn)明顯的扁平化趨勢（即長期利率和短期利率之差在縮小）。
一些看似矛盾的現(xiàn)象于是產(chǎn)生：
首先，短期利率上升和較低的通脹之間看似矛盾。中央銀行可以直接影響短期利率，因此收益率曲線的短端通常反映的是貨幣政策的意向。短期利率的高企表明貨幣政策在收緊。然而，當(dāng)前的通脹水平，這一通常是引起貨幣政策收緊最重要的因素，卻并不高：CPI全年均值只有約2.7%，而生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI甚至仍然陷在通縮的區(qū)域。
其次，偏弱的實體經(jīng)濟和企業(yè)盈利狀況與中長期利率的攀升之間看似矛盾。短期利率固然受貨幣政策直接影響，但中長期利率則主要由資金市場上的供求關(guān)系決定。企業(yè)是資金的最終需求方，其盈利狀況惡化，資金回報率降低。這意味著，微觀經(jīng)濟的基本面并不支持高利率，甚至利率下行才更符合市場經(jīng)濟的邏輯。
第三，當(dāng)前經(jīng)濟增長在低位企穩(wěn)復(fù)蘇和收益率曲線扁平化之間看似矛盾。收益率曲線的正常形狀是向上傾斜，即中長期利率通常高于短期利率。當(dāng)收益率曲線扁平化發(fā)生，甚至出現(xiàn)“倒掛”（即中長期利率低于短期利率）時，往往預(yù)示著經(jīng)濟衰退的風(fēng)險在上升。以中國為例，2005年6月、2008年10月、2011年9月三次收益率曲線的扁平化都伴隨著其后經(jīng)濟增速的下行。
理解這些“看似”矛盾，需要一些“另類”解釋。
首先，在無明顯通脹壓力時，央行仍維持較高的短期利率。這表明貨幣政策的關(guān)注重點已經(jīng)從短期的宏觀因素，轉(zhuǎn)向“降杠桿，去產(chǎn)能”等中長期結(jié)構(gòu)問題，目的是化解金融系統(tǒng)潛在風(fēng)險。
其次，在企業(yè)盈利能力惡化、私人部門的投資意愿下降的同時，中長期利率卻在上升，表明全社會范圍內(nèi)的資金需求依然不弱。數(shù)據(jù)顯示，自2012年以來，22%的表內(nèi)新增貸款進入房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，而更多資金通過表外方式進入地方政府融資平臺和房地產(chǎn)項目。二者由于房地產(chǎn)價格的持續(xù)上漲和“準(zhǔn)財政”性質(zhì)的原因，實際上對資金成本的變化并不敏感。由于存在這些“利率不敏感部門”，并且其資金需求的規(guī)模相當(dāng)大，使市場利率易升難降。
第三，既然短期利率水平由于體現(xiàn)貨幣政策意圖而被維持在高位，如果經(jīng)濟前景一片光明，在私人部門較強的投資意愿的基礎(chǔ)上，疊加“利率不敏感部門”的資金需求，必將把中長期市場利率推升得更高，使收益率曲線呈現(xiàn)向上傾斜的正常狀態(tài)。反之，如果經(jīng)濟增長乏力，私人部門投資意愿不強，中長期利率應(yīng)有下降壓力，收益率曲線甚至可能出現(xiàn)“倒掛”。但如果有來自“利率不敏感部門”的大量資金需求，則會抵消私人部門的影響，中長期利率不僅不會下降，反而會被推升，只是上升幅度受限，最終結(jié)果是收益率曲線的扁平化。
收益率曲線最終應(yīng)該會回歸向上傾斜的正常狀態(tài)，有三種可能調(diào)整的方式：
方式一，中國的外部環(huán)境改善超預(yù)期，出口再次成為增長的主要驅(qū)動力，使市場化部門直接受益，提振其投資信心和資金需求，推升中長期市場利率，使收益率曲線回歸向上傾斜的正常狀態(tài)。如果同時短期利率仍然保持高位，全社會整體資金成本進一步上升，遲早會對那些沒有現(xiàn)金流支撐的“利率不敏感部門”構(gòu)成硬約束，迫使其退出市場。這是市場機制發(fā)揮作用“擠出”非市場化部門的過程。
方式二，隨著十八屆三中全會提出的體現(xiàn)市場決定性作用的諸多改革措施得以落實，“利率不敏感部門”對經(jīng)濟的影響將被弱化，變成為主動“降杠桿，去產(chǎn)能”的市場化主體。
方式三，結(jié)構(gòu)改革推進緩慢或短期難以見效，僅依靠貨幣政策來維持較高的短期利率無法實現(xiàn)有效的“降杠桿，去產(chǎn)能”。在“中性偏緊”的貨幣政策環(huán)境下，非市場化部門對市場化部門的“擠出效應(yīng)”會更明顯，導(dǎo)致后者出現(xiàn)衰退，整體經(jīng)濟增長復(fù)蘇夭折。貨幣政策有可能被迫放松，短期利率下調(diào)，使收益率曲線重新陡峭化。
前兩種方式的發(fā)生要靠好運氣和好政策，調(diào)整方式三則顯得事倍功半。
