據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)，2008年至2012年連續(xù)5年分紅比例超過50%的公司僅21家，其中就有承德露露（000848.SZ）。2012年公司派息率為54%，雖然與A股市場平均分紅水平相比，仍屬于高分紅之列，但卻遠(yuǎn)低于過去兩年派息力度。

公司的解釋是計(jì)劃將留存利潤用于經(jīng)營，但事實(shí)上，擴(kuò)大產(chǎn)能并非承德露露的當(dāng)務(wù)之急。

派息率急降

無論是從理論還是從國內(nèi)上市公司的現(xiàn)狀出發(fā)，我都認(rèn)為紅利貼現(xiàn)法是最好的股票估值方法。然而，使用紅利貼現(xiàn)法必須解決如何預(yù)測未來派息的問題。

我注意到，在現(xiàn)金分紅問題上，國內(nèi)觀念和國外相比有較大的差異，從而為投資者預(yù)測未來股息增加了難度。我們先來看一下Aswath Damodaran 教授在《投資估價(jià)》一書中論述“為什么紅利不同于FCFE（股權(quán)自由現(xiàn)金流）”時(shí)講的兩段話：

一般來說公司都不愿意變動(dòng)紅利支付額，而且因?yàn)榧t利的波動(dòng)性遠(yuǎn)小于收益和現(xiàn)金流的波動(dòng)性，所以人們認(rèn)為紅利具有粘性。特別是當(dāng)公司考慮要減少支付紅利的時(shí)候，這種不應(yīng)變動(dòng)紅利的觀點(diǎn)就會(huì)變得更加強(qiáng)烈。實(shí)際上多數(shù)情況下，提高紅利支付額的公司比降低紅利支付額的公司至少要多出5倍。

公司經(jīng)常把紅利支付額作為其未來發(fā)展前景的信號：如果紅利增加，則公司前景看好；如果紅利下降，則公司前景黯淡。

承德露露是上市公司高分紅的范例，但2012年的派息率卻驟然降低。

2012年，承德露露實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤（下稱“凈利潤”）2.22億元，擬派息1.20億元，派息率只有54%，遠(yuǎn)低于過去兩年102%和94%的水準(zhǔn)。從圖中我們還可以發(fā)現(xiàn)，與凈利潤的穩(wěn)步增長相比，公司派發(fā)股息的波動(dòng)性要大得多。

在承德露露2012年度業(yè)績網(wǎng)上說明會(huì)上，有投資者提出了這樣的問題，“關(guān)于這次分紅，露露為何打算改變以往的股利政策？留存的利潤，管理層準(zhǔn)備應(yīng)用在哪方面？這樣的投入預(yù)計(jì)能產(chǎn)生多少回報(bào)？”

公司董秘李文生先生的回答顯然沒有什么“營養(yǎng)”，“您好，公司分紅政策符合證監(jiān)會(huì)要求和公司章程規(guī)定，留存利潤將與其它來源的資金一起用于生產(chǎn)經(jīng)營需要，具體回報(bào)要等年終審計(jì)報(bào)告?！?/p>

承德露露2010、2011年度102%和94%的派息率相當(dāng)高，理性的投資者應(yīng)當(dāng)可以預(yù)期到這樣的派息率水平不可能長期保持下去。雖然如此，2012年度54%的派息率還是降得過低了。尤其是考慮到承德露露在河南鄭州的生產(chǎn)基地已于2012年底建成，而年報(bào)中也沒有披露2013年有較大的資本支出計(jì)劃，李文生在業(yè)績說明會(huì)上也說，“公司鄭州項(xiàng)目剛建成，其他項(xiàng)目董事會(huì)還沒有決議。”照此來看，承德露露完全有能力派發(fā)更多的股息。

承德露露于4月20日（星期六）公布了2012年年度報(bào)告，4月22日（星期一）股價(jià)下跌了6.38%，而滬深300指數(shù)當(dāng)天只微跌了0.12%。承德露露已經(jīng)于3月22日發(fā)布了2012年度業(yè)績快報(bào)，且年報(bào)業(yè)績與快報(bào)預(yù)報(bào)相差無幾，因此，我們猜測公司股價(jià)下跌并非業(yè)績遜于市場預(yù)期，而是有部分投資者對承德露露的利潤分配預(yù)案感到不滿，賣出了股票。

其實(shí)，承德露露派息金額下降未必是公司前景黯淡的信號。2013年第一季度，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤1.85億元，同比增長了75.65%?；蛟S也正是因?yàn)檫@個(gè)原因，盡管4月22日承德露露股價(jià)跌幅較大，但截至7月10日，公司今年股價(jià)還是大漲了78.77%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過滬深300指數(shù)的漲幅（-11.85%），甚至還超過了今年異?；鸨膭?chuàng)業(yè)板指數(shù)（49.73%）。

還要再融資

承德露露的高管在業(yè)績網(wǎng)上說明會(huì)上不肯正面回答為什么現(xiàn)金分紅會(huì)減少，其實(shí)答案很簡單——資本支出。據(jù)一份研究報(bào)告稱，“本次我們組織前往承德參加露露股東大會(huì)，同時(shí)也歷經(jīng)了公司三年一次的董事會(huì)和高管的換屆……董事長對新一屆管理層在未來三年的發(fā)展提出了更高要求，‘三年?duì)幦》环昃鏊偌s25%，遠(yuǎn)快于過去。在生產(chǎn)擴(kuò)能上翻一番，承德本地異地建廠項(xiàng)目已經(jīng)提上日程。此外，在成熟時(shí)候很有可能在其他區(qū)域建設(shè)新生產(chǎn)基地……董事長再次提及再融資事項(xiàng)，并對具體次數(shù)作出明確指示：未來三年會(huì)有1-2次再融資，主要用于產(chǎn)能新建或收購兼并?！?/p>

說實(shí)話，我對承德露露董事長的上述表態(tài)感到意外。我一向不認(rèn)為產(chǎn)能是公司發(fā)展的瓶頸，而營銷能力才是關(guān)鍵。當(dāng)然，有很多人與我意見相左。

2013年第一季度，承德露露實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.82億元，同比增長了39.16%。這里面有鄭州新廠建成的貢獻(xiàn)，但是，過于看重新增產(chǎn)能的貢獻(xiàn)并不可取。

對承德露露有一定了解的投資者會(huì)知道，其銷售旺季在一季度，更準(zhǔn)確地說是在春節(jié)前，因此，每年春節(jié)來得越晚，公司銷售會(huì)越好。2013年春節(jié)是2月10日，比2012年（1月23日）晚了18天。回顧歷史，2007年春節(jié)比上一年晚了20天，承德露露一季度收入增長了37.11%；2010年春節(jié)比上一年晚了19天，一季度收入增長了50.27%。這樣看來，承德露露2013年一季度的收入增長不足為奇。

其實(shí)，我并不擔(dān)心承德露露的產(chǎn)能。在鄭州廠投產(chǎn)后，承德露露的年生產(chǎn)能力已經(jīng)達(dá)到36萬噸，而2012年公司僅生產(chǎn)了24.58萬噸杏仁露和1.33萬噸核桃露，加起來也不到26萬噸。此外，據(jù)李文生在業(yè)績網(wǎng)上說明會(huì)的回答，鄭州廠的產(chǎn)能通過技改還可以提高——鄭州廠年產(chǎn)能6萬噸，有投資者問該廠產(chǎn)能是否能提高到10萬噸。

我擔(dān)心的是它的營銷。近年來，承德露露以主品牌進(jìn)軍核桃露市場，這在認(rèn)同定位理論的人看來將得不償失，會(huì)影響“露露”品牌在消費(fèi)者心目中的定位，進(jìn)而影響公司主打產(chǎn)品杏仁露的銷售。反過來，從核桃露的主要競爭對手河北養(yǎng)元智匯飲品股份有限公司身上，我們倒是可以看到一些營銷上的亮點(diǎn)，事實(shí)上，養(yǎng)元的“六個(gè)核桃”已經(jīng)成為不少人心目中核桃露的代名詞，“經(jīng)常用腦，就喝六個(gè)核桃”更是成為很多人耳熟能詳?shù)膹V告詞，可是，露露核桃露的廣告詞又有多少人能記得呢？

基于以上分析，我對承德露露管理層急于擴(kuò)大產(chǎn)能，甚至為此制定了3年內(nèi)再融資一至兩次的計(jì)劃頗有些不以為然。看到年報(bào)中“北京露露新廠擴(kuò)建項(xiàng)目由于公司整體戰(zhàn)略規(guī)劃的原因緩建，已全額計(jì)提減值準(zhǔn)備”這樣的字句，我更加覺得擴(kuò)建產(chǎn)能要慎之又慎。

為了能夠再融資，承德露露今后可能還會(huì)向股東派發(fā)股息，我預(yù)計(jì)派息率同2012年度利潤分配方案相仿，不會(huì)太低。否則，公司積累的現(xiàn)金過多，就有可能失去融資的理由。更進(jìn)一步，如果公司未來發(fā)行新股，會(huì)對現(xiàn)有股東權(quán)益有多大程度的攤薄，這預(yù)測起來就麻煩多了——新股的發(fā)行價(jià)格不可避免地要受市場行情好壞的影響，而如果能準(zhǔn)確地預(yù)測市場行情，就不需要估值了?？傊?，承德露露管理層的發(fā)展思路為投資者對其股票進(jìn)行估值增加了很大難度。

從股東利益最大化的角度出發(fā)，我希望承德露露能夠?qū)⑽磥淼呐上⒙试偬岣咭恍?。即便未來銷售形勢一片大好，產(chǎn)能真的成為公司發(fā)展的瓶頸，也不妨通過發(fā)行債券或向銀行借款來籌措一部分資金。公司目前沒有一分錢的有息負(fù)債，融資彈性非常大。如果真的這樣，投資者對公司股票估值也容易了很多。