截至4月26日，首批被監(jiān)管部門抽查的15家IPO排隊(duì)企業(yè)的現(xiàn)場(chǎng)檢查已經(jīng)完成，再過十天，它們將收獲各自的核查結(jié)果。

與此同時(shí)，IPO重啟的步伐亦越來越近。

一位接近監(jiān)管層人士透露，IPO不可能無限期地暫停下去，自查、抽查等核查工作完成后，監(jiān)管部門也無理由繼續(xù)暫停IPO，否則A股市場(chǎng)的融資功能將大打折扣。

《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，發(fā)行制度將隨著此次IPO重啟做出適度的修改，但仍停留在技術(shù)層面。

比如，創(chuàng)業(yè)板、中小板市場(chǎng)新股將進(jìn)行批量發(fā)行；承銷商推薦配售的對(duì)象家數(shù)將會(huì)適當(dāng)提高。

IPO自查、核查以來，發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)不堪其苦，將矛頭指向監(jiān)管部門的審核要求，是行政干預(yù)市場(chǎng)，是發(fā)行體制改革的倒退。

而從撤單情況來看，監(jiān)管部門則認(rèn)為，如果沒有這次核查，不少企業(yè)憑著過度包裝的業(yè)績(jī)，業(yè)已從資本市場(chǎng)圈錢成功。

在現(xiàn)行的能夠調(diào)節(jié)發(fā)行節(jié)奏的核準(zhǔn)制下，市場(chǎng)將IPO的種種亂象歸罪于監(jiān)管部門的審核，而監(jiān)管部門則批評(píng)中介機(jī)構(gòu)未能勤勉盡責(zé)。在監(jiān)管部門不放棄實(shí)質(zhì)的審核權(quán)力之前，新股發(fā)行體制的每一次改革都是小修小補(bǔ)，改革亦陷入改無可改的境地。

近兩年，毗鄰大陸的香港市場(chǎng)，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的處罰力度越來越大。未來，香港中介機(jī)構(gòu)將有可能對(duì)造假上市的項(xiàng)目承擔(dān)刑事責(zé)任。

值得關(guān)注的是，隨著勝景山河、綠大地和萬福生科等一些造假上市公司的曝光，監(jiān)管部門的處罰亦越來越重，此舉將會(huì)對(duì)未來新股發(fā)行市場(chǎng)起到一定的震懾作用。

進(jìn)程過半

針對(duì)接連出現(xiàn)的萬福生科（300268.SZ）、勝景山河、新大地、綠大地（002200.SZ）等財(cái)務(wù)造假問題，再加上800多家排隊(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)發(fā)生了較大變化，今年1月，證監(jiān)會(huì)史無前例地啟動(dòng)了IPO在審企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告專項(xiàng)檢查工作。

在證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)厲表態(tài)下和規(guī)模空前、不惜重金打假的IPO財(cái)務(wù)大核查中，不少券商紛紛主動(dòng)撤單（終止審查），以免被查出問題后受到牽連。截至4月18日，共計(jì)168家企業(yè)終止審查，使得排隊(duì)等待IPO的企業(yè)數(shù)量驟然減少了五分之一。

在此次財(cái)務(wù)專項(xiàng)檢查中，不少券商成了撤單的“重災(zāi)區(qū)”，比如中信建投、招商證券（600999.SH）、民生證券、國(guó)信證券、海通證券（600837.SH/06837.HK）等，均榜上有名。

各券商在會(huì)企業(yè)數(shù)量在本次財(cái)務(wù)大核查后，發(fā)生了不小的變化，券商格局也重新調(diào)整。

在專項(xiàng)檢查下撤回IPO材料（終止審查）的企業(yè)大致可分為兩類：一是過度包裝財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，擔(dān)心“露餡”的企業(yè)；二是因經(jīng)營(yíng)不善或其他不可抗力影響而導(dǎo)致財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)下滑、業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的企業(yè)，尤其是有著高成長(zhǎng)性要求的創(chuàng)業(yè)板申報(bào)企業(yè)。

此次財(cái)務(wù)核查中，大部分創(chuàng)業(yè)板企業(yè)受到業(yè)績(jī)下滑影響，撤單實(shí)屬無奈。

雪龍黑牛股份有限公司成立于2002年，主營(yíng)高端牛肉，輔以飼料加工、糞肥處理等業(yè)務(wù)。

該公司的保薦機(jī)構(gòu)是華林證券，此次因業(yè)績(jī)下滑不符合創(chuàng)業(yè)板上市要求，遂無奈撤單。雪龍黑牛的董秘告訴《財(cái)經(jīng)》記者，去年大連發(fā)生了豬口蹄疫，公司的稻草飼料對(duì)日出口業(yè)務(wù)受到嚴(yán)重影響。

“去年11月-12月，日方把我們稻草飼料出口業(yè)務(wù)暫停了，對(duì)整體利潤(rùn)造成影響，比2011年凈利潤(rùn)有所下滑，不符合創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的要求，所以我們才會(huì)撤材料?！痹摴径乇硎?。

問及撤單后的打算以及是否會(huì)考慮到境外上市，該公司董秘直言：“還是會(huì)在A股上市，因?yàn)楫a(chǎn)品主要是在大陸市場(chǎng)，如果去海外，對(duì)我們的股價(jià)也不會(huì)太認(rèn)可。今年下半年我們會(huì)考慮轉(zhuǎn)其他板，繼續(xù)IPO?！?/p>

創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市管理辦法對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況作出兩條明確規(guī)定：一是最近兩年連續(xù)盈利，凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬元，且持續(xù)增長(zhǎng)；二是最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于500萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30%。

據(jù)一位接近雪龍黑牛的PE人士透露，類似牛肉這樣的高端消費(fèi)品還是有故事可講的，長(zhǎng)期而言，他們比較看好這種高端消費(fèi)類企業(yè)。

民生證券投行部的一位高管說，民生證券這次撤單率比較高，共撤單11家企業(yè)。在自查過程中，民生證券執(zhí)行的標(biāo)準(zhǔn)和要求比較高，只要企業(yè)有一點(diǎn)小問題都主動(dòng)撤下來。

他說，絕大多數(shù)企業(yè)本身都不想撤。民生證券也與企業(yè)進(jìn)行了多次溝通，撤單肯定會(huì)使保薦機(jī)構(gòu)承擔(dān)一些損失，但嚴(yán)格執(zhí)行財(cái)務(wù)透明真實(shí)準(zhǔn)確的標(biāo)準(zhǔn)是必要的。

他還指出，有些撤下來的企業(yè)資質(zhì)還是非常好的，現(xiàn)在撤了也好，可以通過一些時(shí)間來解決企業(yè)本身的問題。以后這些企業(yè)發(fā)展好，還可以再重新申請(qǐng)上市。

此次專項(xiàng)檢查分為3月底結(jié)束的自查階段、4月至5月證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的復(fù)核階段，以及隨后的重點(diǎn)抽查。

3月31日，IPO自查工作已經(jīng)基本結(jié)束，證監(jiān)會(huì)對(duì)已上報(bào)的自查報(bào)告進(jìn)行認(rèn)真嚴(yán)格審核。4月3日，證監(jiān)會(huì)在已提交的610家企業(yè)的自查報(bào)告里，抽簽選取了第一批現(xiàn)場(chǎng)抽查企業(yè)30家，約占已提交自查報(bào)告的5%，其中主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板分別抽取了7家、13家、10家。

證監(jiān)會(huì)表示，對(duì)抽取的樣本稍加處理，使得此前有過違規(guī)行為的中介機(jī)構(gòu)保薦或?qū)徲?jì)的企業(yè)更容易“中簽”。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，目前，證監(jiān)會(huì)成立了15個(gè)檢查小組，檢查小組的人員主要是從證監(jiān)會(huì)發(fā)行部、創(chuàng)業(yè)板部、會(huì)計(jì)部和稽查總隊(duì)、交易所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所借調(diào)的人。這15個(gè)檢查小組已完成了對(duì)首批重點(diǎn)抽查30家企業(yè)中，前15家企業(yè)的現(xiàn)場(chǎng)檢查。抽查結(jié)果也會(huì)很快公布。

4月初，證監(jiān)會(huì)曾經(jīng)表示，由于尚有部分企業(yè)未提交自查報(bào)告，抽查企業(yè)的名單選取工作將分兩次進(jìn)行，本次抽取范圍為已提交自查報(bào)告的企業(yè)。根據(jù)反饋意見回復(fù)延期不得超過兩個(gè)月的規(guī)定，相關(guān)自查報(bào)告應(yīng)在5月31日前報(bào)送。對(duì)這部分企業(yè)，在自查報(bào)告提交之后，將抽取第二批企業(yè)名單，開展抽查工作。

至5月31日，既未提交自查報(bào)告，也未提交終止審查申請(qǐng)的，證監(jiān)會(huì)將啟動(dòng)專項(xiàng)復(fù)核程序，要求另聘一家會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)發(fā)行人財(cái)務(wù)資料進(jìn)行復(fù)核；證監(jiān)會(huì)將視復(fù)核情況決定是否進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查或提請(qǐng)稽查提前介入。

一位接近證監(jiān)會(huì)的人士說，IPO的重啟與抽查工作是兩回事，重啟的時(shí)間沒有定論，需要更高層面的政府部門決定，證監(jiān)會(huì)也在等待通知。

撤單博弈

根據(jù)證監(jiān)會(huì)最新披露的數(shù)據(jù)，截至4月18日，共有108家企業(yè)申請(qǐng)中止審查。

比起撤單（終止審查）的企業(yè)，中止審查的企業(yè)更值得分析。

一位保薦代表人表示，有些企業(yè)暫緩提交自查報(bào)告，或許因?yàn)楣ぷ髁刻?，無法按時(shí)完成財(cái)務(wù)核查，也可能是業(yè)績(jī)下滑但還想觀望一下，抑或有其他難言之隱，是否撤回材料恐怕還在保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師和發(fā)行人的商討、博弈過程中。

由招商證券保薦的中航文化，原本打算在中小板上市，已經(jīng)過會(huì)，但因未按時(shí)提交自查報(bào)告而中止審查。中航文化主要從事廣告、會(huì)議及展覽服務(wù)業(yè)務(wù)。據(jù)一位熟悉傳媒廣告業(yè)的投行人士透露，廣告業(yè)在結(jié)算方面的問題確實(shí)很多，虛增收入也比較容易，而且中國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則寫得不清楚。如果參照國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則行事，則更為嚴(yán)格。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，已在香港聯(lián)交所上市的中國(guó)建材也在中止審查企業(yè)之列，據(jù)中建材的一位保薦代表人透露，中建材的收入和資產(chǎn)都有上千億元，下面有600家子公司，而且本身是H股上市公司，所以進(jìn)行核查的話，工作量龐大。

“4月份，我們還要進(jìn)行H股年報(bào)的披露工作和海外路演，所以申請(qǐng)延期，會(huì)在5月31日之前提交自查報(bào)告。”上述保代告訴記者。

某合資券商的保薦代表人表示，像中國(guó)郵政速遞物流是已經(jīng)過會(huì)但暫緩中止的企業(yè)，由中信證券保薦，也是因?yàn)椴牧线^多，確實(shí)弄不完。

他告訴《財(cái)經(jīng)》記者，有些企業(yè)自身存在一些問題，但不是致命的，或是有明確結(jié)論的。

“他們可能要觀望一下第一批交上去的企業(yè)，證監(jiān)會(huì)是什么態(tài)度，然后再?zèng)Q定是進(jìn)一步核查，還是撤材料。還有一些銀行、地產(chǎn)類的項(xiàng)目在會(huì)里放了好幾年，他們核查也沒有做，我估計(jì)到最后可能也會(huì)撤了?！鼻笆霰４嘎丁?/p>

此次IPO財(cái)務(wù)大核查，確實(shí)暴露出不少問題。一位券商投行部高管說，自查中確實(shí)發(fā)現(xiàn)了一些問題，特別是在企業(yè)上市前一年財(cái)務(wù)報(bào)表中發(fā)現(xiàn)的問題比較多。

他坦言，自查是很有必要的。對(duì)于以后的IPO項(xiàng)目，提供不少經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。該券商根據(jù)這次自查的經(jīng)驗(yàn)，已經(jīng)在慢慢完善保薦機(jī)構(gòu)上市業(yè)務(wù)流程的工作細(xì)則。

面對(duì)一些系統(tǒng)性造假，或者故意隱瞞關(guān)聯(lián)方，或者提供虛假的原始憑證的企業(yè)，保薦機(jī)構(gòu)需要更大的耐心和專業(yè)技巧。

某投行部負(fù)責(zé)人告訴記者，如果只是相信自己的專業(yè)判斷和直覺也不準(zhǔn)確，往往越是感覺不會(huì)造假的企業(yè)，越是容易出問題。

在財(cái)務(wù)核查中，很多問題都是從企業(yè)的蛛絲馬跡中發(fā)現(xiàn)的。他舉例說，“在一次檢查過程中，我們的工作人員發(fā)現(xiàn)了該企業(yè)財(cái)務(wù)總監(jiān)的電腦里，有一張尚未向保薦機(jī)構(gòu)披露的另一家企業(yè)的完整會(huì)計(jì)報(bào)表。之后，我們馬上引起了警覺，一查發(fā)現(xiàn)這家企業(yè)果然就是一個(gè)關(guān)聯(lián)企業(yè)?！?/p>

由于終止審查的企業(yè)短期內(nèi)不能再申A股了，一些PE/VC也在此次自查過程中各顯神通。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，有些撤材料的企業(yè)可能通過去香港、紐約、新加坡等地申請(qǐng)境外上市，或者并購(gòu)?fù)顺觥３穯纹髽I(yè)的投資方、PE機(jī)構(gòu)可以找年限更長(zhǎng)、沒到期的PE接盤。

核查反思

為了配合此次IPO財(cái)務(wù)大核查，包括保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所在內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)都上緊了發(fā)條，加班加點(diǎn)。

但是核查之后能否徹底杜絕造假上市的事件發(fā)生，無論是業(yè)界抑或監(jiān)管部門心中均存疑問。

多位接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪的投行高管表示，核查之后，業(yè)界和監(jiān)管部門均有必要進(jìn)行反思，特別是要把現(xiàn)行的新股發(fā)行制度捋順。

現(xiàn)階段，新股發(fā)行制度改革已經(jīng)進(jìn)入深水區(qū)，不改不行。

一位券商總裁直言：“核心是能不能把這次發(fā)現(xiàn)的問題繼而調(diào)整到新股發(fā)行體制改革上，監(jiān)管部門能否真正革了自己的命？”

一些券商投行部門執(zhí)行層面人員的牢騷和抱怨亦在所難免。某中型券商投行部人士坦言，現(xiàn)在保薦人干的都是會(huì)計(jì)師和律師干的活。

另一位大型券商資深投行人士說，這次財(cái)務(wù)自查，只要能控制風(fēng)險(xiǎn)，并通過審查就可以。最終查出來的結(jié)果，他們其實(shí)并不在乎。

一位券商投行部負(fù)責(zé)人則認(rèn)為，作為一家保薦機(jī)構(gòu)，在盡職調(diào)查的過程中，究竟有多大的權(quán)限，希望以后監(jiān)管部門能對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的“權(quán)力和責(zé)任”給出更加清晰的界限和說明。

前述券商總裁告訴《財(cái)經(jīng)》記者，證監(jiān)會(huì)對(duì)新股發(fā)行體制改革的討論已經(jīng)十分充分，現(xiàn)行體制的弊端也一目了然，核心無非是監(jiān)管層在拿捏市場(chǎng)的承受力，另外它有沒有改革自我的勇氣。他認(rèn)為這次財(cái)務(wù)核查看似一陣風(fēng)的運(yùn)動(dòng)，但是不能一陣風(fēng)地做完。他進(jìn)一步指出，此次檢查中發(fā)現(xiàn)的問題，肯定有共性的問題，針對(duì)共性的問題，應(yīng)該通過制度的完善來解決。

一位大型券商的投行人士提出質(zhì)疑，此輪IPO大核查后，或者會(huì)令市場(chǎng)形成一種印象，即經(jīng)過核查后公司都是好公司，從而再度引發(fā)新股高價(jià)發(fā)行；抑或是耗費(fèi)了大量資源的IPO打假只是短期行為而不具備可持續(xù)性。

此外，對(duì)于那些已經(jīng)提交過自查報(bào)告，并且接受過證監(jiān)會(huì)抽查后上市的企業(yè)，如果上市后再出現(xiàn)問題，那么應(yīng)該由誰來承擔(dān)責(zé)任，投資者因證監(jiān)會(huì)“背書”進(jìn)行的投資所遭受的損失又該由誰承擔(dān)？

面對(duì)市場(chǎng)的質(zhì)疑，監(jiān)管部門亦對(duì)中介機(jī)構(gòu)未能勤勉盡責(zé)不滿。

一位接近監(jiān)管的人士稱，成熟市場(chǎng)對(duì)新股發(fā)行采用的備案制，并非不進(jìn)行審核，多數(shù)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的盈利也有要求，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的弊病主要來自于對(duì)節(jié)奏的控制，而這一點(diǎn)，在海外市場(chǎng)是交由市場(chǎng)自主決定的。

他亦承認(rèn)，國(guó)內(nèi)機(jī)制的設(shè)計(jì)導(dǎo)致市場(chǎng)的自我約束能力不夠，中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行主體的利益捆綁得過于緊密，中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)性也存在瑕疵。

由于A股市場(chǎng)的新股發(fā)行無法逾越發(fā)審會(huì)這一關(guān)，監(jiān)管部門可以通過發(fā)審環(huán)節(jié)決定企業(yè)能否上市，而取消發(fā)審委需要修改《證券法》等證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)法規(guī)，目前仍難以看到此法條有要修改的跡象。

不過，上述接近監(jiān)管部門的人士稱，如果監(jiān)管部門有意放棄審核的權(quán)力，發(fā)審會(huì)這關(guān)亦可通過技術(shù)處理避開，能否真正改革取決于監(jiān)管層的決心。