“資金價格失去理性暴漲，資產(chǎn)價格失去理性暴跌，這種債市股市的雙殺局面是自1997年建立銀行間市場以來，從未出現(xiàn)過的?！币晃汇y行債券交易員評價6月中下旬中國資產(chǎn)市場的劇烈波動，在貨幣市場的異常沖擊之下，中國A股行情雪上加霜。

6月以來，銀行間市場資金緊張局面愈演愈烈。多重因素的疊加之下，持續(xù)一個月的“錢荒”，在越接近6月20 日越發(fā)劇烈，并在20日當天達到高潮：隔夜拆借利率盤中一度攀升至30%，當日七天回購利率最高也達到28%。

此次“錢荒”有一些常態(tài)因素，如年中將近、銀行沖擊存款規(guī)模、理財產(chǎn)品到期規(guī)模巨大、加之外匯占款下降等。以往央行會通過操作公開市場工具釋放流動性。不同以往的因素則是，雖然5月以來商業(yè)銀行的資金持續(xù)緊張，央行始終“不為所動”。

到6月20日，銀行間隔夜拆借利率出現(xiàn)嚴重異常，不少投資機構擔心：中國是否發(fā)生了“雷曼時刻”？

“6月17日當周，我們也注意到了銀行間市場短期利率的異常。”一位私募基金經(jīng)理向《財經(jīng)》記者表示，“但我們只認為是央行對商業(yè)銀行加強流動性管理，對部分商業(yè)銀行理財產(chǎn)品期限錯配的一次震懾，完全沒料想到會如此迅速傳導到A股市場?！?/p>

從6月27日開始，A股和中國債券市場暫時止住了暴跌，但恐慌并沒有完全消除?！皬慕衲瓿?，投資者對宏觀經(jīng)濟各個層面擔憂的預期一直存在，而此次銀行短期流動性風險突然地爆發(fā)，更加印證這種擔擾。

當預期變?yōu)楝F(xiàn)實時，市場的情緒就從擔擾變成恐懼。這種恐慌式的下跌正是對未來預期不確定性的加深。”廣發(fā)基金副總裁朱平表示。

股債雙殺

對流動性驟緊最先反應的是中國債券市場，然后才傳導至A股市場。

由于市場流動性緊張，回購利率、債券利率、協(xié)議存款收益等各種利率相關產(chǎn)品收益率上升，不少機構持有人贖回固定收益類基金，并轉投收益率更高的金融產(chǎn)品，這導致部分債券基金、貨幣市場基金從6月中旬開始紛紛拋售資產(chǎn)。

A股市場也跟著緊張起來。6月24日，金融和地產(chǎn)板塊領跌上證指數(shù)，從開盤2068.86點一直跌至1963.24點，跌幅為5.30%，創(chuàng)下四年來單日最大跌幅，市場全無反擊之力。

隨后一個交易日，A股市場繼續(xù)下探到1849點，午間有傳聞稱，下午“一行三會”將召開緊急會議，央行將出手釋放流動性。當天下午開盤后，A股市場開始反彈，在當日收盤前，上證綜指收復到開盤前的略上方，至1959.51點。

據(jù)前述私募人士表示，股市下跌前他們重倉了金融股，在突然下跌時未及時減倉，在這次下跌中損失慘重。

“當時看到交易平臺上大筆大筆的拋單不斷甩出，我們確實有點蒙了，但我們并沒有大幅減倉?！蹦彻蓟鹜顿Y總監(jiān)對《財經(jīng)》記者表示，“事后有傳聞是QFII和保險等大機構在做空銀行金融股，但我們并不清楚事實是否如此?！?/p>

另一位公募基金投資總監(jiān)則比較鎮(zhèn)定，到6月24日中午，A股市場下跌到1849點時，他給其他幾位基金經(jīng)理發(fā)了一條短信：“早期越痛苦，后期越樂觀。”

據(jù)《財經(jīng)》記者采訪多家公募基金和私募基金了解到，在本輪下跌過程中，公募和私募基金殺跌做空的機構并不多。

部分公募基金表示，它們從今年初開始一直控制倉位，從而避免了劇烈波動可能造成的損失。萬博基金經(jīng)理研究中心的數(shù)據(jù)顯示，截至大跌前的6月21日，股票型基金倉位為81.27%，其中，主動型股票方向基金最新平均倉位為77.39%，與歷史倉位相比處于偏低水平，這與多數(shù)股票型基金一直在進行減倉操作有關。

部分私募基金在此次大跌前把倉位降到50%以下，在大跌前后也沒有進行頻繁操作。部分公募基金因為沒有重倉金融股，此次算是逃過一劫。

“市場上殺跌銀行股的主要可能還是保險機構和QFII等機構。”一位債券型基金經(jīng)理向《財經(jīng)》記者分析，一方面保險機構和QFII一直是國內(nèi)銀行股的重要吸籌者，它們有一些獲利籌碼；另一方面，特別是保險機構由于銀行間市場飆升，導致債券市場的下跌，使它們遭受了一些損失，為了保住一些勝利果實，它們不得不同向操作，賣出部分獲利的股票籌碼。

基本面擔憂

央行6月25日表態(tài)后，中國資本市場的恐慌情緒略有緩解，但投資機構對A股走勢的分歧較大，表明外界對中國經(jīng)濟發(fā)展趨勢的信心不足。

業(yè)界關注的是，流動性緊張對A股市場是短期擾動，還是會進一步加速實體經(jīng)濟下滑，從而形成A股的中長期拐點？銀行間短期流動性風險暴露顯然是政策層面有意為之的“壓力測試”，這種態(tài)度會否持續(xù)影響整個資本市場？

比較樂觀的機構認為，此次流動性緊張只是銀行間市場的“茶壺內(nèi)的風暴”。從目前市場上看，流動性緊張的問題僅限于三個月以內(nèi)的市場，系金融體系內(nèi)降杠桿和期限錯配導致，并沒有出現(xiàn)真正的系統(tǒng)性風險暴露。

從貨幣剩余（用M2增速減去GDP增速減去CPI增速）看，今年5月底的貨幣剩余約為5.5%，遠高于去年全年3.3%，說明中長期貨幣資金相對還是比較充裕的。

從債券市場來看，中國七年期金融債利率不升反降，而十年期國債利率和七年期企業(yè)債利率，均相對平穩(wěn)，表明金融機構系統(tǒng)性違約風險較小。這與2011年9月溫州企業(yè)破產(chǎn)倒閉相比，這次只是“小巫見大巫”，當時的風波引起整個債券市場違約風險增大，導致債券市場的利率飆升。

相對謹慎的投資機構則看到，中國此次流動性危機背后，隱藏著對國內(nèi)實體經(jīng)濟和企業(yè)本身不容樂觀的狀況的映射，目前企業(yè)的問題很有可能尚未進一步暴露。

博時基金宏觀研究總監(jiān)魏鳳春認為，銀行間資金面的緊張，與實體經(jīng)濟去產(chǎn)能、去杠桿的壓力是一脈相承的。這一現(xiàn)象反映在虛擬經(jīng)濟部門，是投融資結構的期限錯配；反映在實體經(jīng)濟部門，是資產(chǎn)結構和債務結構的錯配。

中國社會總量資金并不少，流動資金卻很緊張。個別銀行流動性緊缺反映出部分企業(yè)資金鏈緊張。

比如，2008年后4萬億刺激地方融資平臺前期開發(fā)土地投入的大量銀行貸款資金，一旦因政策收緊，新土地供給指標受限，影響了土地收入，資金鏈就可能出問題。

從微觀層面看，企業(yè)各項顯著指標并不樂觀。目前企業(yè)的資產(chǎn)收益率已經(jīng)降至銀行的加權貸款利率相接近的水平。

4月末，企業(yè)的應收賬款達8.5萬億元，比去年增加了13%。這從一個側面反映出企業(yè)回款速度減慢，企業(yè)需要更多貸款支持才能維持正常經(jīng)營。

“A股市場的多空雙方對宏觀經(jīng)濟的判斷并沒有太大的分歧，但是資本市場關心的是對未來的預期，如果政策預期或者企業(yè)盈利預期一旦改變，這種基于預期不變的判斷將不再成立。”朱平表示。

資產(chǎn)重估

本輪中國資本市場調(diào)整不同地方在于，以前注重以企業(yè)盈利能力為核心的估值水平，現(xiàn)在逐漸往看重未來發(fā)展空間水平的轉移。

A股大跌過程中，銀行股作為傳統(tǒng)周期行業(yè)的代表無疑成為重災區(qū)。截至6月27日，金融行業(yè)的平均市盈率為6.3，平均市凈率為1.13，遠低于全部A股平均市盈率11.70和1.50，上市銀行板塊的估值水平也處于歷史低位。

近五個交易日，銀行股整體資金呈凈流出態(tài)勢，除建設銀行有少量凈流入外，其余15只上市銀行股都出現(xiàn)資金凈流出現(xiàn)象，流出資金總額超過14億元。

相反，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在6月26日反彈，截至當日收盤，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)暴漲5.51%，重返1000點大關，三五互聯(lián)（300051.SZ）等24只股票漲停。

中信證券分析師朱琰評價銀行股稱，上市銀行“主動負債拉動規(guī)模擴張”。一旦去杠桿化，這種“主動負債”的行為必然會受到影響。在整個去杠桿的過程中，首先打擊的是以作為杠桿經(jīng)營的銀行股的估值。

接受《財經(jīng)》記者采訪的多家機構認為，銀行股估值很低，但是短期內(nèi)大幅上漲的動力并不強。銀行依然是經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，但未來很難取得像過去那樣的高成長。

原因有二，實體經(jīng)濟的市場化改革，使得經(jīng)濟獲得再平衡，將導致經(jīng)濟對間接融資依賴度下降；利率市場化改革、政府對影子銀行的治理等因素，會使得銀行利差短期內(nèi)有所下降。

目前，銀行的成長性并不是市場投資者關心的焦點，投資者的分歧在于：“是不是因為銀行足夠便宜就可以買?！?/p>

同威資產(chǎn)管理公司董事長李馳表示，就資產(chǎn)質量來說，銀行的資本充足率和估值水平已存在長線投資價值，只要中國經(jīng)濟不崩潰，銀行股從長期投資角度而言就不應該太差。

今年以來，以銀行股為代表的藍籌板塊遭到資金的拋棄，市場轉而追逐成長性高的創(chuàng)業(yè)板、中小板股票，高成長性股票高估值溢價的趨勢不斷強化，某證券公司營業(yè)部老總表示。

這是一種簡單的邏輯，在去杠桿的過程中，對于資本回報率高的行業(yè)和企業(yè)無疑是有利的，比如高科技企業(yè)等，而對于資本回報率低的行業(yè)比如銀行、傳統(tǒng)制造業(yè)等行業(yè)的利潤率將進一步下降。

A股劇烈波動之后，各方投資機構對這種行業(yè)分化的認知和差距進一步加深。

主流的看法是，市場認可的投資邏輯重在未來空間，而估值力量甚微，作為中國經(jīng)濟轉型的推動力量將從傳統(tǒng)行業(yè)轉移到新興行業(yè)，所以新興行業(yè)、醫(yī)療、服務等將進一步受到追捧。

也有投資者認為，一味追逐創(chuàng)業(yè)股成長性的投資邏輯，只是各家機構投資者在熊市中抱團取暖、資金扎堆的另一種玩法。

目前創(chuàng)業(yè)板股票平均市盈率已經(jīng)超過50倍，這仿佛置身于1999年至2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫中。

銀行等藍籌股何時才能渡過難關、重新獲得投資者的青睞，機構投資者的看法顯得十分微妙。

一位基金經(jīng)理表示，如果銀行股繼續(xù)走低，不排除將會重新考慮建倉的可能性。但目前暫時不會碰。

“錢荒無疑使整個市場的投資收益率重心下移。目前，我們已經(jīng)將A股的年化投資收益率的預期降至10%左右?！毙聳|方投資董事長劉迅向《財經(jīng)》記者表示，以前對A股的年化投資收益率一般定在20%，但現(xiàn)在整體來說，并不是太樂觀。