業(yè)界期盼多年的國(guó)債期貨交易，在最近一個(gè)月突然呈現(xiàn)加速重啟跡象。

早在5月28日，證監(jiān)會(huì)副主席姜洋在第十屆上海衍生品市場(chǎng)論壇上表示，2013年將力爭(zhēng)推出國(guó)債期貨。

一個(gè)月來(lái)，《財(cái)經(jīng)》記者多方了解獲悉，當(dāng)前國(guó)債期貨上市交易的技術(shù)環(huán)節(jié)已經(jīng)完善，監(jiān)管部門正在擇機(jī)全力推動(dòng)重啟。

自2012年2月始，國(guó)債期貨仿真交易已逾一年，有關(guān)部門曾兩度上報(bào)國(guó)務(wù)院審批，至今仍未開啟，而此前的股指期貨仿真交易先后將近四年。這期間，中金所對(duì)合約細(xì)節(jié)進(jìn)行修正，與市場(chǎng)反復(fù)溝通，監(jiān)管層也充分考慮和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，并尋找恰當(dāng)?shù)臅r(shí)間窗口。近期中國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)種種異動(dòng)，這令國(guó)債期貨的重啟時(shí)間如弦在箭。

作為當(dāng)前金融市場(chǎng)改革和發(fā)展的重要戰(zhàn)略舉措之一，國(guó)債期貨肩負(fù)完善基本利率體系，促進(jìn)基準(zhǔn)利率建立重任，是利率市場(chǎng)化進(jìn)程中重要的配套措施。

各投資機(jī)構(gòu)對(duì)于國(guó)債期貨翹首以盼。6月初，以光大和興業(yè)銀行交割違約事件為導(dǎo)火索，資金緊張情緒在市場(chǎng)迅速擴(kuò)散，引發(fā)“錢荒”。

6月20日，隔夜回購(gòu)利率高達(dá)30%， 為銀行間市場(chǎng)債券交易有史以來(lái)的最高點(diǎn)。

此后股債雙殺局面下，國(guó)債期貨仿真交易亦全線大跌。就市場(chǎng)投資人士而言，對(duì)國(guó)債期貨的態(tài)度是“越快越好”，尤其在市場(chǎng)風(fēng)波驟起之時(shí)，國(guó)債期貨不僅可以提供風(fēng)險(xiǎn)防范的手段，也可作為投資工具創(chuàng)造財(cái)富。

以往機(jī)構(gòu)只能在債券市場(chǎng)中單向面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的局面有望改變。中國(guó)金融期貨交易所相關(guān)負(fù)責(zé)人曾表示，機(jī)構(gòu)在需要增持時(shí)買入期貨，需要減持時(shí)賣出期貨，通過(guò)這種方式，來(lái)替代簡(jiǎn)單的、笨拙的、高成本的、沖擊市場(chǎng)的、對(duì)自己不利的那種簡(jiǎn)單的現(xiàn)貨買賣行為，在全球主要市場(chǎng)是非常常規(guī)的做法。市場(chǎng)正處在一個(gè)相對(duì)靠天吃飯，向利用多種風(fēng)險(xiǎn)管理工具和更加多元化的策略轉(zhuǎn)變的過(guò)程當(dāng)中。

重啟條件成熟

國(guó)債期貨為利率期貨的一種，是由期貨交易所統(tǒng)一制定，規(guī)定在未來(lái)某一特定時(shí)間和地點(diǎn)交割一定數(shù)量國(guó)債的標(biāo)準(zhǔn)化合約。當(dāng)債券價(jià)格下跌時(shí)，通過(guò)賣出國(guó)債期貨的形式，即可鎖定手中所持現(xiàn)貨資產(chǎn)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

含國(guó)債期貨在內(nèi)的利率衍生品，在全球金融市場(chǎng)上的交易活躍程度高居榜首，為第一大金融工具，芝加哥期貨交易所（CBOT）的短期國(guó)債期貨年交易規(guī)模在百萬(wàn)億美元之上。2012年，國(guó)債期貨的全球成交量為11億手，占全部利率衍生品的將近一半。

中國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展，是國(guó)債期貨得以推出的基礎(chǔ)。

截至2012年底，國(guó)債現(xiàn)貨存量為7.42萬(wàn)億元，居亞洲第二，世界第六，這一規(guī)模，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出美國(guó)等大多數(shù)國(guó)家推出國(guó)債期貨時(shí)的規(guī)模；與1995年327國(guó)債事件時(shí)，國(guó)債余額勉強(qiáng)達(dá)到1000億元，不可同日而語(yǔ)。

現(xiàn)貨市場(chǎng)的避險(xiǎn)需求強(qiáng)烈，一位長(zhǎng)期研究中國(guó)金融期貨發(fā)展的人士說(shuō)，國(guó)債利率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)債的市值將減少3000億元。如此巨量的金融資產(chǎn)，沒有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的、高度透明的、流動(dòng)性好的利率風(fēng)險(xiǎn)管理，已不符合市場(chǎng)規(guī)模的需要。

上世紀(jì)90年代，國(guó)債期貨曾進(jìn)行短暫嘗試，但因著名的一場(chǎng)豪賭——“327國(guó)債事件”而慘遭夭折。

327國(guó)債，是1992年發(fā)行的三年期國(guó)債期貨合約的代號(hào)。1995年2月23日，有財(cái)政部背景的中經(jīng)開公司和管金生領(lǐng)導(dǎo)的萬(wàn)國(guó)證券，違規(guī)交易327合約，展開多空頭對(duì)決，操縱市場(chǎng)巨幅波動(dòng)，使無(wú)數(shù)投資者血本無(wú)歸，被外媒稱為“中國(guó)證券史上最黑暗的一天”。

上述研究人士認(rèn)為，當(dāng)時(shí)是特定歷史時(shí)期，市場(chǎng)條件不成熟、產(chǎn)品規(guī)則不合理、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管不到位，利率市場(chǎng)化也完全沒有開始。

18年過(guò)去后，中國(guó)整體金融市場(chǎng)，包括個(gè)人投資者的金融意識(shí)都顯著提高?！?27是幼兒園時(shí)代發(fā)生的事件，現(xiàn)在至少小學(xué)畢業(yè)了。” 國(guó)泰基金固定收益部總監(jiān)裴曉輝表示。

當(dāng)時(shí)，多空雙方對(duì)峙的焦點(diǎn)，在于對(duì)賭財(cái)政部是否會(huì)增加對(duì)該債券的保值貼息率。

新湖期貨首席宏觀分析師黃對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，利率具備一定的市場(chǎng)化是前提，如中長(zhǎng)期債券價(jià)格受通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)等多重市場(chǎng)因素影響，機(jī)構(gòu)才能針對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避，而不是由政策調(diào)控完全決定，目前央行在公開市場(chǎng)的操作本身也是通過(guò)市場(chǎng)化的行為完成。

在國(guó)債期貨的上市準(zhǔn)備工作中，防止價(jià)格操縱行為、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制、提高國(guó)債期貨的流動(dòng)性成為設(shè)計(jì)的核心。

國(guó)債期貨的合約標(biāo)的，是面額100萬(wàn)元人民幣，票面利率為3%的五年期名義標(biāo)準(zhǔn)國(guó)債。這是一種實(shí)際上并不存在的“虛擬債券”，剩余期限四年至七年的國(guó)債都可用于交割，此期限內(nèi)債券不僅供給充分，而且商業(yè)銀行等的債券組合久期，也多在此附近。

這一方式，充分吸取了“327國(guó)債事件”的教訓(xùn)。剩余期限四年至七年的國(guó)債可交割券約1.6萬(wàn)億元左右，而除了銀行和保險(xiǎn)公司投資戶（持有至到期投資）上的國(guó)債無(wú)法拿出來(lái)交易，市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)實(shí)際可參與國(guó)債期貨交割的約有8000億元，此規(guī)模令任何投資者都很難控盤，逼空者缺乏明確的逼空對(duì)象。

國(guó)債期貨的杠桿率最為引人關(guān)注。合約規(guī)定，最低交易保證金為合約面值的2%，且梯度提高保證金，隨著交割月的來(lái)臨逐步提高至4%。雖高達(dá)50倍，但由于國(guó)債市場(chǎng)的波動(dòng)相對(duì)股票市場(chǎng)要小很多，因此該杠桿比例被市場(chǎng)認(rèn)為相對(duì)合理，且這一杠桿水平，低于海外水平。

這一數(shù)字在去年2月份仿真交易開始時(shí)是3%，后機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為造成套保成本過(guò)高，因而中金所對(duì)其下調(diào)。

除保證金限制風(fēng)險(xiǎn)外，中金所在海外同行強(qiáng)烈建議下，對(duì)于投機(jī)賬戶的一般月限倉(cāng)1200手，并在交割月之前梯度降低，在市場(chǎng)發(fā)展的初級(jí)階段可有效提高安全度。

目前，債券交易場(chǎng)所分為銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)，中金所通過(guò)轉(zhuǎn)托管，采取買賣雙方均先劃轉(zhuǎn)至中金所賬戶的方式，來(lái)實(shí)現(xiàn)國(guó)債期貨在兩個(gè)市場(chǎng)內(nèi)的交割和結(jié)算。

當(dāng)前，實(shí)物交割采取集中交割和滾動(dòng)交割并舉。集中交割即到期才能進(jìn)入交割程序，而每天可采取滾動(dòng)交割來(lái)延長(zhǎng)交割期以緩釋賣方集中拿券的風(fēng)險(xiǎn)。廣發(fā)期貨國(guó)債期貨研究員陳穎介紹說(shuō)，若買方于交割前大量從現(xiàn)貨市場(chǎng)內(nèi)買入，令賣方買不到現(xiàn)券，同時(shí)又無(wú)法在期貨市場(chǎng)內(nèi)以較低價(jià)格平倉(cāng)。賣方不得不提高價(jià)格從而買方盈利，這即是逼空。引入滾動(dòng)交割后，在一個(gè)長(zhǎng)的期限內(nèi)，賣方有多次交割的機(jī)會(huì)，逼空的風(fēng)險(xiǎn)大大減小。

銀行有望入市

作為銀行間市場(chǎng)絕對(duì)主力的銀行，如何參與國(guó)債期貨交易，成為該品種上市后流動(dòng)性能否保持充足的關(guān)鍵。

目前部分銀行持觀望態(tài)度，大部分銀行積極參與仿真交易，尤其交易賬戶對(duì)此興趣頗大，也有銀行人士認(rèn)為，若國(guó)債期貨市場(chǎng)初期流動(dòng)性不足，商業(yè)銀行將不敢貿(mào)然參與。

銀行間市場(chǎng)和期貨交易所分屬銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)的不同管轄內(nèi)，長(zhǎng)期沉浸于銀行間市場(chǎng)的商業(yè)銀行，需要通過(guò)在中金所另立國(guó)債期貨賬戶來(lái)進(jìn)行新的嘗試，對(duì)內(nèi)部風(fēng)控亦提出了新的挑戰(zhàn)。此外，未上市的商業(yè)銀行能否參與交易所市場(chǎng)，目前尚無(wú)條例。

根據(jù)現(xiàn)行制度，作為銀行間債券市場(chǎng)主體的銀行需經(jīng)過(guò)銀監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)之后，才能參與金融期貨交易。

銀行未來(lái)以何種方式參與國(guó)債期貨亦不明，實(shí)行分級(jí)結(jié)算制度的中金所，未來(lái)是否會(huì)給予大型商業(yè)銀行以特別結(jié)算會(huì)員資格，或者商業(yè)銀行是否可以通過(guò)收購(gòu)期貨公司間接參與市場(chǎng)，都不確定。

據(jù)悉，中金所正在配合監(jiān)管部門協(xié)調(diào)落實(shí)銀行參與國(guó)債期貨的有關(guān)政策制定。

此前銀行間普遍采取利率互換工具來(lái)緩釋利率風(fēng)險(xiǎn)，即交易雙方以固定利率和浮動(dòng)利率進(jìn)行互換。利率互換是一種場(chǎng)外工具，靠一對(duì)一的交易完成，市場(chǎng)容量有限。

華泰證券研究所年初研究表示，截至2012年11月底，未到期的利率互換合約名義本金累計(jì)余額約為2.82億元，占比銀行間現(xiàn)券市場(chǎng)的11.61%。

利率互換雖不可替代，但靠在場(chǎng)外尋找交易對(duì)手博弈來(lái)進(jìn)行利率互換，無(wú)法承擔(dān)起全市場(chǎng)數(shù)萬(wàn)億元債券的波動(dòng)，而場(chǎng)內(nèi)交易的國(guó)債期貨更為有效。

例如，當(dāng)商業(yè)銀行手中握有往年的高票息債券，當(dāng)債券價(jià)格下行，商業(yè)銀行不得不拋售高票息債券，從而躲過(guò)價(jià)格波動(dòng)；而使用國(guó)債期貨進(jìn)行對(duì)沖交易，同時(shí)可以使商業(yè)銀行通過(guò)做空期貨獲得的收益彌補(bǔ)現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的損失。

原本就活躍在交易所市場(chǎng)的券商、公募基金、期貨公司以及私募對(duì)國(guó)債期貨均躍躍欲試，券商和公募基金等通常先要通過(guò)風(fēng)控程序，制定監(jiān)管措施，因此國(guó)債期貨交易極有可能發(fā)軔于民間私募，其中高頻交易和結(jié)構(gòu)性套利交易等策略都可能得到廣泛應(yīng)用，標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約也可嵌入多種金融產(chǎn)品中進(jìn)行創(chuàng)新。

光大保德信基金固定收益部總監(jiān)陸欣認(rèn)為，國(guó)債期貨的杠桿較高，更適合相對(duì)激進(jìn)的投資者，如以靈活度見長(zhǎng)的券商。

某券商固定收益部執(zhí)行董事亦對(duì)記者表示，隨著投資規(guī)模的擴(kuò)大，套保需求日增，而銀行間市場(chǎng)屬場(chǎng)外交易，遇不確定因素時(shí)，調(diào)倉(cāng)麻煩，而使用國(guó)債期貨可方便調(diào)節(jié)久期，對(duì)此充滿期待。

公募基金如何使用國(guó)債期貨，有待證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步規(guī)定，以面向廣大個(gè)人投資者為主的公募基金，以單邊投機(jī)方式參與的可能性不大，即便采用套保方式，亦可能有所限制。

國(guó)債期貨設(shè)計(jì)初始，曾考慮將散戶置之門外。一位參與合約設(shè)計(jì)的人士透露，個(gè)人投資者參與的適合性，將參照股指期貨的法則。

重啟意義深遠(yuǎn)

國(guó)債期貨在套期保值、防范利率風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面的作用毋庸置疑。

引入國(guó)債期貨，將有效促進(jìn)利率體系的完善，提高債券定價(jià)的有效性和現(xiàn)券市場(chǎng)的流動(dòng)性，是利率市場(chǎng)化進(jìn)程的重要組成部分，對(duì)債券市場(chǎng)深化意義深遠(yuǎn)。

國(guó)泰基金裴曉輝認(rèn)為，以往債券市場(chǎng)僅可單向面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)， 以6月底的市場(chǎng)形勢(shì)為例，即使配超短久期的債券，一月前的收益率不過(guò)百分之四五，但當(dāng)前收益率高達(dá)百分之十幾，虧損面巨大。債券基金若持有至到期，仍可獲得百分之四五的收益，但被迫賣掉，則收益全無(wú)。若在此時(shí)采用國(guó)債期貨工具做空，則可平抑市場(chǎng)波動(dòng)，獲得到期收益率。

國(guó)債期貨可促進(jìn)利率體系的完善。目前的銀行間現(xiàn)貨市場(chǎng)通過(guò)詢價(jià)，進(jìn)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的批發(fā)模式，價(jià)格是離散的，易受交易機(jī)構(gòu)當(dāng)天的流動(dòng)性等影響，人為因素難以排除，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性不足時(shí)，甚至沒有報(bào)價(jià)；而國(guó)債期貨是標(biāo)準(zhǔn)化合約，采取競(jìng)價(jià)交易，交易對(duì)手在場(chǎng)內(nèi)互不相識(shí)，價(jià)格更具普遍性。

光大保德信基金固定收益部總監(jiān)陸欣對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，如某日國(guó)債并未成交，但期貨投資者認(rèn)為預(yù)期收益可能有變化，將直接反映于國(guó)債期貨的價(jià)格變動(dòng)，從側(cè)面更加準(zhǔn)確定位國(guó)債價(jià)格。

銀行間市場(chǎng)由大型國(guó)有銀行和有實(shí)力的股份制銀行把持，債券的定價(jià)和估值較為單一，市場(chǎng)化并不十分充分，大行對(duì)債券價(jià)格以及資金融入和融出，都有一定的控制權(quán)。

銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2011年末，銀行間市場(chǎng)托管債券余額占整個(gè)債券市場(chǎng)的94.66%，其中六大行的報(bào)價(jià)量占比31.71%，全國(guó)性商業(yè)銀行占19.63%。

國(guó)泰基金固定收益部總監(jiān)裴曉輝表示，國(guó)債期貨推出后，銀行間市場(chǎng)之外，在期貨市場(chǎng)也有定價(jià)。如果期現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)偏離，會(huì)有套利者自動(dòng)進(jìn)行修正，平滑兩個(gè)市場(chǎng)，最后國(guó)債期貨市場(chǎng)和國(guó)債現(xiàn)貨的定價(jià)將保持在不穩(wěn)平衡的狀態(tài)。

這即是國(guó)債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，更多投資者加入影響和決定基準(zhǔn)利率的過(guò)程，從而大行將無(wú)法完全控制定價(jià)話語(yǔ)權(quán)，這也意味著利率市場(chǎng)化的雛形初具。

“也不能夸大期貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面的作用，它更像一個(gè)催化劑。”前述參與設(shè)計(jì)國(guó)債期貨合約的人士表示，在利率市場(chǎng)化甚至貨幣政策轉(zhuǎn)型過(guò)程中，利率風(fēng)險(xiǎn)本身越來(lái)越頻繁，甚至在加大，國(guó)債期貨可以管理這種風(fēng)險(xiǎn)，也可推動(dòng)建立更完善的利率基準(zhǔn)，總體是積極正面的。

而套利資金在期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)間游弋，也有效地促進(jìn)了現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。某券商固定收益部執(zhí)行董事表示，國(guó)債期貨交易中關(guān)注現(xiàn)貨，可能對(duì)國(guó)債，甚至信用債等都產(chǎn)生了新的需求，反過(guò)來(lái)，現(xiàn)貨市場(chǎng)越活躍，對(duì)國(guó)債期貨的套保需求也越強(qiáng)烈，是相互促進(jìn)的過(guò)程。

不僅如此，新湖期貨首席宏觀分析師黃對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，國(guó)債期貨重新推出后，原來(lái)不參與期貨市場(chǎng)的銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、固定收益基金等新的金融機(jī)構(gòu)會(huì)進(jìn)入期貨市場(chǎng)，對(duì)期貨市場(chǎng)的發(fā)展而言，既是量的提升，也是質(zhì)的提升。