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荷蘭降級是個滯后指標(biāo)

鄧德瑞諾：路透Breakingviews專欄作家

歐元區(qū)只剩下三個AAA評級的國家了。標(biāo)普將荷蘭從AAA級別降級到AA+，使歐元區(qū)只有德國、芬蘭和盧森堡保持在最優(yōu)狀態(tài)。標(biāo)普下調(diào)荷蘭評級讓人很難反對，但如果把降級視為荷蘭經(jīng)濟的危險信號則是錯誤的。雖然荷蘭自房市泡沫破滅中復(fù)蘇的速度非常緩慢，但該國房價已經(jīng)觸底，負債較低，改革也在進行中。其他歐元區(qū)成員國才是更大的麻煩。

作為相對緊縮的歐元區(qū)成員國中的落后者，荷蘭經(jīng)濟已經(jīng)開始顯示出增長的跡象，三季度GDP增長了0.1%。歐洲委員會預(yù)計荷蘭2014年GDP會增長0.2%。

與大多數(shù)身處困境的歐元區(qū)成員國不同，荷蘭的主要問題不是財政揮霍或過量的經(jīng)常賬目赤字，而是此前荷蘭被稅法和低按揭利率催發(fā)的巨大房地產(chǎn)泡沫。泡沫的破滅引發(fā)了廣泛的去杠桿化舉措，經(jīng)濟衰退擠壓了實際收入，相對較高的通脹使人們的可支配收入縮水，從而損害了消費。

政府的緊縮承諾已經(jīng)進一步抑制了需求。9月，荷蘭提出總額60億歐元的減赤方案，試圖扭轉(zhuǎn)可控但仍在增長的赤字。荷蘭失業(yè)率仍在上升，10月達7%，不過低于歐元區(qū)的平均水平。

荷蘭經(jīng)濟仍遠比歐元區(qū)其他成員國要出色。荷蘭債務(wù)占GDP之比預(yù)計為75%，遠低于歐元區(qū)96%的平均水平。據(jù)荷蘭拉博銀行數(shù)據(jù)，荷蘭二手房房價在三季度出現(xiàn)三年來首次季度性增長。難怪市場感覺標(biāo)普的降級不足為奇。

繼法國降級后，損失另一個AAA王冠對歐元區(qū)來說是個打擊。但和抵抗改革的法國不同，荷蘭在結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)良好，正采取措施醞釀持續(xù)的復(fù)蘇。

《財經(jīng)網(wǎng)》博客

實體經(jīng)濟融資利率上升可能常態(tài)化

張茉楠：國家信息中心經(jīng)濟預(yù)測部世界經(jīng)

濟研究室副研究員

10月以來，銀行間市場利率快速上升，資金面趨緊。銀行間市場七天利率一度升至5%，十年期國債收益率更是創(chuàng)五年新高，短期利率大幅飆升的情形似乎再次重演。

事實證明，中國存量資產(chǎn)和存量流動性并不少，但期限錯配、結(jié)構(gòu)錯配和方向錯配不僅導(dǎo)致資源配置的扭曲，也導(dǎo)致大量不良資產(chǎn)、閑置資產(chǎn)和沉淀資產(chǎn)，這是中國經(jīng)濟最大的風(fēng)險和結(jié)構(gòu)失衡所在。

首先，社會總杠桿化增速過快且分配不均，導(dǎo)致這兩年中國融資杠桿大幅上升，原本不完善的金融體系中隱藏的問題被不斷放大，使得市場風(fēng)險大幅上升。

其次，信貸占融資比重大，銀行參與度過高，風(fēng)險過度集中，融資中信貸比重較大，融資渠道比較單一。債券、股權(quán)等市場不發(fā)達導(dǎo)致銀行參與度過高，融資風(fēng)險與銀行捆綁緊密。風(fēng)險過度集中，一旦某個融資渠道出現(xiàn)問題，將對整個融資體系帶來系統(tǒng)性的金融風(fēng)險和打擊。

再者，金融經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的背離，以及對實體經(jīng)濟的“擠出”在中國表現(xiàn)得更為嚴重。其直接表現(xiàn)是貨幣金融投放大量增加，但資金利用效率大大降低。金融市場將金融資源大量配置到產(chǎn)出效率較低的基礎(chǔ)設(shè)施以及房地產(chǎn)領(lǐng)域。反過來，金融資金并沒有流向?qū)嶓w部門，而是又回流至金融體系內(nèi)。

更深層次的問題是，中國經(jīng)濟可能正處于資產(chǎn)負債表衰退的初期，即債務(wù)緊縮周期。2008年國際金融危機以來，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅(qū)動投資的行業(yè)。這一方面導(dǎo)致所有部門負債率大幅上升，資產(chǎn)負債表明顯惡化；另一方面去杠桿的壓力導(dǎo)致信貸資金趨緊。

從金融傳導(dǎo)的機理看，較高的債務(wù)水平根本無法維持，迫切要求債務(wù)清償，是美國經(jīng)濟學(xué)家費雪提出的“債務(wù)-通縮”理論。該理論揭示經(jīng)濟體在過度負債條件下，遇到外部沖擊后，債務(wù)與緊縮相互作用，產(chǎn)生導(dǎo)致經(jīng)濟循環(huán)下滑的機制。

進一步分析，經(jīng)濟萎縮導(dǎo)致政府和私人部門資產(chǎn)負債表的惡化，主債務(wù)的增加將導(dǎo)致市場違約擔(dān)憂情緒的上漲和融資成本的上升。去杠桿化效應(yīng)將使各部門的資產(chǎn)負債表進一步收縮，貨幣乘數(shù)大幅走低，市場流動性下降導(dǎo)致投資信心不足，資本溢價風(fēng)險放大導(dǎo)致借貸能力下降。

由于風(fēng)險偏好的改變，“現(xiàn)金為王”成為人們更多的選擇。隨著公眾開始儲藏現(xiàn)金，貨幣流通速度下降，造成名義利率下降，但通脹可能下降得更快，因此實際利率上升，加重了借款人的債務(wù)負擔(dān)。

如果認識到，短期利率飆升是因為上一輪“加杠桿”導(dǎo)致債務(wù)率上升和資產(chǎn)負債表惡化，進而出現(xiàn)債務(wù)通縮局面，宏觀政策的重心就不僅僅是通過降息和降準(zhǔn)來降低借貸和融資成本，更重要的是通過改善資產(chǎn)負債表，從源頭上控制杠桿率過快上升勢頭，中國必須著眼于解決債務(wù)依賴型增長的制度成因，而這一過程確實還任重道遠。

《財經(jīng)網(wǎng)》消息

推動住房反向抵押養(yǎng)老保險

【財經(jīng)網(wǎng)綜合報道】日前，中保監(jiān)人身保險監(jiān)管部副主任袁序成透露，中保監(jiān)正會同民政部、全國老年辦積極研究住房反向抵押養(yǎng)老保險，下一步還將同發(fā)改委、財政部、住建部等共同推動此項工作。

順豐無人機快遞試運行

【財經(jīng)網(wǎng)綜合報道】今年9月，順豐速運已在廣東省東莞市進行了無人機測試。順豐速運相關(guān)負責(zé)人12月4日表示，無人機配送可以節(jié)約人工成本、提高配送效率。目前順豐的無人機配送已經(jīng)結(jié)束了測試階段，進入了試運行階段。

由于無人機的操作需要由專業(yè)人員完成，并且對起降場地有一定要求，未來順豐的無人機并不會直接面向客戶，而是進行順豐速運不同網(wǎng)點之間的配送，主要是將貨物送往人力配送較難、較慢的偏遠地區(qū)。

許善達：用于社保的財政支出比重太小

【財經(jīng)網(wǎng)綜合報道】對于目前熱議的房產(chǎn)稅、遺產(chǎn)稅等財產(chǎn)稅問題，國家稅務(wù)總局原副局長許善達一直是反對者。他表示，房產(chǎn)稅應(yīng)納入整個稅制體系來研究，比如應(yīng)把住房市場分為保障性住房、普通住房和商業(yè)性高檔住房三類，并在商業(yè)性高檔住房的消費環(huán)節(jié)收稅。

對于財政支出結(jié)構(gòu)，許善達認為，目前最大的問題是用于經(jīng)營性國有資產(chǎn)的投資比重太大，而用于社保的投入比重太小。

上期本刊高關(guān)注度報道

12月9日-12月15日

1 杜金富：政府資產(chǎn)負債待摸底

2 京滬雙城冷暖

3 試驗改革“撐船過河”

4 地方融資謀變

5 規(guī)范國家權(quán)力的難題

6 陳小魯：反思歷史，拒絕遺忘

7 農(nóng)地“三權(quán)”須分離

8 互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)險與防范

9 改革：綱領(lǐng)鼓舞人心 進程極具挑戰(zhàn)

10 “回歸自我”的胡繩