在整體經(jīng)濟(jì)難以大幅復(fù)蘇，全球經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)不足、波動(dòng)性不大的情況，估值和盈利狀況的相對(duì)比較決定資金在不同類別資產(chǎn)配置的情況，因此很可能為持續(xù)低迷的股市帶來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。

回顧2012年的市場(chǎng)，我們看到在經(jīng)濟(jì)不斷下滑以及利率市場(chǎng)化導(dǎo)致資金抽離等負(fù)面因素的影響下，股指在大部分時(shí)間里表現(xiàn)疲弱，依靠年末的反彈行情取得年度微幅正收益，而以創(chuàng)業(yè)板、中小板為主導(dǎo)的小股票跌幅較大。從風(fēng)格指數(shù)來(lái)看，金融明顯跑贏其他風(fēng)格指數(shù)，連續(xù)兩年處于整個(gè)市場(chǎng)前列，成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)已經(jīng)兩年跑輸，周期風(fēng)格指數(shù)在去年取得糟糕的業(yè)績(jī)后，今年反彈較為明顯。

從歷史上來(lái)看，市場(chǎng)指數(shù)的走勢(shì)方向和估值、盈利均有相關(guān)性，并且估值和盈利普遍呈現(xiàn)同向變動(dòng)的趨勢(shì)，也就是企業(yè)盈利變好，市場(chǎng)給予的估值也會(huì)更高，往往導(dǎo)致股指呈現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)。2010年之后上市公司盈利和估值都出現(xiàn)了下滑，2011年估值下移是熊市第一波，2012年盈利預(yù)測(cè)下移則是第二波，屬于戴維斯雙殺。以銀行為代表的金融行業(yè)同樣經(jīng)歷了2010-2011年連續(xù)的估值下修，但銀行的盈利能力保持強(qiáng)勁，ROE持續(xù)保持在20%附近，而銀行板塊的估值見底早于大盤。由于盈利能力強(qiáng)勁穩(wěn)定，估值見底較早，銀行的超額收益從2011年初見底以后就強(qiáng)勁復(fù)蘇，并且在2012年年末成為市場(chǎng)反彈的先鋒與主力。

過(guò)去兩年市場(chǎng)估值與盈利的同步下降主要源自于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的減速，在新的一年內(nèi)我們有望看到市場(chǎng)的轉(zhuǎn)機(jī)。從宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)看，歐債危機(jī)的決定性時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，美國(guó)財(cái)政懸崖的風(fēng)險(xiǎn)有限，世界經(jīng)濟(jì)大環(huán)境穩(wěn)步趨好。盡管2011年以來(lái)經(jīng)濟(jì)增速不斷下臺(tái)階，但本次經(jīng)濟(jì)增速下滑是沒有失業(yè)的下滑，再加上人口結(jié)構(gòu)上2015年之前都是婚慶的高峰期，購(gòu)房、購(gòu)車的剛性需求較為旺盛，消費(fèi)需求強(qiáng)勁。來(lái)自居民端的需求也形成了企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存的驅(qū)動(dòng)力，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資在銷量的帶動(dòng)下出現(xiàn)了顯著回升。從經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行態(tài)勢(shì)判斷，2013年經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)回升是大概率事件。

從企業(yè)盈利來(lái)看，制造業(yè)投資盡管不斷下滑，但增速依然在23%左右，對(duì)2013年產(chǎn)出供給帶來(lái)壓力，但相比2012年會(huì)有所好轉(zhuǎn)，并且預(yù)計(jì)明年庫(kù)存水平比今年低，那么如果明年GDP依然能相對(duì)今年維持，則明年的整體供需關(guān)系將好于今年，帶動(dòng)上市公司盈利能力有所恢復(fù)。

從資產(chǎn)比較方面來(lái)看，股票資產(chǎn)相對(duì)低估。盡管有諸如包括國(guó)企代理權(quán)制度問(wèn)題、利率水平較高、分紅率低等問(wèn)題，但畢竟在當(dāng)今的中國(guó)成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)還是優(yōu)于其它國(guó)家。因此，就算中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速僅為與其它國(guó)家類似的2-3%水平，目前A股的估值水平已經(jīng)較為合理，甚至低估。在很多領(lǐng)域，二級(jí)市場(chǎng)的估值已經(jīng)低于一級(jí)市場(chǎng)，投資者普遍擔(dān)心的產(chǎn)業(yè)資本減持對(duì)市場(chǎng)的影響相當(dāng)有限。

2013年將是變革的一年，這些變革來(lái)自于新的領(lǐng)導(dǎo)人轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的一系列改革措施，受益于比較優(yōu)勢(shì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然會(huì)是全球經(jīng)濟(jì)中少有的亮點(diǎn)。同時(shí)，變革還來(lái)自資本市場(chǎng)自身變化帶來(lái)的盈利及估值模式的沖擊。在整體經(jīng)濟(jì)難以大幅復(fù)蘇，全球經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)不足、波動(dòng)性不大的情況，估值和盈利狀況的相對(duì)比較決定資金在不同類別資產(chǎn)配置的情況，因此很可能為持續(xù)低迷的股市帶來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。改革依然是最大的主題，更加注重城市功能、效率提升的新型城鎮(zhèn)化帶來(lái)諸如安防、智能管理、公共設(shè)施的投資機(jī)會(huì)；看好為大眾消費(fèi)時(shí)代做好準(zhǔn)備的公司，它們?cè)谏藤Q(mào)流通、現(xiàn)代服務(wù)、食品飲料、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、家用電器、醫(yī)藥和金融等領(lǐng)域有良好的投資機(jī)會(huì)；另外也看好那些為技術(shù)進(jìn)步、集約發(fā)展做好準(zhǔn)備的公司，包括一些裝備制造企業(yè)、高精密制造企業(yè)。

（作者系摩根士丹利華鑫基金投資部總監(jiān)）</