去年12月到今年1月，銀行股引領(lǐng)市場大漲，上演難得的大象起舞。我們試圖通過此文，和大家分享一下銀行投資的兩類邏輯。

我們一直說銀行的投資建議是個基于宏觀或策略的投資，原因在于銀行取得超額收益的階段是由宏觀周期所決定，且取得超額收益的周期一般有2到3個季度。在過往的幾個周期中，我們可以發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)是個后周期行業(yè)，一般自貨幣緊縮階段開始的半年到一年，銀行會有超額收益，這在投資時鐘上也得到了驗(yàn)證。但除了銀行的盈利周期外，我們還觀察到在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的早期和中期，銀行會發(fā)生脈沖式的突擊行情，但這類行情的出現(xiàn)需要“天時、地利、人和”。我們認(rèn)為去年12月發(fā)動的銀行業(yè)的行情，就屬于后者。

第一種情況：典型性銀行行情

我們先來說第一種銀行取得超額收益的情況——后周期周期性。銀行利潤構(gòu)成的3要素是生息資產(chǎn)增速、凈息差和不良貸款撥備。生息資產(chǎn)增速受整體貨幣增速的制約，一般在12%～20%內(nèi)波動，個別銀行（特別是小銀行）的波幅在20%～30%，但在收縮周期和擴(kuò)張周期，變化在10%以內(nèi)。而在收縮周期和擴(kuò)張周期，銀行凈息差的波幅能達(dá)到30%。而我們觀察到銀行業(yè)的信用成本，波幅也只有10%左右。所以在3項要素中，對銀行利潤增速起決定性作用的是凈息差。

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，寬松的貨幣政策導(dǎo)致貨幣增速提高，但資金成本也開始下降，信用成本往往還有所惡化，整體銀行凈利潤增速較低，行業(yè)表現(xiàn)往往弱于市場，比如2009年。

在經(jīng)濟(jì)自復(fù)蘇邁向過熱的過程中，生息資產(chǎn)增速放緩，凈息差逐漸抬升，信用成本改善，銀行利潤增速開始提升；但同期中游行業(yè)和上游行業(yè)的利潤表現(xiàn)往往更加出彩，行業(yè)表現(xiàn)平平同步市場。

在經(jīng)濟(jì)過熱進(jìn)入貨幣緊縮階段，生息資產(chǎn)增速進(jìn)一步降低，但資金成本的上升帶動行業(yè)凈息差快速擴(kuò)張，信用成本保持穩(wěn)定。這個階段其他行業(yè)的利潤增速開始下降，財務(wù)成本上升，但銀行的利潤增速開始加速，行業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)于市場，比如2011年。

再往后的一年內(nèi)，如果經(jīng)濟(jì)自衰退轉(zhuǎn)入復(fù)蘇，則再次進(jìn)入第一階段；如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，銀行凈息差停止上行，同時資產(chǎn)質(zhì)量壓力顯現(xiàn)，信用成本抬升。兩種情況都會導(dǎo)致銀行失去超額收益，這是我們2012年初建議將銀行從超配降低至低配的原因。

從這樣一個循環(huán)來看，銀行業(yè)利潤驅(qū)動的超額收益一般體現(xiàn)在后周期階段。但也有個別例外現(xiàn)象，比如在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，個別銀行生息資產(chǎn)增速上升幅度高于凈息差的降幅，該行就會獲得較高的利潤增速，比如2009年的興業(yè)銀行、寧波銀行和南京銀行。從目前來看，2012年起，民生銀行、興業(yè)銀行都用表外業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張生息資產(chǎn)規(guī)模，平安銀行2013年也會跟進(jìn)，這是我GcIBG6sOX/SXtY05jj/uRQ==們在周期復(fù)蘇階段建議持有這3家銀行的原因。

第二種情況：非典行情

我們再來說說第二種情況，脈沖式的銀行行情?；仡?010年10月，銀行在兩周內(nèi)大漲20%～30%。我們回顧當(dāng)時國內(nèi)外市場的情況：

國際：8月，伯南克表示將在11月推出QE2，自此全球風(fēng)險偏好大幅提升，道指自8月下旬一直上漲至11月上旬。同時資金大幅流入新興市場國家，港幣自8月末的7.78HK$：1USD升值到11月初的7.75HK$：1USD，對應(yīng)的恒指8月末至11月初上漲20%，各新興市場股指均大幅上漲。

國內(nèi)：7月的北戴河會議上，中央做出了刺激經(jīng)濟(jì)的決定，貨幣略作寬松。此后經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇至次年5月。相應(yīng)A股市場在經(jīng)歷了8月、9月的觀察后，以銀行、地產(chǎn)帶動指數(shù)報復(fù)性的快速攀升，在3周內(nèi)補(bǔ)上了落后恒指的漲幅。

11月初FOMC公布了QE2后，風(fēng)險偏好反而開始下降，資金回流；各指數(shù)回落。國內(nèi)則由于10月CPI超預(yù)期的上升和房價上漲壓力，進(jìn)入了房地產(chǎn)調(diào)控和貨幣緊縮周期。行情嘎然而止，轉(zhuǎn)而快速下跌。

我們從2010年10月的這次行情中，抽取了一些要素：海外風(fēng)險偏好快速上升的階段，資金流入新興市場，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇階段。雖然10月銀行大幅上漲，但當(dāng)年銀行的凈利潤表現(xiàn)平平。去年12月我們觀察到了類似的內(nèi)外部環(huán)境。

國際：2012年9月中旬FED推出QE3，由于扭曲操作的到期，市場普遍存在12月FED給QE3加碼的預(yù)期；9月起，日本的安倍高調(diào)提出“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，采用激進(jìn)的量寬政策，日元計劃大幅貶值。同時對美國2013年起進(jìn)入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期漸趨一致，風(fēng)險偏好的抬升帶動了股債切換，資金開始流向各新興市場。

國內(nèi)：經(jīng)濟(jì)自2012年9月見底復(fù)蘇，國內(nèi)流動性由于結(jié)匯的增加迅速改善，助推了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

這些要素和2010年10月的情況如出一轍，且人民幣匯率和中長期國債收益率自9月初就開始上行。從策略的角度而言，2012年12月份A股的上漲，可能只是對其他各市場的一次補(bǔ)漲。但為什么在2010年10月的行情和2012年12月的行情中，市場選擇了銀行和地產(chǎn)作為領(lǐng)漲行業(yè)？竊以為對當(dāng)時進(jìn)入的海外投資者而言，有明顯的匯率套利、利率套利特征，投資周期段，選擇的標(biāo)的往往集中在估值低、ROE高或分紅率高的銀行、保險、券商這樣的大金融和大地產(chǎn)這些帶動指數(shù)的大行業(yè)。

結(jié)合上述分析，近期我們觀察到黃金價格的下跌、日元匯率跌破100日元/美元，新一輪基于日元貶值的套利交易隱露端倪。我們或可在未來兩到三個月的市場走勢中，檢驗(yàn)“非典型性”銀行股行情的邏輯。