傳統(tǒng)貨幣政策執(zhí)行的拇指法則

我國(guó)的貨幣政策多是通過(guò)控制數(shù)量來(lái)實(shí)現(xiàn)，這是市場(chǎng)關(guān)注外匯占款的主要原因，一直以來(lái)外匯占款在我國(guó)是基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，流動(dòng)性的源頭。

外匯占款廣義上是指全部金融機(jī)構(gòu)外幣兌換本幣的總量。狹義上主要指央行購(gòu)買(mǎi)外匯投放的相應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣總額。截止11 月末，央行資產(chǎn)負(fù)債表里面有23.5 萬(wàn)億的外匯，其他存款性銀行只有2.97萬(wàn)億。

存量基礎(chǔ)貨幣基本上都可以解釋為由央行購(gòu)買(mǎi)外匯形成。截止2012 年11 月，央行儲(chǔ)備貨幣（也就是基礎(chǔ)貨幣）的余額是23.5 萬(wàn)億，占總負(fù)債的81%。資產(chǎn)中外匯資產(chǎn)約為23.5 萬(wàn)億，占總資產(chǎn)的81.1%?；A(chǔ)貨幣與外匯資產(chǎn)差額只有305億元。

2012 之前我國(guó)外匯占款一直較高。很顯然，外匯占款增加主要是因?yàn)橥鈪R增加。我們國(guó)家高儲(chǔ)蓄率、低效率的金融體制導(dǎo)致持續(xù)雙順差，是外匯不斷增加的主要原因。外匯大規(guī)模進(jìn)入中國(guó)的渠道主要是外貿(mào)順差和FDI，分別記在國(guó)際收支平衡表里的經(jīng)常項(xiàng)目下和資本金融項(xiàng)目下，高儲(chǔ)蓄率往往對(duì)應(yīng)較高的經(jīng)常項(xiàng)目順差，而金融抑制不能有效把國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)外投資，反而吸引外資（國(guó)外的儲(chǔ)蓄）在很多地方是重點(diǎn)考核項(xiàng)目，造成資本與金融項(xiàng)目順差。

2008 年之前外匯管制要求所有外匯強(qiáng)制結(jié)算，基本上全部外匯都會(huì)進(jìn)入央行，形成外匯占款。2008 年之后盡管取消了強(qiáng)制結(jié)匯，但私人部門(mén)持匯意愿較弱，大部分外匯也都流向了央行，形成外匯占款。

外匯占款增加較多，央行通常利用央票和正回購(gòu)對(duì)沖過(guò)量被動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣。但往往只能對(duì)沖很小的比例。為了防止大量的基礎(chǔ)貨幣投放推高貨幣供應(yīng)，彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣對(duì)沖不足，需要不斷降低貨幣乘數(shù)，也就是要不斷上調(diào)存款準(zhǔn)備金率?？梢钥吹剑畮啄陙?lái)法定存款準(zhǔn)備金率的中樞一直在提高。

因此可以總結(jié)我國(guó)傳統(tǒng)貨幣政策執(zhí)行的拇指法則：確定了合意的貨幣供應(yīng)目標(biāo)，央行根據(jù)外匯占款的量，做適當(dāng)對(duì)沖后。再調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)。

外匯占款減少促貨幣政策執(zhí)行變化

2011 年下半年到2012 年，外匯占款不時(shí)凈減少。我們認(rèn)為外匯占款的減少是結(jié)構(gòu)性的，其背后邏輯是：（1）全球經(jīng)濟(jì)再平衡，中國(guó)雙順差減少；（2）人民幣匯率恢復(fù)性升值基本到頂，私人部門(mén)持匯比例會(huì)越來(lái)越高。

金融危機(jī)之前的21 世紀(jì)初，全球化帶來(lái)了產(chǎn)業(yè)鏈的世界范圍布局，各國(guó)由于資源稟賦和比較優(yōu)勢(shì)的差異形成了一個(gè)固化的增長(zhǎng)模式。金融發(fā)達(dá)的歐美國(guó)家依靠提高杠桿促進(jìn)消費(fèi)，出口需求帶動(dòng)下，中國(guó)等勞動(dòng)力便宜的國(guó)家在制造業(yè)帶動(dòng)下快速增長(zhǎng)，資源型國(guó)家則享受初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格的高彈性。長(zhǎng)時(shí)間的繁榮使得全球經(jīng)濟(jì)的失衡變得嚴(yán)重：

· 歐美國(guó)家政府與居民部門(mén)杠桿與償付能力不匹配

· 勞動(dòng)力便宜的生產(chǎn)型國(guó)家內(nèi)需不足，產(chǎn)能過(guò)剩

· 資源型國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一（亞荷蘭?。?/p>

危機(jī)之后，全球的需求引擎失速并面臨長(zhǎng)時(shí)間調(diào)整，單個(gè)國(guó)家的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題暴露。歐美國(guó)家欲重塑競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大外需；中國(guó)等制造業(yè)國(guó)家欲擺脫對(duì)出口的依賴(lài)，鼓勵(lì)消費(fèi)，擴(kuò)大內(nèi)需。總之傳統(tǒng)消費(fèi)型國(guó)家希望降低逆差，生產(chǎn)型國(guó)家希望降低順差。

對(duì)中國(guó)而言，危機(jī)之后暴露的是產(chǎn)能過(guò)剩和內(nèi)需不足，“四萬(wàn)億”又加劇了這一矛盾。最近的政策傾向于輕外需，重內(nèi)需；輕出口重進(jìn)口；放寬資本流出的管制，外匯凈流入將持續(xù)在較低的水平。

放開(kāi)強(qiáng)制結(jié)售匯后，外匯占款受結(jié)售匯行為影響也越來(lái)越大，通常在人民幣有升值預(yù)期時(shí)，私人部門(mén)傾向于持有人民幣資產(chǎn)，減少外匯資產(chǎn)或者減少人民幣負(fù)債，增加外匯負(fù)債，0zlbG/NHBveqotQjSZOPeA==從而收匯結(jié)匯率提高，付匯售匯率下降，外匯占款增加。人民幣貶值預(yù)期時(shí)，則收匯結(jié)匯率下降，付匯售匯率上升，外匯占款減少。

人民幣匯率自從匯改以來(lái)已經(jīng)累計(jì)升值32%，按照當(dāng)時(shí)很多人的測(cè)算，目前的匯率水平已經(jīng)接近均衡匯率，人民幣匯率趨勢(shì)性的升值空間已經(jīng)很小，私人部門(mén)的持匯比例會(huì)越來(lái)越高，這一點(diǎn)看也不支持外匯占款再有高增長(zhǎng)。

外匯占款的減少令央行貨幣政策的操作方式逆轉(zhuǎn)。外匯占款在央行減少的量就等于邊際上投放的基礎(chǔ)貨幣減少。技術(shù)上央行可以用應(yīng)對(duì)外匯占款增加相對(duì)的策略應(yīng)對(duì)外匯占款減少。

央行需要確保人民幣值穩(wěn)定。幣值穩(wěn)定包含兩層意思既不能通縮也不能通脹。有外匯占款流出央行，流入銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，可能導(dǎo)致通脹需要對(duì)沖和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。反過(guò)來(lái)外匯占款不斷減少，有可能貨幣供應(yīng)不足。央行可以注入流動(dòng)性，減少央票和正回購(gòu)發(fā)行，增加逆回購(gòu)，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率確保合意的貨幣供應(yīng)。2012 年央行基本就是按照這個(gè)思路來(lái)進(jìn)行貨幣政策操作。

貨幣政策工具轉(zhuǎn)型：向價(jià)格型過(guò)渡

外匯占款作為貨幣投放渠道，既被動(dòng)又不穩(wěn)定。如今外匯占款減少，央行仍然困于“基礎(chǔ)貨幣+存款準(zhǔn)備金率”的模式，只不過(guò)逆回購(gòu)充當(dāng)原來(lái)外匯占款的角色，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率變?yōu)橄抡{(diào)存款準(zhǔn)備金率。當(dāng)前沒(méi)有了對(duì)沖外匯占款的壓力，央行開(kāi)始完善價(jià)格型工具體系。

以前央行不太使用價(jià)格型工具的主要考量是利率對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響非常有限。傳統(tǒng)上下面的邏輯被普遍認(rèn)同：中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)脫胎于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，社會(huì)融資以信貸為主，利率對(duì)國(guó)有企業(yè)信貸需求影響不大，利率對(duì)國(guó)有金融機(jī)構(gòu)信貸供給影響也不大。也就是說(shuō)價(jià)格型貨幣政策工具的傳導(dǎo)機(jī)制缺失。

但是經(jīng)過(guò)了這么多年的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，特別是最近兩年，中小企業(yè)信貸占比已經(jīng)在60%左右的水平，直接融資發(fā)展越來(lái)越快， 國(guó)有非金融企業(yè)和商業(yè)銀行的治理結(jié)構(gòu)改善也有進(jìn)展，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)利率的敏感程度已經(jīng)非常顯著。

成熟國(guó)家的央行都是用價(jià)格工具控制貨幣供應(yīng)，外匯占款作為貨幣投放的渠道是不得已而為之。央行沒(méi)有義務(wù)吸收外幣。只是因?yàn)橹袊?guó)央行要確保匯率穩(wěn)定，不得不干預(yù)外匯市場(chǎng)，副作用是基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放。

FED和ECB控制貨幣供應(yīng)主要通過(guò)控制關(guān)鍵利率。利率低，信貸需求增加，自然貨幣供應(yīng)增加。FED的貨幣政策工具主要是透過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作控制聯(lián)邦基金利率，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)公布在一定時(shí)間段的目標(biāo)聯(lián)邦基金利率。另外FED還提供三種貼現(xiàn)窗口，Primary Credit、Secondary Credit和SeasonalCredit.第一種提供給成熟的存款性金融機(jī)構(gòu)，利率比聯(lián)邦基金利率高，期限通常是隔夜；第二種提供給沒(méi)有資格得到第一種形式貸款的存款性金融機(jī)構(gòu)，利率更高一點(diǎn)，期限通常是隔夜；第三種主要提供不符合第一種形式貼現(xiàn)的小銀行，通常位于農(nóng)村或者旅游區(qū)，利率根據(jù)市場(chǎng)浮動(dòng)，期限可以更長(zhǎng)。通常講的美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口的利率是指第一種形式的貼現(xiàn)利率。目前Fed Funds Target 是0-0.25%；Primary Credit Discount Rate 是0.75%；Secondary Credit Discount Rate 是 1.25%；Seasonal Credit Discount Rate是 0.20%。美聯(lián)儲(chǔ)承諾維持在低利率水平至2015年中期。

ECB的貨幣政策工具主要控制3個(gè)利率，分別稱(chēng)為：Main refinancing operations（fixed rate）；Marginal lending facility；Deposit facility ；ECB在公布利率調(diào)整的時(shí)候一般會(huì)同時(shí)公布這3 個(gè)利率。Main refinancing operations 是一個(gè)1周逆回購(gòu)；Marginal lending facility 是指隔夜的逆回購(gòu)，為銀行提供流動(dòng)性。Deposit facility是一個(gè)隔夜的正回購(gòu)，吸收銀行的流動(dòng)性。通常我們說(shuō)的ECB 加息還是降息，指的是Main refinancingoperations （fixed rate）；三種關(guān)鍵利率目前分別為1.50%，0.75%和0.00%。

中國(guó)人民銀行去年發(fā)布《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，提出完善市場(chǎng)化的間接調(diào)控機(jī)制，逐步增強(qiáng)利率、匯率等價(jià)格杠桿的作用，推進(jìn)貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向以?xún)r(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型。完善公開(kāi)市場(chǎng)操作目標(biāo)體系、工具組合和操作方式，增強(qiáng)公開(kāi)市場(chǎng)操作引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率的能力。央行貨幣政策執(zhí)行向價(jià)格型轉(zhuǎn)型有三個(gè)基礎(chǔ)，目前都有一些進(jìn)展。

（1）減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，接受更大匯率的彈性。2012 年人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由千分之五擴(kuò)大至百分之一。國(guó)內(nèi)人民幣匯率的表現(xiàn)基本與離岸人民幣匯率（沒(méi)有干預(yù)的市場(chǎng)）趨勢(shì)一致。

（2）存貸款利率市場(chǎng)化。中國(guó)人民銀行在《2002 年中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中公布了中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的總體思路：先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長(zhǎng)期、大額，后短期、小額。2012 年開(kāi)始央行允許存款利率上浮至1.1 倍，下調(diào)貸款利率浮動(dòng)下限至0.7 倍。

（3）新的利率錨。存貸款利率終究會(huì)市場(chǎng)化，而且已經(jīng)邁出了第一步。未來(lái)央行要通過(guò)新的利率錨間接影響商業(yè)銀行存貸款利率。以前央行流動(dòng)性吞吐主要通過(guò)每周二、周四的例行公開(kāi)市場(chǎng)操作，對(duì)銀行間的流動(dòng)性干預(yù)有限。

2013 年1 月央行推出SLO 工具，希望加強(qiáng)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的干預(yù)，把短期利率穩(wěn)定在某個(gè)區(qū)間。通常的貨幣政策工具是短期逆回購(gòu)，利率錨是短期逆回購(gòu)利率。通過(guò)影響銀行的流動(dòng)性，間接影響資產(chǎn)價(jià)格和社會(huì)融資利率。

貨幣政策變中求進(jìn)

未來(lái)央行不必疲于應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表被動(dòng)膨脹，轉(zhuǎn)而關(guān)注資金價(jià)格變化。2013 年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇溫和，貨幣政策以穩(wěn)為主，預(yù)計(jì)不會(huì)有大動(dòng)作，但會(huì)微調(diào)：

（1）數(shù)量型貨幣政策趨于消極。公開(kāi)市場(chǎng)操作上央行從關(guān)注基礎(chǔ)貨幣投放轉(zhuǎn)向關(guān)注利率水平，政策工具將趨于短期化（不改變央行資產(chǎn)負(fù)債表）。存款準(zhǔn)備金率今年調(diào)整概率不大，原因是基礎(chǔ)貨幣存量仍然穩(wěn)定，即使略有下降，但貨幣供應(yīng)目標(biāo)也下降，沒(méi)必要調(diào)整貨幣乘數(shù)。

（2）短期逆回購(gòu)利率下半年趨于上升。成熟國(guó)家的央行多會(huì)控制一個(gè)短期逆回購(gòu)利率。控制利率水平的同時(shí)，逆回購(gòu)很快到期不致于直接影響貨幣供應(yīng)。SLO 使央行對(duì)貨幣市場(chǎng)利率有了更大控制力，短期逆回購(gòu)利率可能成為新的利率錨。今年經(jīng)濟(jì)小復(fù)蘇，上半年通脹溫和，短期逆回購(gòu)利率以穩(wěn)為主。下半年通脹上升幅度較大，預(yù)計(jì)短期逆回購(gòu)利率趨于上行。

（3）利率市場(chǎng)化替代基準(zhǔn)利率調(diào)整。今年通脹總體溫和，不致令央行大動(dòng)作反通脹。最有可能上調(diào)存款利率浮動(dòng)上限，但不調(diào)整基準(zhǔn)利率。給市場(chǎng)自主“加息”的機(jī)會(huì)，保護(hù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性。