【摘 要】 隨著我國社會的不斷發(fā)展和進(jìn)步，科技創(chuàng)新愈受關(guān)注，高新技術(shù)企業(yè)作為我國社會經(jīng)濟活動的重要組成部分，已經(jīng)成為最有發(fā)展?jié)摿Φ闹攸c行業(yè)。為了確保我國股權(quán)激勵機制的效應(yīng)得到最大程度的發(fā)揮，文章針對我國企業(yè)發(fā)展實際，以高新技術(shù)企業(yè)為對象，研究上市公司高管股權(quán)激勵對企業(yè)價值的影響，通過實證分析，得出我國高新技術(shù)企業(yè)高管股權(quán)激勵對企業(yè)價值有正向影響關(guān)系的結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)激勵； 企業(yè)價值； 高新技術(shù)企業(yè)

一、引言

為了滿足我國社會日益增長的各項需求，我國對自主創(chuàng)新的重視程度不斷加深，高新技術(shù)企業(yè)也逐步受到密切關(guān)注。那么，這些高新技術(shù)上市公司中，實施股權(quán)激勵與企業(yè)價值有何關(guān)系？股權(quán)激勵作為一種高管長期激勵機制，通過不同方式讓公司高級管理者擁有一定比例的公司股票或股權(quán)，將高層管理人員的個人利益與公司利益捆綁起來，形成利益共同體，旨在激發(fā)高管通過努力工作增加自己的財富，從而達(dá)到提升公司價值的最終目的。

高管股權(quán)激勵的存在有著較長的歷史，早在20世紀(jì)50年代，股權(quán)激勵作為企業(yè)經(jīng)營活動中對企業(yè)管理者和員工的長期薪酬激勵制度產(chǎn)生于美國。在發(fā)達(dá)國家，股權(quán)激勵是激勵上市公司高管的主要手段，在公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的狀況下，通過股權(quán)激勵的實施，實現(xiàn)公司委托人與代理人目標(biāo)一致，促進(jìn)公司的長期發(fā)展，較好地解決委托—代理關(guān)系，已成為廣泛關(guān)注的議題。由于中國證券市場起步較晚，并且長期以來的歷史原因沒有實現(xiàn)真正意義上的全流通，這就為高管股權(quán)激勵的實施制造了障礙，使其沒有發(fā)揮出應(yīng)有的效果。因此，在現(xiàn)階段我國資本市場還不夠成熟的狀況下，高新技術(shù)企業(yè)如何發(fā)揮股權(quán)激勵效應(yīng)，還需要進(jìn)行不斷的探討和檢驗。

二、研究綜述

（一）國外研究現(xiàn)狀

對高級管理層的激勵可以采用多種方式和手段，主要包括薪酬激勵與股權(quán)激勵。股權(quán)激勵與公司績效之間的關(guān)系是西方金融理論的研究重點和熱點。國外學(xué)者就高管股權(quán)激勵對企業(yè)價值的影響程度進(jìn)行了大量的實證分析，主要通過股權(quán)激勵機制影響公司經(jīng)營績效方面進(jìn)行實證，大部分學(xué)者均認(rèn)為股權(quán)激勵是一種有效的長期激勵方法，也有少量學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵效果不明顯，管理層股權(quán)激勵與企業(yè)價值不相關(guān)。Jensen和Murphy（1987）運用代理成本理論對管理層持股比例與公司績效的相關(guān)性進(jìn)行了研究，認(rèn)為盡管高管股權(quán)激勵可提供優(yōu)于其他報酬方案的激勵，但實際管理人員并不能得到足夠有效的激勵。Demsetz通過研究得出高管股權(quán)激勵與企業(yè)價值之間是無關(guān)的。Bebchuk Freid，Walker認(rèn)為高管有影響自己薪酬的能力，高管利用手中的權(quán)力獲得高于合理水平的報酬，這些超常的報酬就是高管權(quán)力的租金，也就是說高管持股無法達(dá)到激勵效果。

還有一部分國外學(xué)者認(rèn)為高管股權(quán)激勵與企業(yè)價值是相關(guān)的。Jensen和Meckling根據(jù)利益一致原則，認(rèn)為高管股權(quán)激勵能夠有效降低代理成本，即企業(yè)價值隨著管理人員持股的增加而增加；Morck、shieirer和vishny（1985）根據(jù)“利益趨同”和“戰(zhàn)壕挖掘”的理論，提出高管持股可能在某一區(qū)間內(nèi)有效，董事股權(quán)上升時帶動托賓Q的初始成長，反映了董事股權(quán)提高帶來的刺激效應(yīng)。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

我國國內(nèi)對高管持股激勵效應(yīng)的研究相對于國外來說時間較短，由于我國資本市場發(fā)展還不夠成熟，有一定的限制，我國對此問題的研究方法和模型也較為單一，主要關(guān)注于高管激勵與企業(yè)價值是否相關(guān)上。袁國良、王懷芳和劉明（2000）研究認(rèn)為，上市公司高管持股比例和公司績效微弱相關(guān)或者基本不相關(guān)。即使是非國家控股上市公司，高管持股比例與公司經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性也非常低。魏剛（2000）通過對1998年所有上市公司研究表明，經(jīng)營管理者的年度薪酬與上市公司的經(jīng)營業(yè)績并不存在顯著正相關(guān)，而且與企業(yè)業(yè)績之間也不存在區(qū)間效應(yīng)。胡銘（2003）指出高管持股比例與企業(yè)價值不顯著，認(rèn)為高管持股作為一種福利制度，持股比例偏低，加之舊觀念的影響，不能產(chǎn)生有效的激勵作用。

但是在近期的研究中，越來越多的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵與企業(yè)價值有關(guān)。劉國亮、王加勝（2000）認(rèn)為經(jīng)營業(yè)績與高管所持有的股權(quán)大小正相關(guān)。吳淑琨（2004）通過OLS法分析得出董事長與總經(jīng)理的股權(quán)激勵是有效的，同時，持股董事的比例與公司經(jīng)營績效正相關(guān)。張宗益、宋增基認(rèn)為企業(yè)價值與管理層持股比例呈“倒U”型變動。

三、研究設(shè)計

（一）模型及變量選取

影響企業(yè)價值的因素有很多，而且高管股權(quán)激勵對企業(yè)價值的影響可以從多個方面來體現(xiàn)，因而符合多元回歸的研究特點。到目前為止，國內(nèi)外文獻(xiàn)就高管股權(quán)激勵對企業(yè)價值關(guān)系的研究大多是對樣本進(jìn)行回歸分析，鑒于之前學(xué)者的研究成果，本文采取多元線性回歸模型來研究：

ROE=a0+a1GGB+a2DEBT+a3SIZE+a4JZD+？著

由于研究的是高管股權(quán)激勵的影響，所以選取高層管理人員持股比例（GGB）作為研究的自變量，同時選取企業(yè)利潤指標(biāo)作為研究的因變量，企業(yè)利潤指標(biāo)用凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量，反映企業(yè)過去期間的經(jīng)營業(yè)績，從本質(zhì)上體現(xiàn)了企業(yè)的歷史價值，其綜合能力很強，也是我國使用最廣泛的業(yè)績指標(biāo)。而托賓Q值是一項資產(chǎn)的市場價值與其重置價值之比，它也可以用來衡量一項資產(chǎn)的市場價值是否被高估或低估，是否具有較好的增長空間，但由于資本市場發(fā)展的不完善，托賓Q理論在我國的應(yīng)用還存在很多壁壘，缺乏適用性，所以在此先不把托賓Q作為企業(yè)價值變量。

除了因變量和自變量之外，本文為了防止忽略控制變量導(dǎo)致實證檢驗結(jié)果出現(xiàn)較大的偏差，參考國外的一些文獻(xiàn)，選擇了資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）、公司規(guī)模（SIZE）和股權(quán)集中度（JZD）作為本文的控制變量，公司規(guī)模選取總資產(chǎn)的自然對數(shù)，股權(quán)集中度用第一大股東持股比例代替。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文研究我國高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)激勵對企業(yè)價值的影響程度，選取了同花順公告信息中截至2012年12月31日實施股權(quán)激勵的37家高新技術(shù)企業(yè)2009—2011年的數(shù)據(jù)作為樣本，業(yè)績變量、股權(quán)結(jié)構(gòu)比例等計算數(shù)據(jù)來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫。為了確保研究樣本的準(zhǔn)確性和合理性，將數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)樣本和被ST的企業(yè)樣本刨除，最終獲得60個有效樣本。數(shù)據(jù)處理由spss18分析完成。

四、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計分析（表1）

從表1可以看出，高管持股比例最大值為64.0939%，最小值為0.0002%，均值為21.3543%，說明高管持股比例適中，但由于最大值和最小值相差巨大，反映出現(xiàn)階段高新技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革還存在問題。總之，從分析結(jié)果上看，各個高新技術(shù)企業(yè)高管持股比例有較大的不同，比較具有代表性。股權(quán)集中度的最小值為8.5，最大值為63，其分布狀況與高管持股比例較為相近，樣本差距較大，說明高新技術(shù)上市公司中第一大股東的持股比例存在明顯差距。從公司規(guī)模上看，最大值、最小值以及均值差異較小，說明企業(yè)規(guī)模大小相當(dāng)，可以排除由于規(guī)模效應(yīng)對分析結(jié)果造成的影響。資產(chǎn)負(fù)債率既反映企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的大小，又反映企業(yè)利用債務(wù)資金從事經(jīng)營活動的能力，它的樣本分布比較分散，差距很大，會對結(jié)果產(chǎn)生一定的影響。凈資產(chǎn)收益率最大值0.2510，最小值0.0142，差異不是很大，也反映出實施股權(quán)激勵的高新技術(shù)企業(yè)的效益并不是很高。

（二）相關(guān)性分析（表2）

從表2可以看出，高管持股比例與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)系數(shù)為0.789，通過了指定的顯著性水平為0.01的統(tǒng)計檢驗，相關(guān)系數(shù)為正數(shù)，說明高管持股比例與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，持股比例越高，企業(yè)價值越大。股權(quán)集中度與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)系數(shù)0.603，也通過了指定的顯著性水平為0.01的統(tǒng)計檢驗，相關(guān)系數(shù)大于0，說明股權(quán)集中度與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率隨著股權(quán)集中度的提升而增加。資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)為-0.197，系數(shù)小于0，說明資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率越小，凈資產(chǎn)收益率越大。公司規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)系數(shù)為-0.032，大部分學(xué)者研究認(rèn)為公司規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)，在此處相關(guān)系數(shù)為負(fù)數(shù)，但是系數(shù)非常接近于0，且沒有通過顯著性檢驗，說明企業(yè)規(guī)模越大并不一定意味著高管持股比例越高。

（三）回歸結(jié)果分析

擬合優(yōu)度檢驗是對已制作好的模型進(jìn)行檢驗，指擬合觀測值的理論分布與觀測值的實際分布的符合程度。一般來說，R2的取值范圍是[0，1]，R2值越接近1表明模型的擬合度越好，R2達(dá)到0.9以上擬合度為優(yōu)秀；0.7到0.9擬合度良好，大于0.5也可以接受。從表3可以看出，R2等于0.693，調(diào)整R2等于0.662，雖然R2值沒有達(dá)到0.7以上，但是接近于0.7，說明模型擬合優(yōu)度較好。

回歸模型的顯著性檢驗：方差分析（Analysis of Variance，簡稱ANOVA），又稱“變異數(shù)分析”或“F檢驗”。方差分析的目的是通過數(shù)據(jù)分析找出對該事物有顯著影響的因素、各因素之間的交互作用，以及顯著影響因素的最佳水平等。從表4可看出，模型的F值為22.532>2，Sig.<0.001，置信概率值小于0.001，通過了0.05的檢驗水準(zhǔn)，拒絕總體回歸系數(shù)均為0的原假設(shè)，因此得出結(jié)論：回歸方程是顯著的。

從表5中可以看出，高新技術(shù)企業(yè)高管持股比例與凈資產(chǎn)收益率具有正向關(guān)系，回歸系數(shù)為0.002，并且sig.<0.001，通過了顯著性檢驗。除了高管持股比例之外，股權(quán)集中度與凈資產(chǎn)收益率之間也具有正效應(yīng)，但是顯著性并不明顯。資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)對數(shù)分別與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)為-0.197和-0.032，顯著性水平分別為0.744和0.203，沒有通過顯著性檢驗，因此資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率呈不顯著負(fù)相關(guān)，說明對企業(yè)來說不是規(guī)模越大業(yè)績就越好。假如企業(yè)的資金單純用在擴大企業(yè)的規(guī)模，反而會浪費大部分的資金投入，有礙于企業(yè)價值的提高，同時還說明風(fēng)險小的公司實施股權(quán)激勵效果要好于風(fēng)險大的公司。

五、研究結(jié)論與啟示

本文通過研究得出，高新技術(shù)企業(yè)的高管股權(quán)激勵水平與企業(yè)價值呈正相關(guān)，隨著高管股權(quán)激勵水平的提升，企業(yè)價值也會有所增長，可見股權(quán)激勵是一項有效提升企業(yè)價值的激勵機制，但并不是實施股權(quán)激勵的持股比例越大，越有助于提升企業(yè)價值，只是在一定的范圍內(nèi)這種關(guān)系才會發(fā)生。股權(quán)集中度與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系，雖然結(jié)果并不顯著，但一般來說上市公司的股權(quán)集中度越高，企業(yè)的管理經(jīng)營便更為穩(wěn)定。由于股權(quán)集中度越高越利于執(zhí)行長遠(yuǎn)目標(biāo)的策略，因此使治理層和管理層意見統(tǒng)一更為可行。

根據(jù)本文所選取的20家實施股權(quán)激勵的高新技術(shù)企業(yè)連續(xù)三年的年報數(shù)據(jù)來看，雖然樣本公司在業(yè)績指標(biāo)、負(fù)債水平和公司規(guī)模均存在較大差異，但是樣本公司整體的股權(quán)激勵水平都較低。高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)階段正處于競爭激烈的市場環(huán)境中，經(jīng)營者和所有者利益趨于一致，股權(quán)激勵相對有效。所以，就高新技術(shù)企業(yè)來說，實施高管股權(quán)激勵的力度還有可以提升的空間。特別在高新技術(shù)企業(yè)，創(chuàng)新型人才對企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，實施股權(quán)激勵有利于企業(yè)穩(wěn)定和保留人才，進(jìn)而提升企業(yè)價值。

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