【摘 要】 我國(guó)上市公司的融資選擇與傳統(tǒng)的優(yōu)序理論背道而馳，國(guó)內(nèi)上市公司一般會(huì)優(yōu)先選擇股權(quán)融資，較少使用債務(wù)融資。事實(shí)上，在我國(guó)特殊經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資本市場(chǎng)下，這種有?！俺Ｒ?guī)”的融資方式不失為一種“理性選擇”。文章從我國(guó)上市公司的盈利能力、證券市場(chǎng)和債券市場(chǎng)發(fā)展程度、制度和法律建設(shè)、上市公司公司治理等多角度分析，得出具有中國(guó)特色的融資選擇是“理性”的這一結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】 優(yōu)序融資； 股權(quán)融資； 債權(quán)融資

根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)會(huì)遵循“先內(nèi)后外，先債后股”進(jìn)行融資方式的選擇，而我國(guó)上市公司融資中存在重股權(quán)融資、輕債權(quán)融資，重短期融資、輕長(zhǎng)期融資的現(xiàn)象。這似乎違背了“啄食順序”。事實(shí)上，造成這種現(xiàn)象的原因是多方面的，在我國(guó)特殊的大環(huán)境下，可視為上市公司的一種“理性選擇”。下面將分別從證券市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)、信號(hào)理論發(fā)生作用的條件、內(nèi)部收益留存、債券融資和股權(quán)融資、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)的導(dǎo)向作用等方面予以說(shuō)明。

一、股權(quán)融資偏好的直接原因——股利分配的隨意性和較低的股權(quán)融資成本

在西方發(fā)達(dá)成熟的資本市場(chǎng)上，債務(wù)融資成本低于股權(quán)融資成本，但是，在我國(guó)資本市場(chǎng)上，股權(quán)融資成本相對(duì)于債券融資成本偏低，只有當(dāng)信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的公司股權(quán)價(jià)值被低估的成本超過(guò)股權(quán)融資成本低的優(yōu)勢(shì)時(shí)，上市公司才有可能采取啄食理論所主張的“優(yōu)序理論”。

股權(quán)融資成本包括紅利、發(fā)行費(fèi)等直接成本和代理成本、尋租成本、機(jī)會(huì)成本等一系列間接成本。K=D1/P0（1-F）+g，可以認(rèn)為該式衡量的是股權(quán)融資的直接成本，上市公司往往忽略了股權(quán)融資的間接成本，然而過(guò)分股權(quán)融資帶來(lái)的代理成本、尋租成本、機(jī)會(huì)成本很高。投資者要求的報(bào)酬率從企業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，就是企業(yè)使用資金的成本，即股權(quán)成本。股權(quán)成本大致包括股利和發(fā)行費(fèi)。無(wú)論發(fā)行新股還是配股，發(fā)行費(fèi)率都不高。我國(guó)股市制度缺乏對(duì)投資者利益的保護(hù)，上市公司大多不重視對(duì)投資者的回報(bào)，不分紅或者象征性分紅比較普遍，經(jīng)常使用一些送股、轉(zhuǎn)股、配股的方式，配股和增發(fā)價(jià)格遠(yuǎn)高于面值，實(shí)質(zhì)是一種高溢價(jià)發(fā)行。相對(duì)于債務(wù)融資利息回報(bào)的硬約束，上市公司更樂(lè)于接受股利分配的軟約束。這些導(dǎo)致了我國(guó)上市公司較為偏好股權(quán)融資。

加之我國(guó)股市投機(jī)心理普遍，極高的換手率表明眾多投資者投機(jī)傾向高，也較少關(guān)注被投資企業(yè)的基本面。發(fā)放股票股利有利于上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資，投資者對(duì)股票股利的追捧進(jìn)一步強(qiáng)化了上市公司的股權(quán)融資偏好。我國(guó)股市制度缺陷和現(xiàn)金紅利分配的隨意性，使發(fā)放股票股利導(dǎo)致的填權(quán)效應(yīng)所帶來(lái)的資本利得常常高于現(xiàn)金股利收益，因此投資者偏好股票股利成為一種理性選擇。

二、證券市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)原因

制度經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)從制度設(shè)計(jì)尋求經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中的偏頗和低效率。我國(guó)股市的建立經(jīng)過(guò)的是一種強(qiáng)制性的制度變遷模式，在發(fā)展初期給予了強(qiáng)有力的制度支持，但是與西方自由發(fā)展模式相比，制度效率存在明顯的差異。根據(jù)“尋租理論”，租金的產(chǎn)生來(lái)源于制度缺陷，經(jīng)濟(jì)制度的變遷會(huì)引發(fā)尋租行為。我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展很大程度上依賴(lài)于政府制度的變遷，體制性的缺陷是尋租活動(dòng)的根源。中國(guó)股票市場(chǎng)蘊(yùn)含著巨額租金，股票市場(chǎng)機(jī)制的不完善，股權(quán)融資的偏好便是上市公司尋租的表現(xiàn)。對(duì)于投資者，投機(jī)收益遠(yuǎn)大于正常投資收益，投機(jī)便成為一種理性選擇，“羊群效應(yīng)”導(dǎo)致了市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)行為。相對(duì)于股票長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值，投資者更加關(guān)心短期收益，我國(guó)股市換手率很高，這也反映了我國(guó)證券市場(chǎng)投資者不成熟和投機(jī)心理。我國(guó)政府主導(dǎo)的過(guò)多干預(yù)與證券市場(chǎng)內(nèi)在運(yùn)行規(guī)律不一致，會(huì)造成資源配置機(jī)制與激勵(lì)機(jī)制扭曲，對(duì)于股權(quán)融資缺乏監(jiān)督和限制約束，容易引致粗放式股本擴(kuò)張，產(chǎn)生“免費(fèi)資本”幻覺(jué)。這些源于制度設(shè)計(jì)和制度變遷過(guò)程的偏頗，造成了我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展不完善，助長(zhǎng)了股票市場(chǎng)非正常繁榮，投資者素質(zhì)亟待提高。

三、信號(hào)理論發(fā)生作用的基礎(chǔ)不存在

在有效資本市場(chǎng)中，證券的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)最終收斂于資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，反映出企業(yè)相關(guān)的全部信息。信息在市場(chǎng)參與者之間的分布并不總是均衡的，這就是信息的非對(duì)稱(chēng)性。每個(gè)市場(chǎng)參與者都想獲得最優(yōu)的交易契約安排，但是非對(duì)稱(chēng)信息會(huì)導(dǎo)致兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)存在：逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。投資者一般處于信息劣勢(shì)，股權(quán)價(jià)值通常被市場(chǎng)低估，這會(huì)引起投資不足等問(wèn)題，因此公司盡量以一種不會(huì)被市場(chǎng)低估其價(jià)值的證券為新項(xiàng)目融資，即融資有序理論。據(jù)此，引出了資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)理論，即公司類(lèi)型可以負(fù)債或者發(fā)行債券作為信號(hào)分離開(kāi)來(lái)，投資者可以將較高的債務(wù)比例視為公司有較高質(zhì)量的信號(hào)。在公司有好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，公司內(nèi)部人不愿意將該投資機(jī)會(huì)獲得的收益與新股東分享，也不傾向于股權(quán)融資。因此當(dāng)公司股權(quán)融資被視為不是好投資機(jī)會(huì)等負(fù)面信息時(shí)，就形成了優(yōu)序理論：“先內(nèi)后外，先債后股?！?/p>

信號(hào)理論發(fā)生作用的前提是資本市場(chǎng)有效，我國(guó)證券市場(chǎng)一般被認(rèn)為處于弱勢(shì)有效階段。證券市場(chǎng)政策性效應(yīng)明顯，宏觀政策的變化成為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源之一；加之我國(guó)財(cái)務(wù)制度不健全及其相關(guān)信息披露缺乏實(shí)效性甚至失真，保護(hù)廣大投資者的相關(guān)法律法規(guī)不健全，在市場(chǎng)非有效的情況下，投資者通過(guò)企業(yè)融資方式這個(gè)信號(hào)判斷企業(yè)價(jià)值是比較困難的。因此，上市公司也不必?fù)?dān)憂(yōu)股權(quán)融資可能帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。

四、內(nèi)部融資來(lái)源不充分

從一組數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)存在嚴(yán)重的外源融資偏好。對(duì)于未分配利潤(rùn)為正的上市公司，內(nèi)源融資比例平均為15%；對(duì)于未分配利潤(rùn)為負(fù)的上市公司，其資金基本依靠外源融資，平均內(nèi)源融資比例僅占融資總額的2.44%。

可以從我國(guó)上市公司盈利性角度說(shuō)明為什么其內(nèi)源融資比例低。我國(guó)上市公司盈利能力低下，截至2010年1月21日，51家上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào)，共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)685億元，與2008年的584億元相比，增長(zhǎng)了17%。即便是與金融危機(jī)爆發(fā)前的2007年相比，51家公司利潤(rùn)總額已經(jīng)恢復(fù)到2007年水平并略增1.2%。凈利潤(rùn)增幅較大的是醫(yī)藥行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、建筑行業(yè)以及相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，這些行業(yè)的增長(zhǎng)得益于金融危機(jī)下國(guó)家投資拉動(dòng)，這也說(shuō)明我國(guó)上市公司自身盈利能力不強(qiáng)，盈利水平受?chē)?guó)家政策等宏觀經(jīng)濟(jì)影響明顯。需要注意的是2009年的業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)的參照對(duì)象是公司2008年的業(yè)績(jī)，但2008年的業(yè)績(jī)受金融危機(jī)的影響，并不是公司在正常狀態(tài)的盈利水平，而且，與2007年相比，2009年的業(yè)績(jī)也僅僅是略增1.2%。沒(méi)有收益可以留存，也就無(wú)法依賴(lài)內(nèi)部資金。債務(wù)融資合約是一種硬約束，增大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)只有在資金利潤(rùn)率高于債務(wù)利息時(shí)才能享受債務(wù)融資帶來(lái)的避稅利益，所以股權(quán)融資的約束力低于債券融資。

五、績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)不完善

“評(píng)價(jià)什么就得到什么”，績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)引導(dǎo)、改變企業(yè)管理行為。我國(guó)證券市場(chǎng)仍然存在利潤(rùn)至上的現(xiàn)象，考核指標(biāo)主要以?xún)糍Y產(chǎn)、凈利潤(rùn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)為中心，不僅財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)計(jì)存在缺陷，而且忽視了非財(cái)務(wù)指標(biāo)的作用。在這樣的評(píng)價(jià)指標(biāo)導(dǎo)向下，我國(guó)上市公司的行為必定會(huì)圍繞利潤(rùn)展開(kāi)，凡是有利于實(shí)現(xiàn)上市公司利潤(rùn)的行為都可能構(gòu)成上市公司的偏好。利潤(rùn)是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)產(chǎn)物，現(xiàn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)對(duì)債務(wù)資本成本和權(quán)益資本區(qū)別對(duì)待，債務(wù)利息作為一種費(fèi)用在稅前扣除，股利則作為利潤(rùn)分配，上市公司可能通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)人為創(chuàng)造利潤(rùn)。同時(shí)，分配股利是一種軟約束，在收益較差的年份，選擇不分配現(xiàn)金股利可以減少現(xiàn)金流的壓力。因此業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)驅(qū)使上市公司偏好股權(quán)融資。對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，人們大多提及的是經(jīng)濟(jì)增加值，它消除了資本結(jié)構(gòu)對(duì)于利潤(rùn)的影響。在經(jīng)濟(jì)增加值評(píng)價(jià)指標(biāo)下，上市公司可能更樂(lè)于采用債務(wù)融資。

綜上所述，我國(guó)上市公司悖于“優(yōu)序融資理論”偏好股權(quán)融資是多方面原因的結(jié)果。融資方式的信號(hào)傳遞作用在我國(guó)特殊的證券市場(chǎng)環(huán)境下無(wú)法發(fā)揮，證券市場(chǎng)不成熟與制度變遷造成了運(yùn)行過(guò)程的偏頗，債券市場(chǎng)發(fā)展滯后；上市公司營(yíng)利性不強(qiáng)，內(nèi)部收益留存無(wú)法為公司資本需求提供有力支撐，而直接原因就是股權(quán)融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債權(quán)資本。證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)于上市和股權(quán)再融資監(jiān)管不力，股權(quán)資本似乎成為了“免費(fèi)資本”，上市公司大肆“圈錢(qián)”，股票市場(chǎng)虛假繁榮，嚴(yán)重危害了廣大投資者的合法權(quán)益。因此，在我國(guó)特殊環(huán)境下，“重股權(quán)，輕債權(quán)”的融資選擇是上市公司的“理性選擇”。但是應(yīng)該注意到這種“理性選擇”和證券市場(chǎng)虛假繁榮背后的隱患，這不利于我國(guó)證券市場(chǎng)良性循環(huán)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。多方面矛盾的交融表明，今后我國(guó)證券市場(chǎng)制度變革任重道遠(yuǎn)。對(duì)于投資者，投資回報(bào)不應(yīng)是唯一目的，作為證券市場(chǎng)的參與者和被投資上市公司的所有者，關(guān)注短期資本利得是不夠的，應(yīng)對(duì)被投資企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值給予更多的關(guān)注，真正擔(dān)當(dāng)所有者的角色和職責(zé)。正確的投資理念不僅有助于投資回報(bào)的提高，而且有利于上市公司和整個(gè)證券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展。政府、證券市場(chǎng)、上市公司、投資者個(gè)體之間的良性互動(dòng)將是長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展之路。

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