【摘 要】 文章通過對東方銀星案例的分析，充分展示一個不具備持續(xù)經(jīng)營前提的上市公司如何運用非常財務(wù)手段進行盈余管理，以避免退市監(jiān)管，從而長期在證券市場生存，在此基礎(chǔ)上總結(jié)我國上市公司退市機制存在的重大缺陷，并提出政策建議。

【關(guān)鍵詞】 非常財務(wù)手段； 盈余管理； 退市機制

一、引言

長期以來，我國相關(guān)的法律法規(guī)對上市公司退市雖然有五種情況的明確規(guī)定，但具體實施的只有連續(xù)虧損一種，其他幾種情況一直沒有可操作的細則。相比之下，西方成熟證券市場沒有將公司連續(xù)三年虧損作為退市條件的，一般是以公司經(jīng)營不善導(dǎo)致嚴(yán)重虧損，出現(xiàn)資不抵債，主要業(yè)務(wù)基本停滯，隨時可能破產(chǎn)清算等情況作為退市的基本條件，而這些情況的共同點是它們的出現(xiàn)會導(dǎo)致公司失去持續(xù)經(jīng)營能力。也就是說，持續(xù)經(jīng)營是判斷上市公司退市的一個基本標(biāo)準(zhǔn)。而我國上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)只有連續(xù)虧損一種情況，并且利潤還不扣除非經(jīng)常性損益，這種退市制度的缺陷非常明顯，只要上市公司三年之中不是連續(xù)虧損，就不用退市。當(dāng)公司面臨退市風(fēng)險的情況下，不論業(yè)務(wù)重組還是賬面重組，那些持續(xù)虧損的上市公司完全有可能輕松地借助于非經(jīng)常性損益、關(guān)聯(lián)方交易、“洗大澡”等財務(wù)手段避免連續(xù)虧損，從而逃避退市機制的約束，本文將這些財務(wù)手段定義為非常財務(wù)手段，它們的最大特征是不代表企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力。

二、文獻回顧

由于政府嚴(yán)格的行政管制，造成企業(yè)上市資格在我國是一項寶貴的資源，上市公司的管理當(dāng)局、董事會乃至主管部委、地方政府都會盡量避免上市公司因“連續(xù)三年虧損”而被“摘牌”。為避免這種情況，上市公司存在強烈的動機進行盈余管理來迎合證券市場監(jiān)管，避免退市。

陸建橋（1999）發(fā)現(xiàn)我國上市公司為“保牌”普遍存在盈余管理。為了避免公司因出現(xiàn)連續(xù)三年虧損而受到諸如暫停上市、終止上市等處罰，在虧損上市公司首次出現(xiàn)虧損年份，公司進行顯著的非正常調(diào)減利潤的應(yīng)計會計處理，在首次出現(xiàn)虧損前一年度和扭虧為盈年度，又明顯地進行調(diào)增利潤的盈余管理行為。賴朝暉（2002），蔡祥（2002），于海燕、李增泉（2001），李增泉（2001）發(fā)現(xiàn)處于盈虧臨界線和計劃配股的公司更有可能利用資產(chǎn)減值進行盈余管理。黃婷暉（2002）研究表明，ST、PT或停牌的上市公司在被ST、PT或停牌的前一年和摘牌的前一年具有較強的動機進行盈余管理。趙春光（2006），陳珩（2003）研究發(fā)現(xiàn)無法避免虧損的公司具有較強的動機利用資產(chǎn)減值政策進行盈余管理。吳溪（2006）的研究也為ST公司摘帽前的盈余管理提供了實證證據(jù)，發(fā)現(xiàn)在申請摘帽年度，ST公司普遍存在確認了重大的非經(jīng)常性利得，當(dāng)摘帽標(biāo)準(zhǔn)明確限制了非經(jīng)常性利得的幅度后，申請摘帽公司非經(jīng)常性利得顯著降低。雷光勇和劉慧龍（2007）研究表明，大股東占用上市公司資金的金額越大，公司能夠用于改善經(jīng)營管理的財務(wù)資源就會越少，因此進行負向盈余管理的程度就會越大；如果公司第一大股東為非經(jīng)營性股東，并且公司流通股比例越大時，大股東向公司輸送利益的機會越少，公司進行負向盈余管理的程度越大。許罡和朱衛(wèi)東（2010）以2007—2008年披露研發(fā)費用的上市公司為樣本，研究了公司研發(fā)支出資本化選擇與盈余管理之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入越大，研發(fā)支出資本化傾向越高，管理者通過研發(fā)支出會計處理政策選擇進行盈余管理的主要動機是為了避免虧損和再融資。

上述相關(guān)研究都證明上市公司為了避免連續(xù)虧損，進而避免退市，會利用各種手段進行盈余管理，以規(guī)避證券市場監(jiān)管。本文以東方銀星為例，充分展示一個不具備持續(xù)經(jīng)營前提的上市公司如何運用非常財務(wù)手段進行盈余管理，避免退市監(jiān)管，從而長期在證券市場生存。

三、案例分析

（一）東方銀星1998—2011年非持續(xù)經(jīng)營狀況

河南東方銀星投資股份有限公司（證券代碼600753）是由原河南冰熊保鮮設(shè)備股份公司重組更名而來，公司1996年上市。2001年4月，上海證券交易所對公司股票實行特別處理，公司股票簡稱由“冰熊股份”變?yōu)椤癝T冰熊”；2007年10月，因重組成功且經(jīng)營良好，根據(jù)中國證監(jiān)會和上海coYJgDM+9lVGIejqld8LCg==證券交易所的相關(guān)規(guī)定，經(jīng)公司申請、上海證券交易所批準(zhǔn)，撤銷了其特別處理，股票簡稱由“ST冰熊”變更為“東方銀星”。其1998—2011年盈利狀況如表1：

通過表1可以對東方銀星公司有深入全面的了解。公司1996年上市，1998年開始虧損，從開始虧損的1998年到2011年，長達14年的時間里，從凈利潤看，7年虧損，7年盈利，并不是經(jīng)營狀況很差的公司。但從扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤看，竟然只有3年是正的，11年虧損，公司的持續(xù)經(jīng)營是值得懷疑的，而其中關(guān)鍵的2年，改變了公司的命運，2001年扭虧避免了退市，2006年扭虧摘掉了ST帽子。

（二）東方銀星1998—2011年非常財務(wù)手段的持續(xù)使用

從表1可以看出，東方銀星公司在2001年后，基本保持3年虧損一次的頻率，虧損年度巨額虧損，盈利年度小幅盈利，“洗大澡”現(xiàn)象非常明顯；另外除了經(jīng)常使用非經(jīng)常性損益避免虧損外，還在關(guān)鍵時刻使用其他非常財務(wù)手段避免虧損，達到了特殊目的。

1.2001年扭虧避免退市

2000年4月公司與關(guān)聯(lián)企業(yè)共同投資設(shè)立了北京全球網(wǎng)星科技有限公司，公司出資3 479萬元，占注冊資本的49%。該公司4月份注冊，上半年無收益，年末實現(xiàn)銷售收入6 573萬元，實現(xiàn)稅后凈利潤780萬元，本公司獲得投資收益382萬元。2001年該公司利潤總額1 026萬元，實現(xiàn)稅后凈利潤1 026萬元，本公司獲得投資收益503萬元。而冰熊股份2001年利潤總額和凈利潤都是539萬元，可見投資收益是公司在2001年扭虧的關(guān)鍵因素，從而避免了暫停上市的命運。和關(guān)聯(lián)方的合資公司顯然是為冰熊股份2001年扭虧量身訂做的，合資公司2000年成立，馬上連續(xù)2年大幅盈利，扭虧后該參股公司很快喪失盈利能力被轉(zhuǎn)讓。

2.2006年扭虧實現(xiàn)ST摘帽

3.2010年利用關(guān)聯(lián)方交易保持連續(xù)兩年盈利

（三）東方銀星1998—2009年非常財務(wù)手段操縱后果

從表2可以看出，東方銀星公司2006年重組成功后股價彈性遠大于上證指數(shù)和深證成指的彈性，說明其股價上躥下跳，非常活躍，這背后代表著巨大的經(jīng)濟利益。截至2012年一季度，東方銀星的市凈率7.46倍，虧損無市盈率，而行業(yè)龍頭萬科市凈率1.68，動態(tài)市盈率不到10倍，其股價表現(xiàn)遠遠強于業(yè)績優(yōu)良的藍籌地產(chǎn)股，這是對公司再次重組的預(yù)期。實際上公司2006年成功重組后，新的主營業(yè)務(wù)依然不能支撐公司的長遠發(fā)展，公司又在不?；I劃新的重組，如公司2009年7月1日曾公告，控股股東重慶銀星智業(yè)（集團）有限公司（銀星集團）正在與廣西有色金屬集團有限公司（廣西有色）委托的廣西（中國—東盟）礦業(yè)投資管理有限公司（廣西礦投）籌劃本公司控股股權(quán)變更暨重大資產(chǎn)重組事宜，擬由廣西礦投受讓銀星集團所持有的本公司股份2 500萬股并協(xié)助本公司剝離現(xiàn)有全部非貨幣資產(chǎn)，同時由廣西有色控股的廣西華錫集團股份有限公司（華錫股份）全體股東以其持有的華錫股份的全部股份注入本公司，使本公司取得華錫股份的全部資產(chǎn)，成為一家以礦業(yè)為主營業(yè)務(wù)的公司，后重組以失敗告終。

四、上市公司退市機制質(zhì)疑

通過對東方銀星財務(wù)數(shù)據(jù)的仔細分析可以發(fā)現(xiàn)，如果不是采用非常財務(wù)手段，這竟然是一個幾乎連續(xù)14年虧損的公司，主營業(yè)務(wù)根本不具備持續(xù)經(jīng)營的能力，而它依然在這個證券市場存在，還不是ST公司，可見證券市場已經(jīng)喪失了甄別好壞公司的能力。會計信息已經(jīng)告訴投資者，這是一個不良公司，從一上市就開始違法亂紀(jì)④，逐漸喪失持續(xù)經(jīng)營能力，持續(xù)地靠非常財務(wù)手段保持盈利，避免退市，可市場卻對它強烈看好，其股價表現(xiàn)遠遠強于業(yè)績優(yōu)良的藍籌地產(chǎn)股，劣幣驅(qū)逐良幣，證券市場的資源配置功能受到嚴(yán)重扭曲，到底是誰讓市場喪失了優(yōu)化配置資源的能力？

如果一個公司能夠達到上市標(biāo)準(zhǔn)，為什么不讓它上市？如果它不能達到上市標(biāo)準(zhǔn)，為什么能夠成為上市公司？這是一個讓監(jiān)管者很難回答的問題。東方銀星的案例就是這樣，這也是所有垃圾公司重組中普遍存在的問題。如果重慶銀星自己符合上市條件的話，為什么還要如此曲折，付出巨大代價去重組一個垃圾公司呢？反過來講，如果重慶銀星不符合公司上市條件的話，它怎么又能夠通過重組垃圾公司的方式成為上市公司，達到上市的目的，這是一件自相矛盾的事情，說明證券市場監(jiān)管機制存在重大問題，從而使證券市場優(yōu)化資源配置的能力受到嚴(yán)重破壞。

正是對這種垃圾公司永不退市而能夠持續(xù)重組的預(yù)期，使其股價表現(xiàn)遠遠強于業(yè)績優(yōu)良的藍籌地產(chǎn)股，劣幣驅(qū)逐良幣，證券市場的資源配置功能受到嚴(yán)重扭曲。

五、建議

（一）改進利用會計指標(biāo)的證券市場退出機制

從短期看，利用會計指標(biāo)的監(jiān)管可以從三個方面來抑制上市公司的盈余管理，總體思路是增加上市公司盈余管理的難度。一是從指標(biāo)的設(shè)計上看，建立一套完整的監(jiān)管指標(biāo)體系，因為單一會計指標(biāo)很容易操縱，而建立各種指標(biāo)之間的鉤稽關(guān)系使得通過操縱同時達到這些目標(biāo)增加難度；二是所有和利潤相關(guān)的監(jiān)管指標(biāo)均以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為依據(jù)，讓東方銀星這類垃圾公司迅速退市，徹底斷了上市公司利用非經(jīng)常性損益進行利潤操縱的動機；三是出臺更嚴(yán)格的關(guān)于借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)和條件，凡是借殼上市的公司，一律按照首次發(fā)行新股的標(biāo)準(zhǔn)進行審核，增加垃圾公司重組難度，加快其退市步伐。但這樣做的結(jié)果會有很大的副作用，因為增加上市公司盈余管理的難度從表面上看，上市公司盈余管理的行為會受到抑制，但并不能從根本上杜絕上市公司的盈余管理，上市公司會像東方銀星那樣進行更隱蔽的盈余管理。另外，這樣做實際上是一種更嚴(yán)格的行政管制，會導(dǎo)致更嚴(yán)重的權(quán)力尋租，使監(jiān)管者更加迷信行政管制的作用，認為自己無所不能，忽視市場本身的作用，結(jié)果更難找到正確的方向。因此改革行政管制的方法，增加上市公司盈余管理的難度，只能是在我國現(xiàn)實環(huán)境下的無奈之舉。

（二）充分發(fā)揮市場參與者的監(jiān)督作用

上市公司是證券市場的供給方，市場參與者是證券市場的需求方，是證券市場的利益主體，讓市場參與者監(jiān)督上市公司是最重要的、有效的監(jiān)管，因為這直接與他們的利益相關(guān)。我國證券市場恰恰忽略了這種最強大、最及時、最根本的監(jiān)管，市場監(jiān)管者總是越俎代庖，試圖代替市場參與者對上市公司進行監(jiān)督，而這種監(jiān)督相對于市場參與者的監(jiān)督是非常弱的，市場經(jīng)濟的理論和經(jīng)驗都表明以行政監(jiān)管來代替市場監(jiān)督從來是得不償失，監(jiān)管者的智慧不可能比全體市場參與者的智慧還高。完善市場化的監(jiān)管機制，充分發(fā)揮市場參與者的監(jiān)督作用，保護市場參與者的合法權(quán)益，讓市場參與者決定公司能否上市，能否再融資，是否退市，這才是解決我國上市公司特別是績差公司嚴(yán)重盈余管理問題的根本途徑。

滬深交易所新修訂的上市規(guī)則是在朝這個方向努力的，一方面改進利用會計指標(biāo)的市場退出機制，新增凈資產(chǎn)為負值和營業(yè)收入持續(xù)過低、非標(biāo)審計意見類型的退市標(biāo)準(zhǔn)；另一方面完善市場化的監(jiān)管機制，新增股票累計成交量過低和股票成交價格連續(xù)低于面值的退市標(biāo)準(zhǔn)。這必將加快垃圾公司的退市速度，降低投資者的預(yù)期，使垃圾公司盡快被市場所拋棄，恢復(fù)市場優(yōu)化配置資源的功能。說明證券市場監(jiān)管部門監(jiān)管理念正在進行根本性的改變，由管理市場向服務(wù)市場轉(zhuǎn)變，尊重市場規(guī)律，相信市場參與者的智慧。

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