【摘 要】 隨著商業(yè)銀行上市數(shù)量的增加，銀行類(lèi)股票在我國(guó)資本市場(chǎng)所占的比重越來(lái)越大，如何對(duì)其進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)合理測(cè)定是現(xiàn)階段困擾著商業(yè)銀行穩(wěn)步發(fā)展的難題。規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題應(yīng)從理論上給予分析，然后作為指導(dǎo)實(shí)踐運(yùn)用的參考依據(jù)。文章基于投資組合的理論，運(yùn)用單指數(shù)模型測(cè)算β值的方法，選取上證指數(shù)（000001）與華夏銀行股票（600015）的相關(guān)數(shù)據(jù)，采用最小二乘法的一元線性回歸分析，確定了華夏銀行的β值小于市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)。統(tǒng)計(jì)與計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)檢驗(yàn)得出可以借鑒的風(fēng)險(xiǎn)程度。

【關(guān)鍵詞】 投資組合理論； β系數(shù)； 單指數(shù)模型； 一元線性回歸

一直以來(lái)，商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的生成機(jī)理和演化模式被視為一個(gè)“黑箱”，其生成邏輯和傳導(dǎo)機(jī)制具有高度復(fù)雜和不確定性。度量單項(xiàng)資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)是貝塔系數(shù)（用字母β表示），它被定義為單項(xiàng)資產(chǎn)收益率與市場(chǎng)組合之間的相關(guān)性，β系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義在于清楚地說(shuō)明了一項(xiàng)特定資產(chǎn)相對(duì)于市場(chǎng)組合而言的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)程度。鑒于此，本文選取了上海證券交易所上市的華夏銀行的股票（600015）進(jìn)行β系數(shù)的研究測(cè)算，通過(guò)搜集大量的歷史數(shù)據(jù)，運(yùn)用最小二乘法將該證券的超額收益率①相對(duì)于市場(chǎng)指數(shù)的超額收益率進(jìn)行了一元線性回歸分析，最終得到了華夏銀行股票價(jià)格（600015）對(duì)上海證券交易所綜合指數(shù)的敏感性系數(shù)β，足以表現(xiàn)其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)是依靠金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，并逐步放大（王為，2011）。華夏銀行在商業(yè)銀行行業(yè)中具有代表性，截至2012年9月30日凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率排名第一，每股收益第五，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)較小，對(duì)投資者進(jìn)行股份制銀行風(fēng)險(xiǎn)控制具有一定的借鑒作用。為了剖析內(nèi)涵首先進(jìn)行理論分析，并加以證明。

一、研究模型與理論分析

（二）單指數(shù)模型原理簡(jiǎn)析

單指數(shù)模型是在簡(jiǎn)化的情形下研究單個(gè)證券投資收益率的方法。由于市場(chǎng)中總是存在著一些共同作用的經(jīng)濟(jì)力量②，它們獨(dú)立于人們的意愿進(jìn)行運(yùn)動(dòng)，一旦這些因素發(fā)生劇烈變化，便會(huì)立即影響整個(gè)市場(chǎng)股價(jià)的表現(xiàn)。單指數(shù)模型是假設(shè)證券市場(chǎng)在一個(gè)共同變量的推動(dòng)下進(jìn)行運(yùn)動(dòng)的，在實(shí)際運(yùn)用單指數(shù)模型時(shí)，通常將市場(chǎng)組合的收益率視為宏觀經(jīng)濟(jì)中的共同影響因素，其原因是：當(dāng)股市整體上漲時(shí)，大多數(shù)證券也會(huì)上漲；當(dāng)股市整體呈下跌趨勢(shì)，大多數(shù)證券也會(huì)下跌。因此，選取市場(chǎng)組合的收益率即市場(chǎng)指數(shù)作為單因素是合適的。

由于單指數(shù)模型是線性的，運(yùn)用一元線性回歸便可估計(jì)單個(gè)證券對(duì)市場(chǎng)組合的敏感系數(shù)βi，這樣，單指數(shù)模型便為測(cè)算β值提供了一個(gè)很有價(jià)值的模型。具體可以使用該證券的超額收益率相對(duì)于市場(chǎng)組合的超額收益率進(jìn)行回歸。

另外，本文基于以下基本假定：

1.我國(guó)的資本市場(chǎng)是弱勢(shì)有效的，因此股票價(jià)格具有一定的信息含量；

2.數(shù)據(jù)選取期間，目標(biāo)公司本身沒(méi)有發(fā)生重大的財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)；

3.選取的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與上市公司數(shù)據(jù)之間的期限是匹配的；

4.分析過(guò)程中忽略通貨膨脹的影響。

二、樣本的數(shù)據(jù)選取

在數(shù)據(jù)的選取上，選用上海證券交易所上市交易的全部股票作為市場(chǎng)組合，選取其中的一只股票“華夏銀行”（600015）作為本文研究的目標(biāo)證券。另外，本文涉及的全部數(shù)據(jù)（包括板塊數(shù)據(jù)及所選目標(biāo)證券的基本信息）均通過(guò)國(guó)泰君安銳智版股票軟件得到，最終選取了華夏銀行股票（600015）2008年1月到2013年1月③經(jīng)過(guò)向前復(fù)權(quán)的股票數(shù)據(jù)作為樣本，樣本數(shù)量為61。

下文將針對(duì)數(shù)據(jù)選取需考慮的因素進(jìn)行說(shuō)明。

（一）選取恰當(dāng)?shù)臉颖緮?shù)據(jù)

上證指數(shù)反映了上海證券交易市場(chǎng)的總體走勢(shì)，其“價(jià)格”及“收益率”均可觀測(cè)，因而可獲得充分的歷史數(shù)據(jù)作支撐來(lái)估計(jì)其“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”。

對(duì)于單個(gè)證券而言，基于樣本數(shù)量的考慮，初步判定不可以采用股票的年收益率進(jìn)行樣本的選??；而受股票市場(chǎng)每日“漲?！焙汀暗！钡挠绊?，日收益率低于股票的實(shí)際收益率，又由于存在“周五效應(yīng)”、“周一效應(yīng)”等非理性因素的影響，單個(gè)股票月收益率相較日收益率而言更具真實(shí)和穩(wěn)定性。因此，選取以月為時(shí)間的收益率較為恰當(dāng)。

此外，由于股票涉及股票分割、股利發(fā)放等一系列交易活動(dòng)，為了提高數(shù)據(jù)的可比性與一致性，不能使用單個(gè)股票的初始市價(jià)進(jìn)行收益率的計(jì)算，在進(jìn)行實(shí)證研究前需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理，以消除不同交易事項(xiàng)產(chǎn)生的影響。一般的，具體通過(guò)對(duì)股價(jià)進(jìn)行“復(fù)權(quán)”處理，以達(dá)到分析研究的目的。

（二）選取恰當(dāng)?shù)臒o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是指投資者可以確定預(yù)期報(bào)酬率的資產(chǎn)，通常情況下，政府債券沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)，可以代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的水平。在考慮選取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí)，通常面臨兩個(gè)問(wèn)題：第一，期限的選擇；第二，通貨膨脹的影響。

1.利率的期限選擇

理論上認(rèn)為，利率期限的選擇應(yīng)與被討論的數(shù)據(jù)期限相匹配，本文討論的標(biāo)的資產(chǎn)為股票，文中所采用的數(shù)據(jù)是以股票每月月初的開(kāi)盤(pán)價(jià)以及月末的收盤(pán)價(jià)為基礎(chǔ)計(jì)算確定的月收益率，對(duì)應(yīng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)該是政府債券（或居民儲(chǔ)蓄存款）的月收益率（月利率）。由于所選樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度較大，而短期政府債券利率波動(dòng)性較大，不宜作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表，因此，本文將采用波動(dòng)性小的長(zhǎng)期政府債券（或長(zhǎng)期居民儲(chǔ)蓄存款利率）作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

2.通貨膨脹的影響

三、回歸結(jié)果

（一）對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸

（二）模型檢驗(yàn)

1.統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

通過(guò)觀察模型的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，擬合優(yōu)度R-squared的值為0.46739，表明回歸方程以46.739%的概率解釋樣本數(shù)據(jù)；F檢驗(yàn)的P值為0，表明方程整體具有很好的顯著性。另外，自變量系數(shù)T檢驗(yàn)的P值為0，通過(guò)了參數(shù)的顯著性檢驗(yàn)，而截距項(xiàng)C的P值未通過(guò)檢驗(yàn)，且其系數(shù)接近于0，因此，可以將截距項(xiàng)C從模型中予以刪除，模型的結(jié)果進(jìn)而發(fā)生了相應(yīng)的改變。經(jīng)初步修正的模型如下所示：

2.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)檢驗(yàn)

本文利用White與LM檢驗(yàn)分別進(jìn)行異方差和自相關(guān)的檢驗(yàn)（由于方程僅含有一個(gè)變量，因此，排除了存在“多重共線性”的可能），從檢驗(yàn)結(jié)果可以觀察到，由“White檢驗(yàn)”構(gòu)造的統(tǒng)計(jì)量的P值大于顯著性水平α，因此接受原假設(shè)H0：方程不存在異方差；由“LM檢驗(yàn)”構(gòu)造的統(tǒng)計(jì)量的P值同樣大于α，因此接受原假設(shè)H0：方程不存在自相關(guān)。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示：

從本文最終得到的模型中可以觀察到，作為自變量系數(shù)的β值代表市場(chǎng)組合中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)每變動(dòng)一個(gè)單位，華夏銀行的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)將變動(dòng)0.83566單位，其所蘊(yùn)含的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)略小于市場(chǎng)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也可以認(rèn)為華夏銀行的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)整體上與市場(chǎng)組合近似一致甚至小于市場(chǎng)的組合系數(shù)。因此，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)程度并非很高。投資者在進(jìn)行股份制商業(yè)銀行投資的過(guò)程中，要積極建立投資組合以實(shí)現(xiàn)投資的分散化，由于β值揭示了某種資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于市場(chǎng)組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的程度，為投資組合管理提供了資產(chǎn)選擇與風(fēng)險(xiǎn)控制的基本信息。投資者在考慮單個(gè)資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還需要隨時(shí)關(guān)注上市公司自身的經(jīng)營(yíng)狀況，最大程度地降低投資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

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