【摘 要】 融資租賃作為創(chuàng)新融資工具，在我國經(jīng)過了三十多年的發(fā)展。國內(nèi)外學(xué)者紛紛對融資租賃的影響因素進行了實證研究，主要從融資租賃的三大理論出發(fā)即稅收差別理論、債務(wù)替代理論、代理成本理論和破產(chǎn)成本理論。文章對國內(nèi)外有關(guān)融資租賃的研究文獻作一簡要述評。

【關(guān)鍵詞】 融資租賃； 稅收差別理論； 債務(wù)替代理論； 代理成本理論； 破產(chǎn)理論

完美資本市場理論認為，在資本市場上是不存在交易成本的，也沒有稅收、代理成本和破產(chǎn)成本，而且在完美資本市場中信息是完全對稱的，人們都能基于相同的信息作出判斷。也就是說，如果這些假設(shè)都成立，金融市場是完美的，公司融資租賃形成的債務(wù)與借款形成的債務(wù)就沒有什么區(qū)別，公司租賃成本與借款成本就沒有差別，二者是可以完全替代的。然而在現(xiàn)實中，并不存在完美資本市場理論的所有條件，租賃成本和借款成本是不同的。另外由于交易成本和信息不對稱存在，以及企業(yè)會出現(xiàn)過度投資或投資不足問題，代理沖突也會出現(xiàn)，現(xiàn)代融資租賃理論就產(chǎn)生了。學(xué)者們對融資租賃影響因素的研究主要圍繞以下一些理論進行。

一、稅收差別理論和融資租賃

由于各國的稅法都有不同的規(guī)定，對不同地區(qū)、不同行業(yè)有著不同的稅率，還對一些企業(yè)有優(yōu)惠稅率，稅收差別理論在此基礎(chǔ)上被提出。國外也有關(guān)于租賃資產(chǎn)可采取加速折舊的政策，企業(yè)可以利用這些政策從而減少自身的應(yīng)納稅額，這些政策正是高稅率的企業(yè)所更加重視的。低稅率企業(yè)將稅收優(yōu)惠權(quán)賣給高稅率企業(yè)，高稅率企業(yè)則降低租金予以回報，承租方和出租方就可以共同分享稅負減少的收益。稅收差別理論認為，正是由于出租人和承租人所負擔的稅率不同，才使得租賃活動得以存在。

Chu Ling，Mathieu Robert and Zhang Ping（2008）認為企業(yè)更傾向于租賃短壽命的資產(chǎn)，特別是對于一個出租人來說，因為租賃付款有降低出租人稅率的作用，從而使得這種稅收收益在雙方之間互相傳遞，但是由于租賃市場的競爭性使得這種低稅率不能維持很久。Ho Daniel，Kan Shirley and Wong Brossa（2010）認為如果企業(yè)所得稅較低，稅收優(yōu)惠會在承租人和租賃公司之間轉(zhuǎn)移，租賃資產(chǎn)將比購買資產(chǎn)獲得更多的好處。Callimaci Antonell，F(xiàn)ortin Anne and Landry Suzanne（2011）認為資本租賃隨企業(yè)稅負的增加而減少，隨著股權(quán)集中度的增加而增加。

另一種觀點則認為稅率對融資租賃影響的關(guān)系是不顯著的。根據(jù)這些學(xué)者的研究，企業(yè)間進行融資租賃與他們所負擔的稅率水平并不顯著。Finucane （1988）的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的融資租賃水平與稅收因素相關(guān)性并不顯著。Mehran and Taggart（1995）通過對134家美國大型企業(yè)（1979—1980）公布的數(shù)據(jù)實證研究表明稅收對融資租賃影響的相關(guān)性并不顯著，可能是其所選取的樣本量較少或者期間較短造成的。

二、債務(wù)替代理論和融資租賃

企業(yè)可以通過多種渠道獲得資金，借款、發(fā)行債券、發(fā)行股票等方式都是較常見的融資形式。這些融資方式是否可以相互替代？由于不同融資方式對于企業(yè)來說，會影響到其長短期的財務(wù)指標，而且融資成本也是不一樣的，因此企業(yè)在尋求其可替代的融資方式時，要考慮到融資后企業(yè)財務(wù)指標的變化情況。融資租賃會形成的是應(yīng)付融資租賃款，它和借款都構(gòu)成企業(yè)的債務(wù)，并且它們都是一種契約式義務(wù)，企業(yè)在一定期間內(nèi)使用外部資金的數(shù)量是可以事先確定的。因此債務(wù)替代理論認為，融資租賃和借款籌資會呈現(xiàn)出此消彼長的趨勢，是可以相互替代的。

債務(wù)替代理論認為，融資租賃是借款融資的一種替代形式。Myers，Dill and Bautista（1976），F(xiàn)ranks and Hodges（1978）的研究指出，融資租賃和借款籌資都是一種契約式義務(wù)，它們都會降低企業(yè)的負債能力。在企業(yè)負債能力一定的情況下，借款籌資和融資租賃會呈現(xiàn)出此消彼長的情形，即二者可以互相代替，但仍是資金市場上兩種不同的融資工具。

Marston and Harris（1988）實證研究了融資租賃與負債的關(guān)系，實證結(jié)果與債務(wù)替代理論相符，即租賃與負債融資可以相互替代，同時還發(fā)現(xiàn)，高債務(wù)比率的公司比低債務(wù)比率的公司存在著更多的租賃融資。

Beattie，Goodcare and Thomson（2000）的實證研究結(jié)果也進一步驗證了租賃與其他負債融資之間的互相替代關(guān)系。Yan（2002）認為隨著公司代理問題的增多或者避稅能力的增長，其債務(wù)的替代程度也會增強。也就是說，公司的債務(wù)替代與租賃呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。在其后的研究中，Yan（2006）又指出公司內(nèi)生問題及其固定效應(yīng)也會使得租賃和借款之間產(chǎn)生替代關(guān)系。這種債務(wù)替代關(guān)系不僅存在于大企業(yè)的融資租賃過程中，而且在中小企業(yè)的研究中也存在。Deloof，Lagaert and Verscbueren（2007）以中小企業(yè)為樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)對于中小企業(yè)來說，融資租賃與負債融資同樣存在著相互替代關(guān)系，即隨著企業(yè)融資租賃的增加，其他負債隨之減少。另外，Agarwal，Ambrose，Hongming Huang and Yildirim（2011）根據(jù)無套利理論模型，通過實證研究指出債務(wù)與融資租賃的關(guān)系還取決于承租人的資本結(jié)構(gòu)以及租賃市場的競爭性。

關(guān)于債務(wù)替代與融資租賃關(guān)系的實證研究，并非都承認它們之間是替代關(guān)系。最有代表性的就是Ang and Peterson（1984）提出的“租賃之謎”。他們利用1976—1981年間美國600多家企業(yè)的數(shù)據(jù)進行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與傳統(tǒng)的債務(wù)替代理論相悖，租賃與借款融資呈顯著正相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論使得更多學(xué)者關(guān)注租賃與借款之間關(guān)系的研究。Finucane（1988）對1981

—1985年間美國接近600家企業(yè)融資租賃數(shù)據(jù)進行研究，也得出與Ang and Peterson相同的結(jié)論，即融資租賃與借款融資呈顯著正相關(guān)關(guān)系。此外，Lasfer and Levis（1998）通過對英國1982—1996年3 000多家公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，租賃的影響因素在大企業(yè)和小企業(yè)中是不同的，就整體樣本來講，有融資租賃的公司比沒有融資租賃的公司有更多的稅收優(yōu)惠、固定資產(chǎn)投資和較高的負債比率，對于中小企業(yè)和非上市公司而言，租賃和企業(yè)負債是可以互相替代的，但對于大企業(yè)，其租賃比例與負債呈正相關(guān)關(guān)系。另外，Meheran，Taggart and Yermack（1999）的實證研究也證明企業(yè)融資租賃比例與負債呈正相關(guān)關(guān)系假設(shè)成立。

三、代理成本理論、破產(chǎn)理論與融資租賃

社會經(jīng)濟活動中，代理關(guān)系廣泛存在。理性經(jīng)濟人假設(shè)每個人都在謀求自身利益的最大化。因此代理理論認為，代理人是為了自己的利益在為委托人的利益而行動。當企業(yè)形成外部債務(wù)時，也就存在著債權(quán)債務(wù)的委托代理關(guān)系。債權(quán)人的目的是收回本金并獲得較穩(wěn)定的報酬，債務(wù)人的目的可能是為了擴大經(jīng)營，或投資于預(yù)期報酬率高、風(fēng)險大的項目，兩者目的是不一致的。雖然債權(quán)人知道資金的出借是存在風(fēng)險的，而且也把這些風(fēng)險考慮到他要求的預(yù)期收益中，并通過合約約束債務(wù)人的行為，但仍然會存在債務(wù)人為了自身利益而損害債權(quán)人利益的情況。融資租賃與貸款相比，如果承租人或者債務(wù)人發(fā)生破產(chǎn)清算，出租人的狀況要比債權(quán)人的狀況好一些。融資租賃可以承租設(shè)備本身作為擔保物，出租人對租賃資產(chǎn)擁有法律上的所有權(quán)，當承租人違約時，出租人可立即收回租賃資產(chǎn)，損失比較小。對于貸款而言，即使債務(wù)人有資產(chǎn)作保證，當出現(xiàn)債務(wù)違約時，債權(quán)人收回貸款是比較困難的，且成本相對較高。代理成本理論、破產(chǎn)理論認為，融資企業(yè)的風(fēng)險越高，投資者越愿意以融資租賃的方式投資，該方式有避免融資企業(yè)破產(chǎn)的好處，投資者可以通過降低融資租賃租金的方式將其中的部分好處轉(zhuǎn)移給承租企業(yè)。

在破產(chǎn)成本理論研究方面，Scott and Leeth（1989）認為存在著較高財務(wù)困境的公司會更傾向于采取融資租賃行為。Krishnan and Moyer（1994）通過實證得出：隨著破產(chǎn)成本的增加，融資租賃的比例是上升的。實證結(jié)果還表明，有融資租賃的公司與沒有融資租賃的公司相比有著較低的總資產(chǎn)留存收益率和償債能力系數(shù)，并且有較高的成長能力，同時還面臨著較高的債務(wù)比率和運營風(fēng)險。由于企業(yè)存在著經(jīng)營失敗風(fēng)險，特別是當企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)困境時，融資租賃能夠降低風(fēng)險，成本也比較低，優(yōu)勢明顯。Andrea L. Eisfeldt（2009）通過實證研究證實面臨財務(wù)困境的企業(yè)更偏好融資租賃。

在代理成本研究方面，Myers（1977）認為，企業(yè)如果擁有較高的成長機會，它會較少使用普通負債方式融資，而采取其他方式融資來解決企業(yè)投資不足問題。此外，Stulz and Johoson（1985）研究認為具有較高優(yōu)先索取權(quán)的融資方式有利于減少投資不足，而租賃方式就具有較高的索取權(quán)，因為租賃資產(chǎn)在購買前是由出租者和承租者協(xié)商指定的，承租方具有租賃資產(chǎn)會計上的所有權(quán)，而出租方擁有租賃資產(chǎn)法律上的所有權(quán)，由于法律的威力，使承租企業(yè)不敢隱匿或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，從而有效避免了普通債務(wù)融資中可能存在的隱匿或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)問題，這樣也就降低了出租方與承租方之間的代理成本。

Barclay and Smith（1995），Graham，Lemmon and Schallheim（1995）等學(xué)者通過實證研究認為：企業(yè)的成長性越高，就越希望采取融資租賃方式融資。同時，他們還發(fā)現(xiàn)在一些受到管制的行業(yè)，如電力、石油、通信等則更多地希望采取銀行信貸方式融資。Lasfer and Levis（1998）認為，一般而言采用融資租賃融資的企業(yè)盈利能力要比不采用融資租賃的企業(yè)強，他們認為企業(yè)的盈利能力一部分來源于融資租賃，財務(wù)管理成熟的企業(yè)更多采取融資租賃方式。

另外，所有權(quán)結(jié)構(gòu)也可以減少企業(yè)的代理問題。Hamid Mehran，Robert A. Taggart and David Yermack（1999）對所有權(quán)結(jié)構(gòu)作了進一步實證研究，認為CEO持股對公司采用借債融資還是租賃融資有很大的影響。Robicheaux，Xu dong Fu and Ligon（2008）通過設(shè)立模型對其提出的假設(shè)進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資租賃比率與企業(yè)管理層薪酬、CEO持股比例、獨立董事比例等呈正相關(guān)關(guān)系。較高的薪酬激勵和外部董事使得企業(yè)更傾向于運用融資租賃，融資租賃可以降低企業(yè)的債務(wù)代理成本。

四、國內(nèi)文獻綜述

由于融資租賃在我國還不太成熟，市場滲透率也較低，相對于國外大量的研究數(shù)據(jù)，國內(nèi)可獲得的樣本數(shù)據(jù)也有限，因此對于融資租賃影響因素及效果的實證研究也相對較少。

路妍（2002）認為我國融資租賃發(fā)展緩慢的原因一方面由于我國對融資租賃缺乏扶持，立法也相對滯后，使得融資租賃管理分散；另一方面在理論研究中，大多采用國外融資租賃理論，對我國的特殊情況考慮不充分，理論研究脫離實際，對融資租賃的認識不夠深入，從而制約了融資租賃業(yè)務(wù)的發(fā)展。李剛（2009）也指出目前我國租賃市場還不發(fā)達，租賃理論比較滯后，研究水平還停留在對租賃市場理論分析以及政策研究方面，而對影響租賃的因素、租賃融資與其他融資方式的關(guān)系研究較少。

融資租賃的實證研究成果較早的是來明敏、占俊華、張元慧（2005）對融資租賃的影響因素進行了T檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)采用融資租賃的企業(yè)和不采用融資租賃的企業(yè)在名義所得稅率、長期負債校正率和短期融資比三個指標變量上存在明顯差異。此外，來明敏（2005）從承租企業(yè)視角出發(fā)，利用滬市2002年上市公司的會計資料，運用Logistic分析方法，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)進行測算，得出了企業(yè)融資租賃影響因素，指出稅率差別對企業(yè)融資租賃有影響，債務(wù)對企業(yè)融資租賃也有影響，而代理成本則沒有影響。任玉榮、任晴（2009）通過對341家企業(yè)的問卷調(diào)查，對企業(yè)融資租賃的基本情況進行分析，采用Kruskal-Wallis檢驗和Tobit模型，分析企業(yè)特征與融資租賃之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素對企業(yè)租賃程度的影響并不顯著，但企業(yè)負債比率與融資租賃為互補關(guān)系。

胡春靜（2009）以滬市A股2003—2007年687家上市公司為樣本進行了實證研究，結(jié)果表明：整體而言，實際所得稅率對企業(yè)融資租賃決策沒有明顯影響；企業(yè)的長期負債對融資租賃有顯著影響，而且影響最為顯著，企業(yè)融資租賃籌資與借款籌資是互補關(guān)系。此后，魏浩軒（2011）也通過實證研究得出企業(yè)的負債結(jié)構(gòu)、成長性和所有權(quán)結(jié)構(gòu)是影響融資租賃決策的最重要因素，并指出企業(yè)的流動性風(fēng)險、營運能力也應(yīng)該成為企業(yè)關(guān)注的重點。文斌（2011）則在國外租賃研究的基礎(chǔ)上，提出了上市公司租賃（包括經(jīng)營租賃和融資租賃）影響因素的假設(shè)，實證研究了企業(yè)稅收因素、負債比率、盈利能力、成長性、資產(chǎn)專有性等因素對企業(yè)租賃的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資租賃決策的影響因素為負債比率、盈利能力和資產(chǎn)專有性。王棣華、余秋閣（2012）通過設(shè)計負債比率變動、財務(wù)費用率變動、籌資活動現(xiàn)金凈流量變動和凈資產(chǎn)收益率變動四個變量作為效果指標，對融資租賃的影響因素進行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)負債比率變動對融資租賃的影響是顯著的，財務(wù)費用的變動對融資租賃的影響并不顯著，籌資活動現(xiàn)金凈流量對融資租賃的影響是顯著的，凈資產(chǎn)收益率對融資租賃的影響并不顯著。

五、文獻述評

關(guān)于融資租賃理論，國外主要有稅收差別理論、債務(wù)替代理論、代理成本理論和破產(chǎn)理論。學(xué)者們分別從這些理論出發(fā)，就融資租賃的影響因素進行了不同角度的研究。其中，在關(guān)于所得稅的研究方面有兩種觀點：一種觀點認為低稅率的企業(yè)傾向于進行融資租賃，因為有所得稅率差別的存在才使得融資租賃得以存在；另一種觀點則認為所得稅率與企業(yè)融資租賃不存在顯著相關(guān)性。對于融資租賃的債務(wù)替代理論，也有兩種觀點：一種觀點認為融資租賃與債務(wù)是互相替代的關(guān)系，因為企業(yè)所需要的資金總是事前確定好的，使用租賃的方式融資了，就會相應(yīng)地減少通過借款來籌措資金；而另外一種觀點卻認為二者之間是正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)不會因為增加了融資租賃而減少借款債務(wù)，反而會增加其金額。在代理理論和破產(chǎn)理論的研究方面，學(xué)者普遍認為融資租賃可以降低企業(yè)的代理問題，特別是對于高成長性、高風(fēng)險的企業(yè)。

國內(nèi)對融資租賃的實證研究有限，基本還是從融資租賃的三大理論出發(fā)的。因為國外市場與國內(nèi)市場有一定差異，國外學(xué)者研究的影響因素是否也對國內(nèi)的融資租賃存在著同樣的影響關(guān)系，要結(jié)合國內(nèi)企業(yè)融資的實際進行實證研究和理論分析。國內(nèi)現(xiàn)有的研究，對融資租賃的影響因素并未給出一致結(jié)論。關(guān)于所得稅的研究方面分別從名義所得稅率和實際所得稅率進行研究，但并未得出存在顯著相關(guān)的結(jié)果。對于影響融資租賃的代理成本和破產(chǎn)理論盡管國內(nèi)學(xué)者設(shè)定了不同的變量進行實證研究，但也沒有得出顯著關(guān)系的結(jié)論，這與國外的研究不一致。在國內(nèi)的研究中也有學(xué)者提出了ALbcg2YZ4A85d0zjHlPGrA==風(fēng)險因素、營運能力是應(yīng)關(guān)注的重點，但是并未指出它們是如何影響融資租賃的。

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