【摘 要】 根據(jù)銷售百分比法預(yù)測(cè)資金需要量，得到外部籌資需要量與公司的股利支付率反向變動(dòng)，因此，公司制定股利政策時(shí)，應(yīng)結(jié)合未來的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)行現(xiàn)金股利規(guī)劃，文章以H公司2001—2011年的年報(bào)為基礎(chǔ)，從凈利潤、現(xiàn)金流量狀況、融資狀況分析了H公司的現(xiàn)金股利政策，并提出建議。

【關(guān)鍵詞】 現(xiàn)金股利； 現(xiàn)金凈流量； 投資機(jī)會(huì)； 資本預(yù)算

在我國，股利的支付方式主要是股票股利和現(xiàn)金股利，一直以來我國的上市公司熱衷于發(fā)放股票股利，2008年證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》中規(guī)定：上市公司公開發(fā)行證券應(yīng)符合最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十。再融資資格規(guī)定修改后，我國上市公司在股利發(fā)放方面存在以下現(xiàn)象：派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司所占比例有所提高，而且處于成熟期的公司傾向于選擇現(xiàn)金股利，而高成長或高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)公司傾向于不發(fā)放現(xiàn)金股利，即使少量發(fā)放現(xiàn)金股利的公司，其資產(chǎn)負(fù)債率也較高。這說明，公司在發(fā)放現(xiàn)金股利的同時(shí)，很有可能為了某個(gè)投資項(xiàng)目而進(jìn)行較多的負(fù)債籌資。進(jìn)行項(xiàng)目投資，一般情況下，需要從外部籌資，如果根據(jù)銷售百分比法預(yù)測(cè)資金需要量，那么，外部籌資需要量與公司的股利支付率是反向變動(dòng)的，因此，公司在制定股利政策時(shí)，應(yīng)結(jié)合未來的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)行現(xiàn)金股利的規(guī)劃，對(duì)于滿足股東財(cái)富最大化具有重要意義。本文以廣西H公司2001—2011年的年度財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)，從凈利潤、現(xiàn)金流狀況、融資狀況對(duì)H公司的現(xiàn)金股利政策進(jìn)行分析，并提出建議。

一、與現(xiàn)金股利相關(guān)的理論

（一）股利政策的內(nèi)涵

現(xiàn)金股利是以發(fā)放現(xiàn)金的形式給以股東投資回報(bào)，現(xiàn)金股利是主要的股利支付形式，是股利政策的重要內(nèi)容。股利政策是指公司在平衡企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)集團(tuán)利益的基礎(chǔ)上，對(duì)提取了各種公積金后的凈利潤如何分配，而采取的基本態(tài)度和方針政策。在實(shí)踐中，公司常用的股利政策主要有：剩余股利政策、固定股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加額外股利政策。固定股利支付率政策指公司的股利支付率基本維持不變，這種股利政策是股利分配與公司盈余緊密配合，體現(xiàn)多盈多分、少盈少分、不盈不分的原則。

股利政策的核心是上市公司將凈利潤留在公司用于再投資，還是以現(xiàn)金股利的形式發(fā)給股東，現(xiàn)金股利意味著現(xiàn)金流出企業(yè)，必定減少公司資產(chǎn)，但同時(shí)使股東投資收益得以實(shí)現(xiàn)。上市公司的凈利潤是留在公司用于再投資，還是以現(xiàn)金股利發(fā)放給股東，受到眾多因素的影響，主要有：盈利能力、上市公司現(xiàn)金流狀況、未來投資機(jī)會(huì)、法律規(guī)定等。

（二）外部籌資需要量與股利支付率關(guān)系

從資本預(yù)算角度看，當(dāng)公司存在凈現(xiàn)值大于零的投資機(jī)會(huì)時(shí)，進(jìn)行該項(xiàng)目的投資，可以增加股東權(quán)益，而增加項(xiàng)目投資所需要的資金，從來源看，有外部籌集和內(nèi)部籌集，按照融資優(yōu)先理論，企業(yè)首先考慮從內(nèi)部籌集資金，內(nèi)部籌資無法滿足需求的情況下再考慮從外部籌集資金，因?yàn)?，一般情況下，內(nèi)部籌資成本低于外部籌資成本，根據(jù)銷售百分比法預(yù)測(cè)資金需要量，外部籌資需要量按照下列公式進(jìn)行估算：

外部籌資需要量=（資產(chǎn)銷售百分比-負(fù)債銷售百分比）×新增銷售額-（預(yù)計(jì)銷售凈利率）×預(yù)計(jì)銷售額×（1-預(yù)計(jì)股利支付率）

可見，外部籌資需要量與股利支付率是反向變動(dòng)的，股利支付率越高，外部籌資需要量越少，反之，外部籌資需要量越多，因此，公司在制定股利政策時(shí)，應(yīng)結(jié)合未來投資機(jī)會(huì)進(jìn)行現(xiàn)金股利的規(guī)劃，綜合考慮現(xiàn)金股利、未來的籌資成本等因素；服從于股東財(cái)富最大化目標(biāo)，既要兼顧現(xiàn)金紅利，又要考慮未來投資機(jī)會(huì)所需增加的資金需要量給公司所帶來的財(cái)務(wù)壓力。

二、H公司2001—2011年的現(xiàn)金股利政策分析

（一）H公司基本概況

H公司是廣西H公司集團(tuán)有限公司的核心企業(yè)，于1993年改制上市，H公司的核心業(yè)務(wù)主要為輪式裝載機(jī)、全液壓履帶式挖掘機(jī)等，其核心產(chǎn)品為中國名牌產(chǎn)品，2010年裝載機(jī)、挖掘機(jī)出口量均居行業(yè)第一，2011年銷售收入達(dá)178.78億元。H公司憑借過硬的產(chǎn)品質(zhì)量和日漸提升的品牌影響力，產(chǎn)品已遍及亞洲、非洲、北美洲、歐洲等80個(gè)國家及地區(qū)。

（二）現(xiàn)金股利概況

股利政策的內(nèi)容之一就是明確股利的支付方式，在我國，股利的支付方式主要是股票股利和現(xiàn)金股利。表1是H公司2001至2011年的股利支付方式及股利支付率。從表1可以看出，在2008年前，也就是證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》之前，H公司的股利支付率保持在40%左右，2008年由于受到國際金融危機(jī)引起的全球經(jīng)濟(jì)衰退和原材料大幅漲價(jià)的影響，整個(gè)工程機(jī)械行業(yè)受到了極大的沖擊。H公司2008年凈利潤比上年下降40.65%，導(dǎo)致其股利支付率驟然低于其一貫實(shí)行的股利支付率水平。通過2010年的調(diào)整，其銷售收入突破180億元，凈利潤比上年增長78.3%，其股利支付率也有所恢復(fù)，基本上達(dá)到金融危機(jī)前2007年的37%的水平，2001至2011年，H公司的股利支付率維持在20%至40%之間，因此，總體上看，H公司的股利政策屬于固定股利支付率政策，而且，現(xiàn)金股利是其主要的股利分配形式。

表2顯示的是H公司的每股現(xiàn)金股利及其所屬行業(yè)平均每股現(xiàn)金股利。除2001年和2004年，H公司每股現(xiàn)金股利略低于行業(yè)平均水平外；其余年份中，包括2008年至2010年，H公司每股現(xiàn)金股利均大于行業(yè)平均水平。根據(jù)信息傳遞理論，H公司能連續(xù)地高于行業(yè)平均水平進(jìn)行派現(xiàn)分紅，有助于向股票市場(chǎng)和股東傳遞了一個(gè)H公司經(jīng)營前景良好的信號(hào)。

（三）現(xiàn)金股利政策分析

對(duì)現(xiàn)金股利政策進(jìn)行分析的主要內(nèi)容是凈利潤和現(xiàn)金流量，凈利潤是進(jìn)行利潤分配的條件，體現(xiàn)了派現(xiàn)的基礎(chǔ)；現(xiàn)金流量是派發(fā)現(xiàn)金股利的保障，體現(xiàn)了派現(xiàn)的能力。

1.凈利潤分析

利潤是企業(yè)最綜合的財(cái)務(wù)成果，是反映公司盈利能力的指標(biāo)之一，是公司發(fā)放現(xiàn)金股利的基礎(chǔ)條件，公司只有賺取了利潤，才有可能進(jìn)行現(xiàn)金股利的分配。

表3顯示的是從2002年到2011年，H公司的總資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入以及凈利潤狀況，十年間，其總資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤一直保持著不斷向上增長的趨勢(shì)，由于受金融危機(jī)引起的全球經(jīng)濟(jì)衰退的影響，H公司2008年凈利潤比上年下降40.65%。2009年，全球工程機(jī)械企業(yè)遭遇二戰(zhàn)以來最嚴(yán)峻的形勢(shì)，大部分企業(yè)嚴(yán)重虧損，位居全球前茅的眾多跨國公司的銷售收入下降幅度均在30%以上，國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)出口也遭受了巨大影響，在這不利環(huán)境下，H公司卻逆勢(shì)而上，2009年銷售收入突破100億元，凈利潤比上年增長154.58%，創(chuàng)歷史最佳水平。海外銷售雖然下降11.7%，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均下降幅度。取得了國內(nèi)全行業(yè)中最好的業(yè)績。2010年H公司裝載機(jī)全球銷售累計(jì)突破20萬臺(tái)、整機(jī)出口累計(jì)突破15 000臺(tái)；銷售收入突破180億元，凈利潤比上年增長78.3%?？梢?，較強(qiáng)的盈利能力、持續(xù)增長的凈利潤是H公司現(xiàn)金股利分配的基礎(chǔ)條件。

2.現(xiàn)金流量分析

企業(yè)的現(xiàn)金流反映了盈利能力的質(zhì)量，因此，上市公司某一年度發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性主要取決于現(xiàn)金流量狀況，現(xiàn)金流量是現(xiàn)金流入及流出的數(shù)量，現(xiàn)金凈流量反映了一定時(shí)期現(xiàn)金流入量扣除流出量后的差額，按照經(jīng)營活動(dòng)過程，現(xiàn)金凈流量包括經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量。投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量等于投資活動(dòng)現(xiàn)金流量流入扣除投資活動(dòng)現(xiàn)金流量，其中，投資活動(dòng)現(xiàn)金流量流入主要包括：收回投資所收到的現(xiàn)金，取得投資收益所收到的現(xiàn)金等；投資活動(dòng)現(xiàn)金流量流出主要包括：購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金，投資所支付的現(xiàn)金等?；I資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量等于籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入扣除籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出。其中，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入主要包括：吸收投資所收到的現(xiàn)金，借款所收到的現(xiàn)金等，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出主要包括：償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金，分配股利、利潤、或償付利息所支付的現(xiàn)金。表4顯示的是2005到2011年，H公司的現(xiàn)金流狀況。

2005年至2007年，每股收益大于每股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，每股投資和每股籌資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為負(fù)，顯然，派發(fā)現(xiàn)金股利的現(xiàn)金主要來源于經(jīng)營活動(dòng)。

2008年至2011年的四年間，由于受到外部環(huán)境的影響，每股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量小于每股收益，2008年和2011年且下滑為負(fù)；每股投資產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量除2011年外，其余三年均為負(fù)數(shù)，通過對(duì)其年報(bào)分析發(fā)現(xiàn)，其主要原因是重大的投資項(xiàng)目尚未完工，如2008年萬臺(tái)叉車建設(shè)項(xiàng)目，計(jì)劃固定資產(chǎn)投資65 798萬元，該項(xiàng)目的一期投資到2011年才基本達(dá)產(chǎn)；國際配件中心項(xiàng)目，該項(xiàng)目自2010年4月正式啟動(dòng)，截至2011年年底已累計(jì)投入709.23萬元，目前尚未完工。而每股籌資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在這四年均為正，主要原因是再融資產(chǎn)生了大量的現(xiàn)金流入所致，從其報(bào)表資料可知，2008年4月18日向社會(huì)公開發(fā)行了8億元的可轉(zhuǎn)換公司債券，期限6年，募集資金凈額782 545 000元。2010年非公開發(fā)行A股10 000萬股，募集資金凈額為296 660.52萬元。顯然，2008年至2011年派發(fā)現(xiàn)金股利的現(xiàn)金主要來源于籌資活動(dòng)。2010年現(xiàn)金股利的股利支付率達(dá)31.65%。幾乎恢復(fù)到2007年37.5%的水平，但同時(shí)進(jìn)行外部籌資，每股籌資產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量達(dá)4.1871元。

三、啟示及建議

現(xiàn)金股利是股利政策的核心，公司制定現(xiàn)金股利政策要與未來投資機(jī)會(huì)以及籌資決策相聯(lián)系，以實(shí)現(xiàn)最大限度地滿足股東財(cái)富最大化目標(biāo)，合理的股利政策既要符合公司的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況，又要符合股東的長遠(yuǎn)利益。從以上分析可知，H公司采用的是固定股利支付率政策，現(xiàn)金股利是其主要的支付形式，派現(xiàn)的基礎(chǔ)得益于其不斷增長的凈利潤，派現(xiàn)的來源主要為經(jīng)營活動(dòng)及籌資活動(dòng)。

啟示1：公司在制定股利政策時(shí)，保持現(xiàn)金股利的持續(xù)性，體現(xiàn)對(duì)投資者的直接投資回報(bào)，提高了公司的信譽(yù)，因此，在其再融資過程中能夠籌集到其所需要的資金，保障了項(xiàng)目投資的資金需求。

啟示2：公司派發(fā)的現(xiàn)金股利與經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況密切聯(lián)系，每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量最低的2008年，其現(xiàn)金分紅為最低，體現(xiàn)了多盈多分、少盈少分的原則。

建議：公司進(jìn)行現(xiàn)金股利規(guī)劃時(shí)，既要考慮股東的眼前利益，又要考慮未來投資的資金需求，適當(dāng)減少現(xiàn)金分紅，可以減少外部的籌資需求，降低公司的資金成本。如2010年，H公司派發(fā)的現(xiàn)金股利遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，雖然派發(fā)的每股現(xiàn)金股利0.5元低于每股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量0.9152元，但與此同時(shí)，進(jìn)行較多的外部籌資，高現(xiàn)金分紅勢(shì)必增加外部籌資需要量，增加公司的資金成本。因此，適當(dāng)減少現(xiàn)金分紅，可以減少外部的籌資需求，降低公司的資金成本?！?/p>

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