【摘 要】 文章結(jié)合公司治理理論的相關(guān)內(nèi)容，分別從內(nèi)部治理（諸如，股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制以及監(jiān)督約束機(jī)制）和外部治理（競(jìng)爭(zhēng)性外部市場(chǎng)、政府及國(guó)家法律法規(guī)等）兩個(gè)角度探討公司治理下上市公司并購(gòu)模式選擇的影響因素，并結(jié)合相關(guān)案例，探討上市公司在并購(gòu)過(guò)程中股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制、監(jiān)督約束機(jī)制以及競(jìng)爭(zhēng)性外部市場(chǎng)、政府及國(guó)家法律法規(guī)等對(duì)其自身并購(gòu)模式選擇的影響。

【關(guān)鍵詞】 公司治理； 并購(gòu)模式； 選擇

一、我國(guó)上市公司并購(gòu)模式

隨著我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的逐漸完善，上市公司的并購(gòu)已經(jīng)從財(cái)務(wù)性并購(gòu)向戰(zhàn)略性并購(gòu)發(fā)展，此時(shí)并購(gòu)的資金來(lái)源是制約戰(zhàn)略性并購(gòu)的主要瓶頸。文中結(jié)合國(guó)際上成功的經(jīng)驗(yàn)，按并購(gòu)資金來(lái)源把我國(guó)并購(gòu)模式分為現(xiàn)金并購(gòu)、債務(wù)融資并購(gòu)、權(quán)益融資并購(gòu)以及杠桿式并購(gòu)。

（一）現(xiàn)金并購(gòu)

現(xiàn)金并購(gòu)是最原始的并購(gòu)方法，即以現(xiàn)金換取股權(quán)對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。目前，這類(lèi)并購(gòu)的數(shù)量比較少。因?yàn)椴①?gòu)涉及資金規(guī)模巨大，以現(xiàn)金并購(gòu)會(huì)增大上市公司資金負(fù)擔(dān)，造成自身資本結(jié)構(gòu)不合理。除非目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值被嚴(yán)重低估，否則一般不使用現(xiàn)金并購(gòu)。

（二）債務(wù)融資并購(gòu)

債務(wù)融資并購(gòu)是指上市公司通過(guò)發(fā)行票據(jù)、債券或向商業(yè)機(jī)構(gòu)貸款，獲取并購(gòu)資金的一種并購(gòu)模式。這類(lèi)并購(gòu)目前使用較多，一方面可以保持并購(gòu)方原股東的獨(dú)立性，避免股權(quán)被稀釋?zhuān)涣硪环矫嬗只I集到并購(gòu)資金，但是債務(wù)性融資并購(gòu)最大的不足在于并購(gòu)方本身必須具有較強(qiáng)的債務(wù)承受力。

（三）權(quán)益性融資并購(gòu)

權(quán)益性融資并購(gòu)是指并購(gòu)方通過(guò)發(fā)行新股或者向原股東配售新股來(lái)籌集資金，或者以并購(gòu)方發(fā)行的股票（換股）作為支付的一種并購(gòu)模式。發(fā)行新股會(huì)改變?cè)泄蓶|的控制權(quán)，對(duì)并購(gòu)方原有的財(cái)務(wù)指標(biāo)不利；換股是目前上市公司并購(gòu)中常用的方式，一方面避免短期大量資金外流，降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，換股不受并購(gòu)規(guī)模的限制，進(jìn)一步改變?cè)胁①?gòu)雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

（四）“杠桿式”并購(gòu)

“杠桿式”并購(gòu)是以目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)為抵押或以其經(jīng)營(yíng)所得償還并購(gòu)融資負(fù)債的一種并購(gòu)模式，其主要特點(diǎn)是通過(guò)增加并購(gòu)方原有財(cái)務(wù)杠桿來(lái)完成并購(gòu)交易。這種并購(gòu)模式，因并購(gòu)方要承擔(dān)很大的風(fēng)險(xiǎn)而很少使用。

上市公司可以根據(jù)企業(yè)自身的特點(diǎn)，選擇相應(yīng)的并購(gòu)模式以適應(yīng)其戰(zhàn)略規(guī)劃，從而保持自身經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的穩(wěn)定性。

二、并購(gòu)模式選擇的多樣性分析

在確定上市公司并購(gòu)策略時(shí)，由于所有的戰(zhàn)略規(guī)劃都包含一些通常的要素，因而會(huì)出現(xiàn)多樣性問(wèn)題。這些多樣性問(wèn)題，涵蓋了在確定并購(gòu)目標(biāo)時(shí)可能出現(xiàn)的不同情況和方面。

（一）環(huán)境監(jiān)視

環(huán)境分為宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境和微觀環(huán)境三個(gè)部分。上市公司并購(gòu)過(guò)程中，根據(jù)環(huán)境監(jiān)視和并購(gòu)戰(zhàn)略制定一體化企業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)，系統(tǒng)、全面地論述環(huán)境監(jiān)視在上市公司并購(gòu)的現(xiàn)實(shí)意義。當(dāng)然可以借助于由PEST分析、情景分析、內(nèi)容分析、景氣分析和預(yù)警技術(shù)構(gòu)成的宏觀環(huán)境監(jiān)視，由行業(yè)概貌分析、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)分析、行業(yè)標(biāo)桿分析構(gòu)成的行業(yè)環(huán)境監(jiān)視，由市場(chǎng)研究構(gòu)成的微觀環(huán)境監(jiān)視，以及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在整個(gè)環(huán)境中的應(yīng)用，這些都是我國(guó)迄今為止不可多得的環(huán)境監(jiān)視途徑，從而為不同層次的上市公司并購(gòu)提供了評(píng)價(jià)機(jī)制。

（二）利害關(guān)系人

上市公司并購(gòu)后進(jìn)行裁員，主要是為了提高工作效率，以獲得更高的利潤(rùn)。但是公司社會(huì)責(zé)任理論認(rèn)為，股東并非公司利益的唯一利害關(guān)系人，雇員、債權(quán)人、消費(fèi)者、客戶等對(duì)于被收購(gòu)的公司來(lái)說(shuō)，都存在一種利益，他們都是公司的利害關(guān)系人。上市公司不能僅對(duì)股東負(fù)責(zé)，以最大限度地為股東營(yíng)利作為自己的唯一存在目的，而且也應(yīng)該對(duì)非股東的利害關(guān)系人負(fù)責(zé)，最大限度地增進(jìn)包括股東利益在內(nèi)的其他所有者的社會(huì)利益。根據(jù)這種理論，上市公司并購(gòu)能否成功，取決于能否把職工利益與公司利益、股東利益這三者利益在追求最終利益的方向上保持一致。因此在上市公司并購(gòu)中對(duì)三方利益協(xié)調(diào)問(wèn)題非常重要，它不僅涉及到公司的社會(huì)責(zé)任問(wèn)題，而且關(guān)系到外資并購(gòu)能否取得預(yù)期的目標(biāo)，甚至?xí)?duì)社會(huì)安定和正常的社會(huì)秩序產(chǎn)生一定的影響。

（三）企業(yè)文化

企業(yè)文化在上市公司并購(gòu)中占有非常重要的地位。因?yàn)椴①?gòu)后企業(yè)必然帶來(lái)文化的碰撞，企業(yè)戰(zhàn)略、資產(chǎn)優(yōu)化、業(yè)務(wù)調(diào)整、管理整合固然重要，但是文化融合則是關(guān)鍵性的因素之一，也是一項(xiàng)長(zhǎng)期艱巨的任務(wù)。國(guó)外許多企業(yè)并購(gòu)案例說(shuō)明，由于文化的沖突和價(jià)值觀的相互排異，導(dǎo)致兼并后生產(chǎn)效率低下，甚至走向失敗。科爾尼管理顧問(wèn)有限公司對(duì)歐美和亞洲115個(gè)兼并重組的企業(yè)調(diào)查，調(diào)查表明導(dǎo)致并購(gòu)失敗的原因中，文化的差異高居首位。在過(guò)去的兩年里，國(guó)際上大的企業(yè)并購(gòu)案中，65%是失敗的。沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)和效益回報(bào)。麥肯錫咨詢公司也作了一次調(diào)查，得出了發(fā)人深省的結(jié)論，在并購(gòu)的企業(yè)中只有25%的企業(yè)獲得成功，企業(yè)文化是否融合是一項(xiàng)根本性的因素?？梢?jiàn)，在并購(gòu)中如果忽視文化的差異，那么上市公司并購(gòu)活動(dòng)將會(huì)導(dǎo)致人員的大量流失，甚至并購(gòu)的失敗。

（四）可供選擇的戰(zhàn)略方法

可供選擇的戰(zhàn)略方法有很多，比如差距分析法、計(jì)算機(jī)模型法、競(jìng)爭(zhēng)性分析法等等，這需要結(jié)合上市公司本身的實(shí)際，在并購(gòu)中具體分析。在并購(gòu)中戰(zhàn)略的選擇要注意幾點(diǎn)：第一，客觀地分析衰退行業(yè)的形勢(shì)。上市公司經(jīng)營(yíng)者總是根據(jù)他以往的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)衰退行業(yè)的復(fù)蘇抱有過(guò)分樂(lè)觀的估計(jì)，甚至不聽(tīng)周?chē)说膭窀?，這是十分危險(xiǎn)的。本來(lái)，在早期發(fā)現(xiàn)危機(jī)還可以挽救上市公司的生命，但由于經(jīng)營(yíng)者的主觀判斷錯(cuò)誤，貽誤了戰(zhàn)機(jī)而葬送上市公司的生命。第二，應(yīng)避免打消耗戰(zhàn)。如果上市公司實(shí)力較弱，應(yīng)在發(fā)現(xiàn)行業(yè)進(jìn)入衰退期時(shí)立即采取迅速退出戰(zhàn)略，若與行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)者一味競(jìng)爭(zhēng)下去，會(huì)給上市公司帶來(lái)災(zāi)難，因此上市公司應(yīng)盡量避免打消耗戰(zhàn)。第三，降低并購(gòu)成本。由于上市公司的成本優(yōu)勢(shì)是多種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的集中反映，成本優(yōu)勢(shì)決定了價(jià)格優(yōu)勢(shì)，因此當(dāng)上市公司的成本結(jié)構(gòu)具有彈性、上市公司經(jīng)營(yíng)接近于盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，降低成本也就成為危難上市公司轉(zhuǎn)變戰(zhàn)略的最佳選擇。這方面措施多種多樣，從人、財(cái)、物等經(jīng)營(yíng)資源的有效利用，到設(shè)備、技術(shù)的現(xiàn)代化以及生產(chǎn)過(guò)程的科學(xué)化、產(chǎn)品設(shè)計(jì)合理化等都可以為企業(yè)降低成本戰(zhàn)略作出貢獻(xiàn)。

三、公司治理與并購(gòu)模式的選擇研究

（一）內(nèi)部治理與并購(gòu)模式的選擇研究

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)模式的選擇研究

目前，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)兩個(gè)特征：（1）股權(quán)分散，這類(lèi)上市公司經(jīng)營(yíng)決策權(quán)集中于經(jīng)理層手中，經(jīng)理層往往出于自身利益考慮，擴(kuò)大公司財(cái)富價(jià)值，以增加自身對(duì)上市公司的控制力，從而造成并購(gòu)活動(dòng)頻繁。股權(quán)分散的上市公司并購(gòu)，在跨國(guó)及跨地區(qū)之間并購(gòu)較多。（2）股權(quán)相對(duì)集中。這類(lèi)上市公司股東的權(quán)利相對(duì)較大，經(jīng)理層的決策往往隸屬于董事會(huì)。股權(quán)相對(duì)集中的上市公司在并購(gòu)中，往往因?yàn)槎聲?huì)的控制力而失敗。

2.資本結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)模式的選擇研究

資本結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的核心，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不僅可以為上市公司帶來(lái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，還可以促進(jìn)公司治理的完善。目前，上市公司利用債務(wù)性融資、權(quán)益性融資等方式籌措資金，進(jìn)行資本并購(gòu)，其實(shí)質(zhì)問(wèn)題是通過(guò)改變公司杠桿比率、優(yōu)化資產(chǎn)組合的方式。此外，上市公司資本構(gòu)成也決定了自身清償債務(wù)的能力。如果上市公司沒(méi)有較高的風(fēng)險(xiǎn)承受力以及較強(qiáng)的債務(wù)償還能力，那么公司在資本運(yùn)作中就不可能通過(guò)債務(wù)融資并購(gòu)。因此，如果上市公司要利用債務(wù)性融資并購(gòu)首先要考慮自身資本結(jié)構(gòu)等情況。

3.激勵(lì)機(jī)制對(duì)并購(gòu)模式的選擇研究

激勵(lì)機(jī)制是公司治理的核心之一。激勵(lì)機(jī)制的研究，關(guān)鍵在于通過(guò)激勵(lì)解決好“委托—代理”問(wèn)題，從而保障代理人能以公司利潤(rùn)最大化為行為準(zhǔn)則。目前，常用的激勵(lì)機(jī)制有：報(bào)酬機(jī)制、剩余支配權(quán)與經(jīng)營(yíng)控制權(quán)激勵(lì)以及聲譽(yù)或榮譽(yù)激勵(lì)等。這就要求上市公司根據(jù)企業(yè)自身的特點(diǎn)，選擇恰當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制。那么激勵(lì)機(jī)制對(duì)于上市公司的并購(gòu)有什么影響呢？假設(shè)某A上市公司，對(duì)公司管理層的激勵(lì)采用報(bào)酬機(jī)制，即“固定薪酬+股票期權(quán)”的方式。對(duì)于這種激勵(lì)機(jī)制，經(jīng)理層最明智的做法是瘋狂擴(kuò)大上市公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，增加公司總的財(cái)富價(jià)值，只有這樣才能使自身利益最大化。而并購(gòu)作為資本運(yùn)作、擴(kuò)大公司財(cái)富值的最佳方式，成為經(jīng)理層維護(hù)自身利益的首選。比如，經(jīng)理可以通過(guò)換股（避開(kāi)董事會(huì)的約束）并購(gòu)等實(shí)現(xiàn)資源的整合，從而使自身“管理溢價(jià)”通過(guò)并購(gòu)溢出。

（二）公司外部治理與并購(gòu)模式的選擇研究

外部治理強(qiáng)調(diào)外部市場(chǎng)行為主體對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，包括競(jìng)爭(zhēng)性外部市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)以及政府及國(guó)家法律法規(guī)等對(duì)上市公司治理產(chǎn)生的影響。

1.競(jìng)爭(zhēng)性外部市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)模式的選擇研究

競(jìng)爭(zhēng)性外部市場(chǎng)一般包括資本市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)以及經(jīng)理人市場(chǎng)。外部競(jìng)爭(zhēng)型市場(chǎng)的存在有兩個(gè)好處：其一，資本市場(chǎng)可以對(duì)管理層不斷施加壓力，以保證決策層有利于股東利益最大化。因?yàn)闆Q策層業(yè)績(jī)的好壞完全可以從資本市場(chǎng)上得以體現(xiàn)。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好、股票價(jià)值高，相關(guān)利益者就會(huì)持有公司的股票；經(jīng)營(yíng)不好、股價(jià)下跌，他們就拋售公司股票從而影響到上市公司的正常經(jīng)營(yíng)。這就要求經(jīng)理層要被迫選擇能夠增大公司財(cái)富的決策。其二，剩余支配權(quán)與經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的分離，使得剩余求償權(quán)可以自由轉(zhuǎn)讓?zhuān)@往往為惡意并購(gòu)提供滋生的土壤。因此，惡意并購(gòu)的并購(gòu)者可以越過(guò)現(xiàn)任經(jīng)理人員和董事會(huì)去收購(gòu)公司的股票，從而達(dá)到對(duì)現(xiàn)有公司的控制。這就要求經(jīng)理人市場(chǎng)必須是自身利益與股東利益保持一致。

2.政府及國(guó)家法律法規(guī)對(duì)并購(gòu)模式的選擇研究

政府及國(guó)家法律法規(guī)等對(duì)于上市公司并購(gòu)的研究，其實(shí)質(zhì)是一種相機(jī)抉擇的治理制度。外部治理可以在一定程度上轉(zhuǎn)化為內(nèi)部治理。當(dāng)公司執(zhí)行不恰當(dāng)?shù)臎Q策時(shí)，而內(nèi)部人又無(wú)能為力，治理缺乏效率，那么外部治理將轉(zhuǎn)化為內(nèi)部治理，控制內(nèi)部人控制，此時(shí)出現(xiàn)更換領(lǐng)導(dǎo)層的情形。另外，內(nèi)部治理要依賴于公司管理自我控制的存在和信息支持。由此可見(jiàn)，上市公司并購(gòu)模式要依賴于公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略，維護(hù)相關(guān)利益者的利益。

上文結(jié)合公司治理的基本機(jī)能，分別從公司治理的事前預(yù)測(cè)、事中監(jiān)督以及事后考評(píng)三個(gè)方面著手，著重研究公司治理與并購(gòu)模式之間的關(guān)系。那么，在特定的并購(gòu)模式下可以歸納為以下三點(diǎn)：一是結(jié)合公司實(shí)際，做好事前的審校、檢查、控制與激勵(lì)工作；二是在具體操作中，即事中監(jiān)督階段要做好控制與督導(dǎo)工作；三是在考評(píng)中，企業(yè)要把內(nèi)部考評(píng)機(jī)制與外部競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制結(jié)合起來(lái)，使兩種機(jī)制相互協(xié)調(diào)、配合起來(lái)，可以利用外部市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)以及政府及國(guó)家法律法規(guī)等對(duì)公司治理進(jìn)行完善。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 弗雷德·維斯通，等.兼并、重組與公司控制[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998.

[2] 李維安，武立東.公司治理教程[M].上海人民出版社，2002.