【摘 要】 機構(gòu)投資者的迅猛發(fā)展已成為全球資本市場的重要治理主體。文章基于上述制度現(xiàn)狀梳理了近年來國內(nèi)外關(guān)于機構(gòu)投資者與公司治理的相關(guān)文獻，并給予簡要評述，同時基于上述文獻提出了未來的研究方向，以期為后續(xù)的研究提供參考。

【關(guān)鍵詞】 機構(gòu)投資者； 公司治理； 研究概覽

自2005年以來，機構(gòu)投資者在國家政策培育下快速發(fā)展，隨著機構(gòu)投資者管理規(guī)模的擴大、持股比例的提高，其能否在公司治理中發(fā)揮重要作用引起了理論界、實務(wù)界的極大關(guān)注。原因在于，一方面作為上市公司的重要投資主體，機構(gòu)投資者通常是前十大股東；另一方面，機構(gòu)投資者的專業(yè)能力、資源優(yōu)勢以及獲取長期穩(wěn)定收益的投資理念促使其致力于公司的發(fā)展與治理之中。那么，機構(gòu)投資者在公司治理中是否發(fā)揮了重要的作用？事實上，衡量公司治理狀況的指標并不唯一，公司財務(wù)政策合理性、信息披露質(zhì)量、高管薪酬、盈余管理程度、投資者保護程度都是重要的考察標準，本文的研究將基于以上視角展開。

一、機構(gòu)投資者對公司財務(wù)政策的影響

融資、投資和收益分配是公司財務(wù)管理的重要內(nèi)容，而制定合理的公司財務(wù)政策對于公司長期可持續(xù)經(jīng)營、促進公司績效的提高有著深遠的影響和現(xiàn)實意義。眾所周知，作為專業(yè)人士的機構(gòu)投資者具有極強的分析、判斷和決策能力，與此同時，機構(gòu)投資者具有一定的資源優(yōu)勢和信息能力，因此，機構(gòu)投資者通常會對公司財務(wù)政策進行建議與監(jiān)督。那么，公司財務(wù)政策的實施是否會受到機構(gòu)投資者的影響？

（一）機構(gòu)投資者對公司融資決策的影響

制定融資決策是整個公司財務(wù)活動的起點，而公司合理的融資行為對于改善公司資本結(jié)構(gòu)、降低資本成本和公司風險具有事后影響?，F(xiàn)有的研究重點關(guān)注了兩方面的內(nèi)容：第一，機構(gòu)投資者能否從更加專業(yè)的角度向公司提供可行、合理的融資方式和必要的融資選擇，以促進公司資本結(jié)構(gòu)的合理化（Grier and Zychowicz，1994；張純和呂偉，2007；姚頤和劉志遠，2009）。第二，機構(gòu)投資者能否發(fā)揮監(jiān)督作用以降低因信息不對稱下債務(wù)和權(quán)益融資產(chǎn)生的代理成本，進而降低融資成本（Roberts and Yuan，2010；Elyasiani et al.，2010；范海峰和胡玉明，2010）。

Grier and Zychowicz（1994）認為機構(gòu)投資者在公司治理中的效應(yīng)主要體現(xiàn)在公司融資上，其研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股集中度與公司財務(wù)杠桿負相關(guān)，研究結(jié)果表明機構(gòu)投資者能夠提高債務(wù)結(jié)構(gòu)的合理性以降低公司面臨的財務(wù)風險?？尚械娜谫Y額度是促進公司投資的重要保證，相對于國有公司，民營企業(yè)因受信息不對稱等各種因素的影響面臨著更為嚴重的融資約束問題。張純和呂偉（2007）基于民營公司的視角研究了機構(gòu)投資者對公司融資約束的影響，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者通過緩解債權(quán)人與公司之間信息不對稱程度而降低了雙方的代理摩擦，機構(gòu)投資者的入駐降低了民營企業(yè)對內(nèi)部資金的長期依賴進而增強了公司負債融資能力，這一研究表明我國機構(gòu)投資者改變了資本市場制度環(huán)境對民營公司的不利影響。再融資是股權(quán)融資的一種重要方式，而必要的再融資對于公司募投項目的順利實施具有積極影響，相反，不必要的再融資決策卻會惡化投資者保護水平。姚頤和劉志遠（2009）基于我國上市公司再融資時流通股東分類表決制的背景，分析了證券投資基金對公司再融資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在市場對再融資行為持反對態(tài)度的情況下，證券投資基金持股與再融資被否決結(jié)果顯著正相關(guān)；進一步研究發(fā)現(xiàn)，基金支持了優(yōu)秀公司的再融資訴求。這一研究結(jié)果顯示機構(gòu)投資者阻止了上市公司的惡意圈錢行為，基于理性的證券投資基金在公司融資決策上發(fā)揮著不可比擬的作用。

融資成本方面，Roberts and Yuan（2010），Ely-

asiani et al.（2010）研究了機構(gòu)投資者對公司債務(wù)融資成本的影響；范海峰和胡玉明（2010）檢驗了機構(gòu)投資者對公司股權(quán)融資成本的影響。Roberts and Yuan（2010）指出，機構(gòu)投資者能夠降低公司債務(wù)融資成本的根本性原因在于機構(gòu)投資者對公司經(jīng)理和控股股東的有效監(jiān)督降低了代理成本。研究發(fā)現(xiàn)，隨著機構(gòu)投資者持股比例的提高，公司債務(wù)融資成本呈明顯下降趨勢。Elyasiani et al.（2010）基于債券市場進行了相似的研究，與以往研究不同的是，作者更加關(guān)注機構(gòu)投資者持股穩(wěn)定性對公司債務(wù)融資成本的影響。研究結(jié)果顯示：機構(gòu)投資者持股穩(wěn)定性顯著降低了公司債務(wù)融資成本，并且這種效應(yīng)顯著強于機構(gòu)投資者持股比例的影響；在信息不對稱程度和代理問題更加嚴重的公司，機構(gòu)投資者更能降低公司債務(wù)融資成本。這一經(jīng)驗證據(jù)表明機構(gòu)投資者的長期穩(wěn)定持股能夠促進公司資本結(jié)構(gòu)的改善。范海峰和胡玉明（2010）從獨立性的角度分別考察了證券投資基金、社保基金和保險公司對公司股權(quán)融資成本的影響。研究結(jié)果肯定了資本市場證券投資基金一股獨大的作用，具有較強獨立特征的基金其持股比例與公司股權(quán)成本顯著負相關(guān)，相反，獨立性較差的社?；?、保險公司不會影響公司的權(quán)益成本。

（二）機構(gòu)投資者對公司投資決策的影響

公司投資決策是公司財務(wù)管理的中間環(huán)節(jié)，一方面，可行的投資支出是公司長期持續(xù)經(jīng)營的重要保障；另一方面，穩(wěn)定的投資水平也是衡量經(jīng)營者立足于公司長期業(yè)績改善的重要指標。而資本支出（Capital Expenditures）和研發(fā)支出（Research and Development）是公司投資的兩個重要方面，國內(nèi)外相關(guān)文獻主要研究了機構(gòu)投資者對公司投資支出和研發(fā)支出的影響。

Bushee（1998）較早關(guān)注了機構(gòu)投資者對公司研發(fā)水平的影響，作者認為機構(gòu)投資者長期、高比例持股的主要目的是為了獲取公司長期經(jīng)營業(yè)績改善后帶來的穩(wěn)健收益，因而機構(gòu)投資者具有很強的激勵效應(yīng)去約束經(jīng)理的短視行為。研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例與公司削減研究支出以滿足公司短期盈余目標的可能性顯著負相關(guān)。研究結(jié)論支持了機構(gòu)投資者的有效監(jiān)督假說和長期投資假說，機構(gòu)投資者通過影響公司研發(fā)投入水平來改善公司治理狀況。Wahal and McConnell（2000）同樣研究了機構(gòu)投資者持股對公司投資決策的影響，不過在衡量公司投資決策上采用了投資支出和研發(fā)支出兩個變量?；?988—1994年2 500家公司的數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例與公司資本支出水平（PPE）、研發(fā)水平（R&D）顯著正相關(guān)，并且這一結(jié)論在控制了內(nèi)生性的干擾后仍然成立。研究結(jié)果說明，相對于追求短期盈利目標的個人投資者而言，機構(gòu)投資者并非短視的投資者，正因為如此，機構(gòu)投資者能夠影響公司經(jīng)理的長期投資行為，其對公司投資水平的監(jiān)督有利于公司長期經(jīng)營業(yè)績的提高。

公司投資支出的有效性不僅與資本支出、研發(fā)支出等固定資產(chǎn)投資有關(guān)，而且與公司流動資本支出水平緊密相連。作為公司流動性最強的現(xiàn)金和庫存商品，其持有水平高低對于保障公司現(xiàn)有資產(chǎn)的流動性和變現(xiàn)能力起著至關(guān)重要的作用。Ameer（2010）考察了亞洲六個國家：印度尼西亞、馬來西亞、新加坡、泰國、韓國和日本的外國機構(gòu)投資者對公司現(xiàn)金和存貨水平的影響。以這些國家的外國銀行機構(gòu)投資者為視角，研究發(fā)現(xiàn)，外國銀行持股比例與公司現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)；但外國銀行持股比例卻與公司庫存商品顯著負相關(guān)。研究結(jié)論證明了上述國家的銀行機構(gòu)投資者通過對公司流動性資產(chǎn)的監(jiān)督有利于管理層采取謹慎的投資策略，機構(gòu)投資者的治理行為避免了公司過度投資造成的市場風險。

國內(nèi)方面，趙洪江和夏暉（2009）以研發(fā)投入水平作為衡量公司創(chuàng)新力度的指標研究了機構(gòu)投資者對公司創(chuàng)新行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)：我國機構(gòu)投資者總體上對公司創(chuàng)新投入的解釋作用并不顯著；進一步檢驗證券投資基金對公司創(chuàng)新投入的影響時發(fā)現(xiàn)，壓力抵抗型機構(gòu)投資者如開放式基金、封閉式基金對公司創(chuàng)新投入存在顯著的正向影響，說明壓力抵抗型機構(gòu)投資者對公司創(chuàng)新行為產(chǎn)生積極的促進作用。范海峰等（2009a）認為，上市公司一股獨大的股權(quán)特征使得公司控股股東通過占用公司資金而限制公司的資本支出水平，但是作為外部大股東的機構(gòu)投資者能夠約束大股東的利益侵占行為。研究結(jié)果顯示，在公司控股股東與研發(fā)支出存在顯著負向關(guān)系時，機構(gòu)投資者卻能有效地抑制這種行為來提升公司的研發(fā)投入水平，而這種效應(yīng)主要體現(xiàn)在證券投資基金上。

綜合上述研究，機構(gòu)投資者通過對公司經(jīng)理和控股股東投資決策的監(jiān)督能促進公司的投資水平更加有效、合理和規(guī)范，而這對于改善公司經(jīng)營業(yè)績有著長期影響。

（三）機構(gòu)投資者對公司收益分配的影響

合理的股利分配政策不僅能使股東從中受益，而且還能降低雙方之間的代理沖突。Eckbo and Verma（1994）認為機構(gòu)投資者更加偏好于公司采用股利分配的政策來減少公司的自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow），因為自由現(xiàn)金流量的降低可以抑制管理層的過度投資與在職消費等代理行為。Short et al. （2002）分別從稅收政策、代理沖突和信號傳遞三個角度提出了機構(gòu)投資者對公司收益分配影響的可能性，并首次基于英國的上市公司研究了這兩者之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例大于5%的公司更傾向于進行適當?shù)氖找娣峙?，研究認為機構(gòu)投資者促進公司進行股利分配的真正目的在于使公司通過資本市場融資從而受到更加嚴格的外部監(jiān)督。

然而，Grinstein and Michaely（2005）的研究結(jié)論卻與上述研究結(jié)論大相徑庭，他們基于機構(gòu)投資者存在的監(jiān)督角色和信息優(yōu)勢提出了機構(gòu)投資者的持股能促使公司進行更多股利分配的假說?；?980—1996年美國上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股與公司收益分配政策之間不存在顯著關(guān)系，機構(gòu)投資者持股比例與公司現(xiàn)金股利、股票股利和分配總額之間不相關(guān)。

翁洪波和吳世農(nóng)（2007）以“自由現(xiàn)金流”假說和“利益輸送”假說為依據(jù)，驗證機構(gòu)投資者對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響，他們發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股不會影響公司未來的現(xiàn)金發(fā)放水平，但是，機構(gòu)投資者卻能抑制公司的“惡意派現(xiàn)”行為。這一研究表明機構(gòu)投資者所具有的規(guī)模優(yōu)勢能夠阻止大股東的利益侵占行為。李剛和張海燕（2009）進一步揭示了機構(gòu)投資者的紅利甄別能力，研究發(fā)現(xiàn)當上市公司出于降低代理成本而進行正常分紅時，機構(gòu)投資者會增加對上市公司的投資額，并且機構(gòu)投資者對正常分紅上市公司的投資會引起市場的認可，機構(gòu)投資者持股比例與紅利水平的交互作用與市場回報顯著正相關(guān)，這一研究表明機構(gòu)投資者對上市公司收益分配具有很強的甄別能力。

二、機構(gòu)投資者對信息披露的影響

公司信息環(huán)境是公司治理狀況的重要體現(xiàn)。而在現(xiàn)有的公司治理模式下，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離、上市公司一股獨大的背景造成了中小投資者與公司之間信息不對稱頻繁發(fā)生，因此，上市公司與投資者之間的代理問題比較嚴重，而改善信息披露質(zhì)量是降低代理成本、提升公司治理狀況的重要途徑。

（一）機構(gòu)投資者與公司自愿性信息披露

Potter（1992）較早關(guān)注了機構(gòu)投資者持股對公司自愿性信息披露的影響，基于季度盈余披露時機構(gòu)投資者持股與市場反應(yīng)之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股與季度報告披露的市場反應(yīng)顯著正相關(guān)，研究結(jié)論并不支持機構(gòu)投資者能夠促使管理層的自愿性信息披露，相反，機構(gòu)投資者的高比例持股會降低信息披露的有效性。El-Gazzar（1998）同樣探討了機構(gòu)投資者持股對公司自愿性信息披露的影響，但得出的結(jié)論與Potter（1992）截然相反。作者認為機構(gòu)投資者具有較強的信息搜尋與獲取能力，加之機構(gòu)投資者的信托責任（Fiduciary Responsibility），因此有動力獲取公司的私有信息并促使管理層的自愿性披露。其研究結(jié)果表明，機構(gòu)投資者持股比例與公司季度盈余披露的市場反應(yīng)顯著負相關(guān)，研究結(jié)論表明機構(gòu)投資者持股決策有助于公司向市場披露更多的重要信息，而這些信息的提前釋放會減少投資者與公司之間的信息不對稱與代理成本。

宋玉和李卓（2007）基于我國資本市場研究了機構(gòu)投資者持股與盈余宣告信息含量的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的持股降低了盈余披露時的市場反應(yīng)。作者認為機構(gòu)投資者具有較強的搜尋能力，能夠向市場傳播更多的非公開信息，從而提高公司自愿性信息披露的頻率。

（二）機構(gòu)投資者與管理層盈利預(yù)測

Karamanou and Vafeas（2004）選取了275家財富500強公司為樣本以考察機構(gòu)投資者對管理層預(yù)測的影響，研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股與公司盈利預(yù)測之間存在正向關(guān)系。Ajinkya et al.（2005）分析了1997—2002年美國上市公司機構(gòu)投資者持股與管理層盈利預(yù)測之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者對公司管理層的盈利預(yù)測具有重要影響，具體包括：機構(gòu)投資者持股比例與公司發(fā)布盈利預(yù)測可能性正相關(guān)；機構(gòu)投資者持股比例與公司盈利預(yù)測的頻率正相關(guān)；機構(gòu)投資者持股比例與公司盈利預(yù)測的準確性、無偏性正相關(guān)；機構(gòu)投資者持股的公司更傾向于預(yù)測特殊的重要信息。

（三）機構(gòu)投資者與公司信息披露質(zhì)量

有用、及時和真實是測度信息披露質(zhì)量的關(guān)鍵指標，那么，機構(gòu)投資者能否改善公司信息披露的有用性、及時性和真實性？Sias et al. （2006）指出，與個人投資者相比，機構(gòu)投資者持股比例的變化往往會引起市場的共鳴，這是因為機構(gòu)投資者向市場傳遞了公司更加有用的信息。D’Souza et al. （2010）認為機構(gòu)投資者作為公司與外部投資者信息傳播的主要媒介能更有效地影響公司的資源配置效率，其研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股與公司信息披露滯后顯著負相關(guān)。其中，機構(gòu)投資者對1991—2004年期間信息披露滯后的邊際影響為4.64%，而這種影響在年度效應(yīng)中更加明顯。換言之，機構(gòu)投資者通過提高信息披露的及時性來改善公司信息披露質(zhì)量。Burns et al. （2010）探討了機構(gòu)投資者參與公司治理的可能性，他們認為只有當機構(gòu)投資者投入公司治理建設(shè)的成本能夠被其獲取的收益加以彌補時，機構(gòu)投資者才會有足夠的動力去改善公司治理狀況。其研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股集中度的提高能顯著抑制公司財務(wù)重述的發(fā)生。

國內(nèi)學者夏冬林和李剛（2008）、葉建芳等（2009）、丁方飛和范麗（2009）、姚瑤和黃曼行（2010）進行了同樣的研究，且結(jié)論支持機構(gòu)投資者能夠改善公司信息披露質(zhì)量。其中，夏冬林和李剛（2008）的研究顯示機構(gòu)投資者能夠改善公司的盈余信息含量和盈余穩(wěn)健性；葉建芳等（2009）考察了機構(gòu)投資者持股與上市公司信息透明度的關(guān)系，作者以深交所信息披露評級作為上市公司信息透明度的替代變量，并考慮了基于遺漏變量和互為因果關(guān)系的內(nèi)生性問題，研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股能有效地提升上市公司信息透明度；丁方飛和范麗（2009）與葉建芳等（2009）的研究非常類似，同樣基于深交所信息披露評級以考察機構(gòu)投資者的治理作用，研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)是否持股、機構(gòu)投資者持股比例、機構(gòu)投資者家數(shù)均與信息披露質(zhì)量正相關(guān)；而姚瑤和黃曼行（2010）的經(jīng)驗證據(jù)表明證券投資基金、QFII（合格的境外機構(gòu)投資者）通過降低公司財務(wù)重述的概率以提高公司信息披露的真實性。

三、機構(gòu)投資者對高管薪酬的影響

管理層薪酬水平是代理成本的一種體現(xiàn)，因此，制定合理的高管薪酬政策有利于激勵經(jīng)營者促進公司業(yè)績的持續(xù)改善。

David et al. （1998）較早研究了機構(gòu)投資者對高管薪酬的影響，基于機構(gòu)投資者與公司之間是否存在利益關(guān)系將機構(gòu)投資者分為壓力抵抗型（Pressure-resistent）和壓力敏感型（Pressure-sensitive）。研究發(fā)現(xiàn)，與公司不存在利益關(guān)系的壓力抵抗型機構(gòu)投資者如共同基金、養(yǎng)老基金能夠降低高管薪酬的絕對水平，并能夠提高長期薪酬的比重；但與公司存在嚴重利益關(guān)系的壓力敏感型機構(gòu)投資者如保險公司、銀行和信托公司卻顯著提高了管理層薪酬的絕對水平。Hartzell and Starks（2003）在檢驗機構(gòu)投資者與管理者薪酬之間的關(guān)系時發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例和持股集中度與管理層薪酬績效敏感度顯著正相關(guān)，但與管理層的薪酬絕對水平顯著負相關(guān)。其中，機構(gòu)投資者持股比例每變動一個標準差對高管薪酬的績效敏感度的影響高達20%，而機構(gòu)投資者持股比例每增加一個標準差將導致高管薪酬平均下降12%，這一研究表明機構(gòu)投資者在公司治理中的監(jiān)控作用能有效地降低股東與管理層之間的代理問題。Chhaochharia and Grinstein（2009）以2002年美國證券交易所對上市公司獨立董事制度進行修改為研究背景，研究了機構(gòu)投資者與獨立董事制度對高管薪酬的交互影響。他們研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的治理效應(yīng)是公司獨立董事制度的替代機制，機構(gòu)投資者對管理層薪酬制定的合理性起到了積極作用。

國內(nèi)方面，李善民和王彩萍（2007）分別探討了2001—2004年我國機構(gòu)投資者持股比例、持股家數(shù)與上市公司高級管理層薪酬的關(guān)系，其沒有得出肯定的結(jié)論，在有些年份機構(gòu)投資者對高管薪酬產(chǎn)生正面影響，而在有些年份機構(gòu)投資者卻對高管薪酬產(chǎn)生負面影響。王雪榮和董威（2009）以高管薪酬水平作為公司治理的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的約束作用能顯著降低高管薪酬水平。伊志宏等（2010）分析了異質(zhì)機構(gòu)投資者對高管薪酬影響的可能性，研究發(fā)現(xiàn)：與被投資公司存在商業(yè)關(guān)系的保險公司、信托公司和券商不能影響管理層薪酬績效敏感性；而投資獨立的證券投資基金、社?；鸷蚎FII能夠增強管理層薪酬績效敏感性。

綜上所述，現(xiàn)有研究結(jié)論雖沒有達成共識，但總的來看機構(gòu)投資者對上市公司高管薪酬產(chǎn)生了積極效應(yīng)，而這種作用體現(xiàn)在兩方面：第一，機構(gòu)投資者抑制了管理層薪酬的絕對水平；第二，機構(gòu)投資者持股促進了管理層薪酬水平與公司業(yè)績的敏感度。

四、機構(gòu)投資者對盈余管理的影響

Chung et al.（2002）以操控性應(yīng)計利潤衡量公司盈余管理程度，他們的研究認可了機構(gòu)投資者在公司治理中的監(jiān)督作用，無論公司經(jīng)理進行正向盈余管理還是負向盈余管理，機構(gòu)投資者都能發(fā)揮甄別與抑制作用。

Koh（2003）拓寬了多數(shù)研究基于美國資本市場環(huán)境的現(xiàn)狀，首次探討了澳大利亞機構(gòu)投資者對公司盈余管理行為的影響。與以往不同的是，其研究發(fā)現(xiàn)：機構(gòu)投資者持股比例與盈余管理程度并非簡單的線性關(guān)系而是倒U型關(guān)系，公司盈余管理程度隨著機構(gòu)投資者持股比例增加呈現(xiàn)出先增后降的趨勢，并且這一拐點在機構(gòu)投資者持股比例達到54.3%時出現(xiàn)。這一研究表明公司盈余管理行為受制于機構(gòu)投資者監(jiān)督力的強度。Koh（2007）進一步從機構(gòu)投資者持股決策的角度研究了其在公司治理中的作用，研究發(fā)現(xiàn)具有較長投資遠見的機構(gòu)投資者能顯著抑制公司的盈余管理程度，相反，短視的機構(gòu)投資者卻不會降低管理層的機會主義行為。

Hadani et al. （2011）分析了機構(gòu)投資者約束公司管理層進行盈余操縱的原因：其一，機構(gòu)投資者的專業(yè)分析能力提高了公司盈余管理暴露的可能性；其二，機構(gòu)投資者獲取長期收益的行為會緩解公司追求短期業(yè)績的壓力，其最新的研究發(fā)現(xiàn)，最大的機構(gòu)投資股東能顯著降低公司的盈余操縱程度。

國內(nèi)方面，程書強（2006）、高雷和張杰（2008）、薄仙慧和吳聯(lián)生（2009）分別從不同的角度研究了機構(gòu)投資者對公司盈余管理程度的影響。程書強（2006）基于我國2000年大力發(fā)展機構(gòu)投資者的背景研究了機構(gòu)投資者持股比例與公司盈余管理之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，兩者之間除2000年沒有顯著關(guān)系外，2001—2003年的檢驗中機構(gòu)投資者持股比例均與盈余管理顯著負相關(guān)。高雷和張杰（2008）認為機構(gòu)投資者能夠通過改善治理結(jié)構(gòu)和發(fā)揮監(jiān)督作用影響到公司治理狀況，其研究結(jié)論表明機構(gòu)投資者能夠有效地降低公司管理層的盈余管理行為。薄仙慧和吳聯(lián)生（2009）進一步基于資本市場國有控股的特殊制度背景研究了機構(gòu)投資者的治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：在非國有公司，隨著機構(gòu)投資者持股比例增加，公司正向盈余管理和負向盈余管理程度均顯著降低；在國有公司，隨著機構(gòu)投資者持股比例增加，公司正向盈余管理和負向盈余管理程度均沒有顯著變化，這一研究表明機構(gòu)投資者的治理作用因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而有所差異，在國有公司機構(gòu)投資者的治理作用受到限制。

五、機構(gòu)投資者與投資者保護程度

中小投資者能否通過法律的手段維護自己的權(quán)益是投資者保護程度的重要體現(xiàn)。Cheng et al. （2010）從法律訴訟的角度考察了機構(gòu)投資者對投資者保護程度的影響?；?996—2005年期間美國上市公司所發(fā)生的1 811起訴訟案件為研究樣本，比較了機構(gòu)投資者和個人投資者對這些訴訟事件的影響。研究結(jié)果為，相對于個人投資者作為原告提出訴訟，機構(gòu)投資者作為原告提起的訴訟事件更有可能被法院接受并成功解決；在這些成功解決的案件中，作為原告的機構(gòu)投資者能夠為中小投資者爭取到更高的訴訟賠償，這個金額是個人投資者的十倍之多。這一研究表明機構(gòu)投資者所具有的專業(yè)優(yōu)勢能夠通過訴訟事件為投資者從被告公司中獲取賠償，進而提升了投資者保護程度。

分拆上市是我國資本市場特殊的制度背景，而基于分拆上市的上市公司形成了比較特殊的控制權(quán)結(jié)構(gòu)。大股東控制與國家控股導致現(xiàn)有的代理沖突不斷產(chǎn)生，加強對中小投資者的利益保護是現(xiàn)階段公司治理的重中之重。王琨和肖星（2005）基于我國上市公司控股股東經(jīng)常采用關(guān)聯(lián)交易損害中小投資者利益的背景檢驗了機構(gòu)投資者持股對關(guān)聯(lián)方占用資金的影響，研究發(fā)現(xiàn)，前十大股東中是否有機構(gòu)投資者和機構(gòu)投資者持股比例均與資金被關(guān)聯(lián)方占用程度顯著負相關(guān)。具體而言：機構(gòu)投資者能夠降低最有可能形成往來資產(chǎn)、往來負債項目中的其他應(yīng)收款和其他應(yīng)付款。劉志遠和花貴如（2009）同樣考察了機構(gòu)投資者對大股東資金侵占行為的影響，不過作者是基于國家控股的背景。研究發(fā)現(xiàn)，總體上講機構(gòu)投資者能夠顯著抑制大股東的資金侵占行為，但是相對于地方政府和中央政府控制的公司，機構(gòu)投資者在非國有公司中更能發(fā)揮治理作用。上述兩篇研究表明，在大股東控制和國家控股的背景之下，上市公司以犧牲中小投資者利益為代價的關(guān)聯(lián)交易和資金侵占行為非常嚴重。然而，機構(gòu)投資者具備的積極股東行為能有效阻止這種情形的發(fā)生，客觀上保護了中小投資者的權(quán)益。

股權(quán)分置是我國資本市場另一特殊制度背景，長期以來流通股與非流通股并存的局面使得上市公司治理狀況不佳，進一步，非流通股存在的制度性軟約束也侵害了處于流通狀態(tài)的中小投資者的利益。姚頤等（2007）以股權(quán)分置改革過程中流通股東最終獲得的支付對價作為衡量投資者保護程度的指標，分析了機構(gòu)投資者對股改對價水平的影響。遺憾的是，研究結(jié)果并不支持機構(gòu)投資者在股改中為中小投資者爭取到了更高的對價補償，作為我國機構(gòu)投資者的基金、券商和QFII其持股比例均與非流通股東的送出率、流通股東的送達率及實際支付因子顯著負相關(guān)，這一研究表明機構(gòu)投資者并沒有在股改進程中的對價支付問題上保護中小投資者的利益。

六、文獻評述

本文基于公司治理的不同視角評述了機構(gòu)投資者在公司治理中的作用，這些內(nèi)容包括機構(gòu)投資者對上市公司財務(wù)政策、信息披露、高管薪酬、盈余管理、投資者保護的影響。從研究概覽可以看出，機構(gòu)投資者對公司治理的起點、中點、終點有著深遠影響，表明學術(shù)界非常關(guān)注機構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮了怎樣的作用，而上述研究成果有以下特點：

（一）研究內(nèi)容比較全面

通過歸納本文所綜述的文獻可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有關(guān)于機構(gòu)投資者在公司治理中的研究已經(jīng)覆蓋了公司治理的主要方面，如機構(gòu)投資者對公司財務(wù)政策的影響；機構(gòu)投資者對公司信息披露的影響；機構(gòu)投資者對高管薪酬的影響；機構(gòu)投資者對盈余管理的影響；機構(gòu)投資者與投資者保護程度。上述研究表明，這些內(nèi)容涉及到公司治理的重要方面，一方面，從不同視角考察機構(gòu)投資者在公司治理中的作用具有很強的邏輯依據(jù)；另一方面，從不同視角分析機構(gòu)投資者對公司治理的影響更能全面闡述其治理行為的客觀與真實。

（二）研究內(nèi)容形成了系統(tǒng)的邏輯框架

現(xiàn)有基于機構(gòu)投資者在公司治理中的研究形成了一定的邏輯框架。眾所周知，若要系統(tǒng)研究機構(gòu)投資者對公司治理產(chǎn)生的作用須從公司治理的起點、中點和最終效果分別進行驗證。首先，公司財務(wù)政策是公司治理的邏輯起點，實施合理、有效的公司財務(wù)政策才能確保公司高效運行，因此，研究機構(gòu)投資者對公司財務(wù)政策的影響具有重要理論價值。而現(xiàn)有文獻針對公司財務(wù)管理的重要環(huán)節(jié)融資、投資和收益分配進行了考察，這些研究構(gòu)成了機構(gòu)投資者在公司治理中的邏輯起點。其次，信息披露質(zhì)量、盈余管理程度和高管薪酬水平是重要的公司治理結(jié)果，也是衡量公司治理效果的間接指標，本文對上述內(nèi)容作了回顧，這些理論與經(jīng)驗證據(jù)構(gòu)成了機構(gòu)投資者在公司治理中的中軸。最后，研究機構(gòu)投資者對投資者保護程度的影響是衡量機構(gòu)投資者在公司治理中的經(jīng)濟后果，歸根結(jié)底，機構(gòu)投資者在公司治理中的效應(yīng)到底如何其重要體現(xiàn)須落實到廣大中小股東是否受到有效的保護，而相關(guān)研究從測度投資者保護程度的不同指標如訴訟賠償、股改對價水平、資金侵占進行了全面分析。

綜上所述，機構(gòu)投資者與公司治理的研究概覽形成了研究具有邏輯性且內(nèi)容廣泛的特點，這給深入理解機構(gòu)投資者在公司治理中的作用提供了理論與經(jīng)驗證據(jù)。

七、研究展望

由于2000年之后我國才提出大力發(fā)展機構(gòu)投資者的目標，而各項政策法規(guī)的出臺與完善是在2005年之后?；谏鲜霰尘?，我國機構(gòu)投資者真正發(fā)展的時間比較短暫，所以國內(nèi)關(guān)于機構(gòu)投資者的研究仍處于起步階段，這導致了現(xiàn)有文獻在研究視角、研究內(nèi)容和研究方法上存在以下局限性：

（一）研究內(nèi)容忽略了資本市場的制度背景

不難發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)現(xiàn)有關(guān)于機構(gòu)投資者對公司治理影響的文獻所涉及的內(nèi)容與國外的文獻比較一致，主要包括公司財務(wù)政策、信息披露質(zhì)量、高管薪酬、盈余管理、投資者保護和公司業(yè)績。必須肯定的是，上述基于公司治理的視角都是非常重要且有研究價值的內(nèi)容，但是基于我國資本市場特殊的制度背景，機構(gòu)投資者在公司治理中的作用機理可能與國外成熟市場并不完全相同。中國資本市場最典型的制度特征為股權(quán)分置、分拆上市，而這些制度背景的存在使得公司治理的主要痼疾轉(zhuǎn)變?yōu)榭毓晒蓶|、最終控制人控制所引發(fā)的代理沖突。因此，解決中小投資者與控股股東、最終控制人之間的代理問題是未來研究機構(gòu)投資者在公司治理中的重要內(nèi)容。

（二）理論分析不足以支撐經(jīng)驗證據(jù)

本文在回顧國內(nèi)文獻時發(fā)現(xiàn)，針對機構(gòu)投資者在公司治理中的研究主要采用實證研究的經(jīng)驗方法，理論研究卻非常少，這一現(xiàn)象可能與實證數(shù)據(jù)的有效支持有關(guān)，但研究方法過分側(cè)重經(jīng)驗研究的現(xiàn)狀也會導致現(xiàn)有研究存在一些不足之處：一方面，實證研究的主要目的是驗證機構(gòu)投資者與公司治理之間的關(guān)系，而研究方法的局限性忽略了從理論分析探討機構(gòu)投資者在公司治理中的必然性和重要性，往往造成現(xiàn)有的理論研究不足以支撐經(jīng)驗證據(jù)；另一方面，國內(nèi)現(xiàn)有研究主要借鑒國外已有的研究成果，在上述基礎(chǔ)上通過國內(nèi)的數(shù)據(jù)進行相似的驗證，而這忽視了我國上市公司治理中存在的問題。

因此，在未來的研究中應(yīng)基于我國資本市場的制度背景與上市公司的治理現(xiàn)狀，從理論分析與經(jīng)驗證據(jù)兩方面深入探討其在公司治理中的作用，而這將準確捕捉到機構(gòu)投資者在公司治理中的作用機理及經(jīng)濟后果。

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