【摘 要】 《建設(shè)項目經(jīng)濟(jì)評價參數(shù)與方法》、《財務(wù)管理學(xué)》、《管理會計學(xué)》等相關(guān)書籍對建設(shè)項目投資決策動態(tài)評價方法的應(yīng)用作了較為系統(tǒng)的闡述，為簡化起見，一般假定建設(shè)期為零，但對于有建設(shè)期的項目投資決策動態(tài)評價方法的具體應(yīng)用大多沒有涉及到。查閱了近三年的相關(guān)文獻(xiàn)也少有對此問題的研究，這給項目決策實(shí)務(wù)操作帶來一定的困難。文章試圖從決策時間點(diǎn)和折現(xiàn)率的確定兩方面，對有建設(shè)期的項目投資動態(tài)評價方法的應(yīng)用進(jìn)行研究。

【關(guān)鍵詞】 建設(shè)期； 項目投資； 動態(tài)評價方法； 折現(xiàn)率

項目投資決策要依據(jù)相關(guān)評價方法及相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行，而評價指標(biāo)的準(zhǔn)確性則直接影響決策的結(jié)果，從而對企業(yè)未來的經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生重要影響。項目投資決策評價方法主要包括靜態(tài)和動態(tài)兩種。靜態(tài)方法是不考慮貨幣時間價值，直接依據(jù)相關(guān)預(yù)測數(shù)據(jù)計算出項目評價指標(biāo)的一種評價方法；動態(tài)評價方法則是利用貨幣時間價值理論和方法，通過設(shè)定的折現(xiàn)率對評價項目的未來預(yù)計現(xiàn)金流量進(jìn)行折算，計算凈現(xiàn)值和內(nèi)涵報酬率等指標(biāo)，從而對項目可行性作出評價的一種方法。在動態(tài)評價指標(biāo)計算過程中涉及到三個關(guān)鍵因素，一個是折現(xiàn)的時間點(diǎn)，一個是項目預(yù)計現(xiàn)金凈流量，一個是折現(xiàn)率。由于現(xiàn)金凈流量的研究比較復(fù)雜，故不在本文中贅述。本文主要從決策時間點(diǎn)和折現(xiàn)率的確定兩方面對有建設(shè)期間的投資項目進(jìn)行動態(tài)評價方法的應(yīng)用研究。

一、項目決策折現(xiàn)的時間點(diǎn)確定

在項目決策中，項目期間一般可以劃分為建設(shè)期間和運(yùn)營期間兩階段。由于項目建設(shè)期間的存在，使得動態(tài)評價指標(biāo)計算較為繁瑣。因此，在很多教材中為了重點(diǎn)說明動態(tài)評價指標(biāo)計算方法，通常把建設(shè)期設(shè)定為0來簡化指標(biāo)計算。如果在建設(shè)期較短或投資額不大的項目評價中，短期內(nèi)貨幣時間價值較小，可以忽略建設(shè)期存在對動態(tài)指標(biāo)計算的影響，但對于建設(shè)期較長或者投資額較大的項目評價，就必須要考慮貨幣時間價值對評價指標(biāo)造成的影響，否則，會對決策評價指標(biāo)值以及依據(jù)此指標(biāo)進(jìn)行決策的結(jié)果造成重大失誤。

關(guān)于項目評價決策時間點(diǎn)的選擇，如果建設(shè)期為0，那么決策時間點(diǎn)自然也就設(shè)定在經(jīng)營期間的起點(diǎn)上。如果項目計算期中存在建設(shè)期的話，把項目決策折現(xiàn)的時間點(diǎn)確定在起點(diǎn)，對某些計算評價指標(biāo)就有一些困難。為了便于評價指標(biāo)計算，一般會把決策時間點(diǎn)設(shè)定在項目建設(shè)完成點(diǎn)，或者說是經(jīng)營起點(diǎn)上（見圖1）。通過這樣的假設(shè)，既解決了內(nèi)含報酬率、凈現(xiàn)值等動態(tài)評價指標(biāo)評價計算中較為繁瑣的問題，同時也為建設(shè)期和運(yùn)營期使用不同折現(xiàn)率計算內(nèi)含報酬率、凈現(xiàn)值等動態(tài)評價指標(biāo)奠定了基礎(chǔ)。

二、項目評價折現(xiàn)率確定

折現(xiàn)率是將未來收益或成本轉(zhuǎn)化為人為設(shè)定時間點(diǎn)的現(xiàn)值的比率，或者說是在既定時間點(diǎn)上把不同時間點(diǎn)的指標(biāo)轉(zhuǎn)化為同一時間點(diǎn)可比指標(biāo)所使用的一個比率。項目評價指標(biāo)計算過程中很重要的一個影響因素就是折現(xiàn)率確定，對于折現(xiàn)率的選擇本文主張采用分段使用折現(xiàn)率進(jìn)行動態(tài)指標(biāo)計算。

所謂分段確定折現(xiàn)率，就是在有建設(shè)期的項目評價過程中，按照建設(shè)期和運(yùn)營期分階段確定折現(xiàn)率，計算項目決策評價指標(biāo)并進(jìn)行項目評價。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)研究可知，在項目建設(shè)期一般可以選擇資本成本率、資本平均成本率和社會平均報酬率等折現(xiàn)率，用來計算項目建設(shè)結(jié)束時的投資總額的終值。筆者認(rèn)為在進(jìn)行動態(tài)評價指標(biāo)計算中，應(yīng)該按照資本成本率或加權(quán)平均資本成本率計算項目結(jié)束時的投資總額終值。而項目運(yùn)營期間則可以使用目前文獻(xiàn)中普遍采用的社會平均報酬率或投資者預(yù)期的報酬率等作為折現(xiàn)率進(jìn)行動態(tài)指標(biāo)凈現(xiàn)值的計算。

分段設(shè)定折現(xiàn)率基于以下幾個方面考慮：

（一）項目本身的特點(diǎn)

項目決策一般具有投資額大、建設(shè)期長的特點(diǎn)，建設(shè)期與運(yùn)營期間是客觀存在的，這是確定兩個折現(xiàn)率的客觀基礎(chǔ)。建設(shè)期和運(yùn)營期具有不同的性質(zhì)和特點(diǎn)，前者主要是為了形成未來生產(chǎn)和經(jīng)營能力進(jìn)行投入的過程，人們關(guān)注的是投資形成的未來生產(chǎn)與經(jīng)營規(guī)模；后者表現(xiàn)為經(jīng)營支出與收入過程，人們更為關(guān)注的是收益問題。

（二）投資者的心理預(yù)期

資本投入期間與項目運(yùn)營期間投資者的預(yù)期是不同的，投資初期是通過建設(shè)形成企業(yè)的原始資產(chǎn)，為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營創(chuàng)造必要的條件。投資者雖然厭惡風(fēng)險，但對于建設(shè)期間還是能夠容忍沒有回報，但其容忍的底線是不能蝕本，因此，以資本成本作為折現(xiàn)率是保本的最低標(biāo)準(zhǔn)；對于項目運(yùn)營期間投資者則期望得到較高的收益回報，因此，這一期間應(yīng)該按照投資者的預(yù)期報酬率或社會平均報酬率作為折現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)。這樣，就可以在投資者預(yù)期報酬率或社會平均收益率的基礎(chǔ)上計算動態(tài)評價指標(biāo)供其進(jìn)行項目決策。

（三）會計準(zhǔn)則的規(guī)定以及經(jīng)營期間現(xiàn)金凈流量計算

建設(shè)項目評價中的總投資按照會計準(zhǔn)則規(guī)定包括建設(shè)投資、建設(shè)期利息和流動資金之和，是項目達(dá)到預(yù)計可使用狀態(tài)前所發(fā)生的各種必要的、合理的支出總額。這也就意味著投入資本最終形成的固定資產(chǎn)價值，包括投入資本的本金加上各種渠道借入資本付出的利息及其他融資費(fèi)用。利息的合理范圍也就是取得資本的成本，因此，項目完成時的投資總額中的利息也只能是各種渠道借入資本的成本。由于自有資本在會計準(zhǔn)則中不存在會計上的利息處理，但自有資本在項目建設(shè)期間實(shí)際上也存在機(jī)會成本，因此，為了便于項目分析可以假定項目投資來源全部是借入資本。項目經(jīng)營期間現(xiàn)金凈流量=凈利+折舊，在固定資產(chǎn)原值確定后，折舊和所得稅等對現(xiàn)金凈流量的影響也就容易被確定了，從而簡化了經(jīng)營期間現(xiàn)金凈流量計算。

（四）項目評價指標(biāo)的客觀性

使用統(tǒng)一折現(xiàn)率計算動態(tài)評價指標(biāo)，如果選用投資者預(yù)期報酬率或社會平均報酬率作為兩個階段統(tǒng)一的折現(xiàn)率，則會導(dǎo)致凈現(xiàn)值變小或者是投資報酬率變低，這樣就縮小了項目評價指標(biāo)值，從而導(dǎo)致決策失誤，錯失良機(jī)。分段指標(biāo)可以按照項目建設(shè)和運(yùn)營階段的性質(zhì)分別選擇不同的折現(xiàn)率進(jìn)行計算，由于資本成本率一般會低于預(yù)期報酬率或社會平均報酬率，分段計算出來的動態(tài)指標(biāo)在滿足上述三個方面要求的前提下，更能客觀反映項目投資額的組成以及項目運(yùn)營的效果。

三、項目決策實(shí)例運(yùn)用

為了使項目動態(tài)指標(biāo)計算具有代表性，以各年現(xiàn)金凈流量不等情況為例說明有建設(shè)期項目動態(tài)指標(biāo)計算過程。

例：某公司計劃投資一條電視機(jī)屏幕生產(chǎn)線，預(yù)計固定資產(chǎn)投資總額為1 000萬元，項目建設(shè)期2年，第一年和第二年初分別投入500萬元。假定項目投產(chǎn)后運(yùn)營期間為5年，預(yù)計報廢時凈殘值為155萬元，第二年初投入流動資金300萬元；假定企業(yè)投入資金全部通過發(fā)行債券取得，債券利率為年息10%，企業(yè)使用直線法計提折舊，所得稅率為25%。市場預(yù)測項目運(yùn)行階段的每年銷售收入和付現(xiàn)成本如表1和圖2。

通過采用分段折現(xiàn)率并且將決策時間點(diǎn)定在項目建設(shè)結(jié)束時間點(diǎn)上，從上面的計算過程看，動態(tài)決策評價指標(biāo)的計算較為簡便。一般情況下，投資者要求的報酬率會高于資本成本率，所以上述指標(biāo)值計算結(jié)果一般會比使用統(tǒng)一折現(xiàn)率計算結(jié)果要大一些，在一定程度上可以真實(shí)反映項目未來運(yùn)營階段的盈利能力。對于分段設(shè)定折現(xiàn)率的關(guān)鍵是項目建設(shè)期間折現(xiàn)率的選擇。從傳統(tǒng)觀念上看，投資者對于項目建設(shè)期和運(yùn)營期的期望值是不一樣的，也就是投資期期望形成生產(chǎn)能力，經(jīng)營期形成投資收益。因此，也就形成了建設(shè)階段按照資本取得成本作為折現(xiàn)率，經(jīng)營期按照預(yù)期報酬率或社會平均報酬率的分段折現(xiàn)率。

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