文 / 摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 朱海斌

關(guān)于中國(guó)影子銀行的爭(zhēng)論這幾年一直眾說紛紜，而伴隨著最近的錢荒事件再次成為輿論關(guān)注的焦點(diǎn)。影子銀行對(duì)于中國(guó)金融改革的功與過到底如何？整治金融體系風(fēng)險(xiǎn)是否意味著影子銀行會(huì)窮途末路？

影子銀行的定義

在討論這些話題之前，讓我們先在幾個(gè)概念性的問題上做些澄清。

首先，影子銀行指的究竟是什么？ 根據(jù)金融穩(wěn)定委員會(huì)的廣義概念，影子銀行是“在傳統(tǒng)銀行體系外的信用中介體系，包括各種金融實(shí)體和業(yè)務(wù)活動(dòng)”。而從監(jiān)管的角度出發(fā)，又進(jìn)一步作了個(gè)狹義的界定，即“銀行監(jiān)管體系之外可能引發(fā)：一、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（具體是指期限錯(cuò)配、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、不適當(dāng)?shù)男庞蔑L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和高杠桿）和/或二、監(jiān)管套利等問題，從而破壞金融監(jiān)管效果的信用中介體系?！?/p>

很明顯，影子銀行并不等同于非銀行類金融機(jī)構(gòu)。例如，絕大部分的對(duì)沖基金并不是影子銀行，因?yàn)樗麄儾]有涉及信用中介，也沒有在債權(quán)市場(chǎng)上交易。影子銀行一般也不包含企業(yè)債券融資。另一方面，影子銀行包括銀行的表外活動(dòng)，如果這些業(yè)務(wù)與其它實(shí)體共同組成相關(guān)的信用中介鏈條的話。

其次，各國(guó)影子銀行的定義有何不同？顯然，金融穩(wěn)定委員會(huì)的定義非常寬泛。而由于各國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展程度和組成結(jié)構(gòu)方面都有很大的區(qū)別，導(dǎo)致各國(guó)之間很難有一個(gè)統(tǒng)一的規(guī)范的定義。根據(jù)金融穩(wěn)定委員會(huì)在2011年做的一項(xiàng)調(diào)查，歐美各國(guó)的影子銀行主要關(guān)注的是貨幣市場(chǎng)基金、回購(gòu)、擔(dān)保貸款和證券化。這是與這些國(guó)家中直接融資占主導(dǎo)地位相關(guān)的。而在中國(guó)，由于直接融資渠道仍然匱乏，銀行體系的利率自由化尚未完成，影子銀行更多的是以銀行貸款的替代品的形式出現(xiàn)的（如信托、財(cái)務(wù)公司、小貸公司、民間集資等方式）。這使得我們?cè)谟懻撝型庥白鱼y行的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候有很大的不可比性。

在這里，要強(qiáng)調(diào)的是，影子銀行是一個(gè)中性的概念，并不等同于無監(jiān)管的信用中介行為。影子銀行也是有益的，它能夠?yàn)槭袌?chǎng)參與者和企業(yè)提供新的資金和流動(dòng)性來源，并可促進(jìn)經(jīng)濟(jì)體系中信用的有效配置。當(dāng)然，影子銀行可能會(huì)帶來新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但是對(duì)影子銀行的界定和評(píng)估影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)是兩碼事,影子銀行規(guī)模的大小與金融風(fēng)險(xiǎn)的高低并沒有必然的聯(lián)系。

一個(gè)最好的例子是香港。在2011年金融穩(wěn)定委員會(huì)的調(diào)查結(jié)果中，香港的影子銀行以占GDP比重高達(dá)520%榮登全球榜首。政界人士對(duì)此憂心忡忡，以至于相關(guān)部門不得不解釋這實(shí)際上是個(gè)好事情: 因?yàn)橄愀鄣臄?shù)據(jù)中大部分為資產(chǎn)管理公司，而香港一直致力于成為亞太地區(qū)資產(chǎn)管理公司中心。

中國(guó)的影子銀行有多大？

目前關(guān)于中國(guó)影子銀行體系的規(guī)模眾說紛紜。最低的估計(jì)值為兩三萬億元（僅包括民間借貸），但大部分估計(jì)在二三十萬億左右。根據(jù)筆者最近作的研究，如果按照金融穩(wěn)定委員會(huì)的廣義定義，那么2012年底中國(guó)影子銀行規(guī)?？傆?jì)約36萬億元，占當(dāng)年GDP的69%或銀行總資產(chǎn)的27%。這里要做幾點(diǎn)注明。

第一，我們的計(jì)算幾乎涵蓋了中國(guó)所有銀行體系之外的信用中介活動(dòng)，如信托、委托貸款、銀行承兌匯票、理財(cái)產(chǎn)品、其他金融機(jī)構(gòu)（包括融資公司、典當(dāng)行、擔(dān)保公司、小貸款公司和金融租賃）和民間借貸。這個(gè)概念比其他大部分國(guó)家使用的影子銀行的定義要更寬泛。

第二，以上各種信用中介活動(dòng)主要是依據(jù)不同的金融實(shí)體而劃分的，它們有的反映金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債（例如理財(cái)產(chǎn)品），有的反映金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)（例如信托貸款、委托貸款）。因此，各個(gè)組成部分之間存在重復(fù)計(jì)算，在衡量影子銀行體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用支持的時(shí)候需要做相應(yīng)的調(diào)整。

第三，對(duì)于36萬億元是否太高，是個(gè)仁者見仁，智者見智的事情。金融穩(wěn)定委員會(huì)的報(bào)告顯示，2011年全球影子銀行規(guī)模占GDP的比例為111%。從整個(gè)金融體系的角度看，中國(guó)影子銀行體系的規(guī)模仍然較小。而且從業(yè)務(wù)看，中國(guó)的影子銀行體系從事的主要是類似于銀行信貸的間接融資活動(dòng)，與資本市場(chǎng)的結(jié)合仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。

相對(duì)而言，更值得警惕的是中國(guó)影子銀行體系在過去幾年的發(fā)展速度過快。根據(jù)我們的估算，中國(guó)的影子銀行規(guī)模在2010至2012年短短兩年內(nèi)幾乎翻了一番。其中，信托貸款和理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展尤其驚人。而這背后的一個(gè)驅(qū)動(dòng)力是監(jiān)管層對(duì)于銀行對(duì)于信貸投放的管制（如限制對(duì)地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)業(yè)的貸款），導(dǎo)致銀行的表外業(yè)務(wù)和非銀行融資的快速擴(kuò)張。這是目前關(guān)注影子銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)焦點(diǎn)。

中國(guó)影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)在哪里？

在中國(guó)，影子銀行（更準(zhǔn)確地說，應(yīng)稱為“非銀行融資”）的最初發(fā)展是金融改革發(fā)展滯后的情況下的一種金融創(chuàng)新，或者是金融改革過程中的一種雙軌制方案。以信托和理財(cái)產(chǎn)品為例，它們的興起主要是為了規(guī)避銀行業(yè)的利率管制。 信托貸款作為銀行信貸的一種補(bǔ)充，其利率水平市場(chǎng)化的程度更高。同樣，理財(cái)產(chǎn)品的出現(xiàn)是應(yīng)對(duì)存款利率管制下的一種金融創(chuàng)新，其利率更好地反映市場(chǎng)化后可能的存款利率水平。與中國(guó)理財(cái)產(chǎn)品相似的是美國(guó)上世紀(jì)七十年代后迅速發(fā)展的大額存單和貨幣市場(chǎng)基金業(yè)務(wù)，也是為了規(guī)避當(dāng)年美聯(lián)儲(chǔ)的存款利率上限的管制出現(xiàn)的。

在對(duì)影子銀行的正面作用給予充分肯定的同時(shí)，也應(yīng)重視其快速發(fā)展下出現(xiàn)的各種風(fēng)險(xiǎn)。

最近的錢荒現(xiàn)象首先掀開了影子銀行業(yè)務(wù)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。以理財(cái)產(chǎn)品為例，借短放長(zhǎng)的做法實(shí)際上與銀行并無二致。但是，理財(cái)產(chǎn)品的管理方面并沒有與銀行體系類似的風(fēng)險(xiǎn)管理（包括流動(dòng)性比率）的要求，導(dǎo)致期限不匹配的現(xiàn)象明顯。最近的銀行間市場(chǎng)短期利率的飆升，對(duì)那些依賴銀行間市場(chǎng)低成本資金解決短期資金缺口的中小銀行無疑敲響了一個(gè)警鐘。

理財(cái)產(chǎn)品面臨的另一個(gè)問題是，一旦出現(xiàn)投資損失，銀行是否應(yīng)對(duì)其出售的理財(cái)產(chǎn)品提供補(bǔ)償。雖然從法律層面看，這似乎不是一個(gè)問題，因?yàn)榇蟛糠掷碡?cái)產(chǎn)品是非保本的。但是，理財(cái)產(chǎn)品的收益率僅僅比銀行存款利率高出一個(gè)百分點(diǎn)左右。為什么投資者仍然有這么大的熱情？很顯然，他們并不相信合同上所謂的風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的條款。 如香港雷曼債券的法律糾紛所顯示的，一旦投資失敗，投資者會(huì)以惡意銷售或信息披露不足各種理由要求銀行予以償付。在政治上求穩(wěn)的大環(huán)境下，以及出于銀行聲譽(yù)方面的考慮，中國(guó)的銀行很難從理財(cái)產(chǎn)品違約中全身而退。從實(shí)際操作而言，在目前激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，銀行很難做到完全的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)提示（事實(shí)上很多情況下可能銀行自己也不清楚投資的風(fēng)險(xiǎn)有多大）。而即使銀行進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)提示，個(gè)人投資者恐怕也不會(huì)給予足夠的重視。畢竟，目前理財(cái)產(chǎn)品并沒有出現(xiàn)真正意義的違約，而僅有的幾個(gè)投資失敗的例子中，銀行和地方政府都已介入并保證理財(cái)產(chǎn)品的正常兌付。

但是，在各類風(fēng)險(xiǎn)中，最主要的是影子銀行業(yè)務(wù)隱含的信貸風(fēng)險(xiǎn)。 由于影子銀行業(yè)務(wù)相對(duì)不透明，很難對(duì)其信貸風(fēng)險(xiǎn)水平作出合理的評(píng)估。但是，我們至少可以判斷其信貸業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)要高于銀行貸款。 從信貸的流向來看，影子銀行相當(dāng)一部分流向了由于監(jiān)管原因而無法從銀行體系融資的借款方，包括地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)開發(fā)商（其實(shí)就是監(jiān)管套利）。所以，監(jiān)管當(dāng)局如果認(rèn)為影子銀行體系沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么與他們最近幾年在銀行體系內(nèi)的貸款投向限制政策是自相矛盾的。

解決影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的出路何在

要解決目前影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，一方面是從影子銀行體系本身入手，另一方面是推進(jìn)利率自由化。

中國(guó)非銀行融資（除民間集資外）盡管都存在某種程度的監(jiān)管。但是，監(jiān)管方面的要求，尤其是風(fēng)險(xiǎn)管理方面的要求，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于市場(chǎng)的發(fā)展。提高業(yè)務(wù)的透明度和風(fēng)險(xiǎn)管理方面的要求是監(jiān)管層需要首要考慮的問題。另外，在市場(chǎng)發(fā)展本身，應(yīng)該允許產(chǎn)品違約。地方政府的不當(dāng)介入只會(huì)弱化市場(chǎng)本身的自律機(jī)制，也會(huì)加劇投資者的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。一個(gè)沒有違約的投資產(chǎn)品，只會(huì)助長(zhǎng)無風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)套利行為，增加金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

另外，利率自由化如果能夠加速推進(jìn)，將有助于從根本上消除目前影子銀行中的一些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 這里所說的利率自由化的完成不僅包括取消存貸款利率的管制，而且包括取消對(duì)銀行體系的信貸額度控制和貸款投向管制（改用各種監(jiān)管指標(biāo)的管理）。如果實(shí)現(xiàn)了這一目標(biāo)，目前部分基于監(jiān)管套利為主要目的的影子銀行業(yè)務(wù)， 如幾年前的銀信合作、最近的銀證合作、銀保合作等通道業(yè)務(wù)基本上沒有存在的必要，而其所涉及的金融套利行為及其帶來的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)從根本上消除。

但是，關(guān)注和解決影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)并不意味著堅(jiān)決打壓影子銀行，而利率自由化的完成也并不意味著影子銀行業(yè)務(wù)的消亡。 相反，金融改革的推進(jìn)和金融自由化程度的提高意味著非銀行融資會(huì)有更廣闊的空間，同時(shí)在業(yè)務(wù)模式和形式上可能會(huì)出現(xiàn)根本的變化（如資產(chǎn)管理、財(cái)富管理的專業(yè)化和與資本市場(chǎng)的直接對(duì)接）。 新的監(jiān)管套利行為可能仍然會(huì)發(fā)生，新的特征的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)出現(xiàn)。從這個(gè)意義上說，我們對(duì)影子銀行的關(guān)注僅僅是個(gè)開始。