（集美大學(xué)工商管理學(xué)院 福建廈門 361021）

一、國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的歷史變遷及其新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各類長期資本之間的關(guān)系。從公司金融角度看，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是其融資決策的結(jié)果。企業(yè)的融資決策取決于一國的融資體制，融資體制是一國經(jīng)濟(jì)體制在公司金融方面的映射，并隨著經(jīng)濟(jì)體制的變化而演進(jìn)。我國國有企業(yè)的融資體制也是隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革而逐步推進(jìn)。

（一）計劃經(jīng)濟(jì)體制下的財政主導(dǎo)型融資階段（1949-1978）。

1.財政主導(dǎo)型融資方式的形成及特征。從新中國成立到1978年改革開放，我國的經(jīng)濟(jì)體制基本上是照搬前蘇聯(lián)的計劃經(jīng)濟(jì)體制，資金的配給方式也是計劃經(jīng)濟(jì)模式。由此形成了“財政主導(dǎo)型”的融資結(jié)構(gòu)。國家是國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的唯一所有者，財政收支完全由國家統(tǒng)收統(tǒng)支，國有企業(yè)的剩余所有權(quán)全部歸國家所有。當(dāng)時，國有企業(yè)的固定資產(chǎn)投資和定額流動資金供給全部由國家財政資金撥款，銀行只能以低息提供小部分的超定額流動資金，信用融資很不發(fā)達(dá)。計劃經(jīng)濟(jì)體制下的財政主導(dǎo)型融資階段主要有以下特征：（1）融資渠道單一，幾乎全部由政府財政無償撥付；（2）資金配置的計劃性，國家向企業(yè)撥付資金的多少是根據(jù)核定批準(zhǔn)后的財務(wù)計劃撥付；（3）國家對企業(yè)預(yù)算約束軟化。

2.財政主導(dǎo)型融資方式的新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。財政主導(dǎo)型融資模式的形成與選擇是在當(dāng)時的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境和意識形態(tài)等作用下的一種內(nèi)生的制度安排。當(dāng)時，新中國成立不久，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)十分薄弱，資本嚴(yán)重缺乏，資本的使用成本極高。如果僅依靠市場機(jī)制來配置資源，是不可能實(shí)現(xiàn)優(yōu)先發(fā)展重工業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)。這就必然要求國家統(tǒng)籌發(fā)展，依靠高度集中的計劃手段來配置資源，因此計劃經(jīng)濟(jì)體制成為一種必然的內(nèi)生性制度安排。同時，為了最大限度地控制剩余并將其投入到符合國家戰(zhàn)略目標(biāo)部門去，企業(yè)國有化也成為一種必然的制度安排。在這種高度集中的計劃經(jīng)濟(jì)體制和企業(yè)國有化情況下，產(chǎn)品與生產(chǎn)要素的價格被嚴(yán)重扭曲，競爭的市場已不存在。因此，為了防范國有資產(chǎn)的流失，就要最大限度地剝奪國有企業(yè)的經(jīng)營自主權(quán)，使國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)全部由政府控制，企業(yè)的經(jīng)營全部由政府計劃，財務(wù)上實(shí)行統(tǒng)收統(tǒng)支、利潤全部上繳、虧損全部核銷。這是在扭曲的宏觀政策環(huán)境和高度集中的計劃經(jīng)濟(jì)體制下，使得代理成本和監(jiān)督成本最小從而交易費(fèi)用最低的制度安排。因此，財政主導(dǎo)型融資模式是符合當(dāng)時經(jīng)濟(jì)政治體制而形成的一種特殊的資本結(jié)構(gòu)，是符合當(dāng)時環(huán)境要求的制度安排，對當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了重要作用。

但是隨著經(jīng)濟(jì)建設(shè)的逐步好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的日趨復(fù)雜，財政主導(dǎo)型融資模式逐漸顯露出它的弊端。長期的計劃經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動由政府計劃安排，導(dǎo)致產(chǎn)品和生產(chǎn)要素的價格被嚴(yán)重扭曲，資源配置存在“短缺”與“浪費(fèi)”二重矛盾，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡。同時由于經(jīng)營者沒有經(jīng)營自主權(quán)，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明晰，權(quán)利與責(zé)任不相符，從而導(dǎo)致企業(yè)資金使用效率低下，效益低下，缺乏活力，社會缺乏創(chuàng)新，經(jīng)濟(jì)發(fā)展無后勁，國家財政收入下降，綜合國力得不到提升。這就對制度變遷形成了需求，最終必然導(dǎo)致融資模式的轉(zhuǎn)變。

（二）轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體制下的銀行主導(dǎo)型融資階段（1979-1995）。

1.銀行主導(dǎo)型融資模式的形成及特征。所謂轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體制是指由傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變過程中形成的一種特定的經(jīng)濟(jì)體制。我國從1979年開始了計劃經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)變。隨著經(jīng)濟(jì)體制的改變，企業(yè)的融資模式也從財政撥款型逐步轉(zhuǎn)為銀行貸款型。為提高企業(yè)資金使用效益，增強(qiáng)企業(yè)活力，改善經(jīng)營管理，國家一方面對企業(yè)實(shí)行“放權(quán)讓利”、“利改稅”等政策，擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)剩余的留用比例，提高企業(yè)內(nèi)部融資能力。另一方面實(shí)行“撥改貸”制度，融資模式逐漸從財政主導(dǎo)型轉(zhuǎn)成銀行主導(dǎo)型，國家由出資人轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶛?quán)人。隨著改革的深入，國有企業(yè)的流動資金來源越來越多地來自于銀行貸款，特別是對于新增的固定資產(chǎn)投資項目資金幾乎全部靠銀行貸款解決，以至于欠下了巨額銀行債務(wù)，長期不能償還。因此，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體制下的銀行主導(dǎo)型融資階段主要有以下特征：（1）企業(yè)內(nèi)部融資能力增強(qiáng)，內(nèi)部融資比例不斷提升；（2）國有企業(yè)資金籌集方式債務(wù)化，融資方式由財政撥款逐步轉(zhuǎn)向銀行貸款為主，并且隨著時間的推移，國有企業(yè)的負(fù)債率越來越高，對銀行貸款產(chǎn)生了嚴(yán)重的依賴性，以至于產(chǎn)生了大量的難以清償?shù)膫鶆?wù)。

2.銀行主導(dǎo)型融資模式的新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。從財政主導(dǎo)型融資模式到銀行主導(dǎo)型融資模式的轉(zhuǎn)變，是一種制度創(chuàng)新，是制度變遷。按諾思、舒爾茨等新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)，當(dāng)人們對現(xiàn)存制度存在不滿意或者不滿足、意欲改變而又尚未改變的狀態(tài)時，就會導(dǎo)致制度非均衡。這種制度非均衡狀態(tài)是由于現(xiàn)行制度安排和制度結(jié)構(gòu)的凈收益小于另一種可供選擇的制度安排和制度結(jié)構(gòu)，也就是出現(xiàn)了一個新的盈利機(jī)會，這時就會產(chǎn)生新的潛在的制度變遷需求和潛在的制度變遷供給，并造成潛在制度變遷需求大于原有制度變遷需求，潛在制度變遷供給大于實(shí)際制度變遷供給，從而導(dǎo)致制度變遷。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，財政主導(dǎo)型融資模式與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越來越不相符，從而導(dǎo)致對新的融資模式的需求，形成了制度變遷的需求。同時，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展使人們的知識水平不斷提高，他們逐步意識到現(xiàn)有體制的弊端與局限性，使得他們擁有了變革現(xiàn)有體制的強(qiáng)烈欲望，這使得制度變遷的預(yù)期凈收益大大提高，降低了制度變遷的成本。另外，經(jīng)濟(jì)水平的提高使得人們的收入水平也相應(yīng)提高，儲蓄也相應(yīng)增加，推動了銀行借貸的發(fā)展，從而形成了制度創(chuàng)新的供給。總之，經(jīng)濟(jì)發(fā)展與現(xiàn)有體制之間的制度非均衡為制度創(chuàng)新創(chuàng)造了條件，使得財政主導(dǎo)型融資模式向銀行主導(dǎo)型融資模式的轉(zhuǎn)變成為必然。

銀行主導(dǎo)型融資模式使資金的使用由無償變成有償，企業(yè)有了融資權(quán)，逐步成為相對獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)主體。由財政主導(dǎo)型融資模式向銀行主導(dǎo)型融資模式的轉(zhuǎn)變，是我國資金籌措與分配體制的一次重大變革。但是，在這一時期國有企業(yè)與銀行之間關(guān)系的變化和對銀行資金的依賴并不完全是一個誘發(fā)性制度變遷的過程，在一定程度上可以說是由政府政策、命令和法律等所引起的強(qiáng)制性制度變遷。這必然導(dǎo)致這種融資模式隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展呈現(xiàn)出越來越多的問題：首先，國有企業(yè)預(yù)算約束軟化。在國有企業(yè)制度安排沒有根本改變，只改變其資金供給方式的情況下，國有企業(yè)依然承擔(dān)著國家發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施和各種社會負(fù)擔(dān)，使得國有企業(yè)依然有理由依賴著國家，沒有動力去改善經(jīng)營。國有企業(yè)依然進(jìn)行盲目投資，而且大部分投資項目完全依賴銀行貸款，導(dǎo)致國有企業(yè)負(fù)債率不斷上升。其次，銀行信貸約束軟化。國有企業(yè)是國家的，銀行也是國家的，在這種產(chǎn)權(quán)不明晰的情況下，造成國有企業(yè)沒有內(nèi)在的還貸壓力和自我約束能力，使得一部分企業(yè)的借貸規(guī)模越來越龐大，國有企業(yè)負(fù)債率不斷上升。第三，國有產(chǎn)權(quán)的保護(hù)是低效的。國有企業(yè)的債務(wù)問題深層次制度性的原因可以說是由產(chǎn)權(quán)不明晰、委托代理關(guān)系模糊不清造成的。在產(chǎn)權(quán)國有的情況下，每個人都是國有企業(yè)的擁有者，但是個人又實(shí)際上并不直接擁有產(chǎn)權(quán)，使得國有產(chǎn)權(quán)缺乏公民的監(jiān)督與約束，從而導(dǎo)致了對國有企業(yè)的軟約束。而且，由于產(chǎn)權(quán)國有，國有企業(yè)的委托代理關(guān)系錯綜復(fù)雜、模糊不清，從而導(dǎo)致了產(chǎn)權(quán)約束的弱化。因此，進(jìn)行國企改革，打破單一的資金供給方式，實(shí)行多元化的融資方式已經(jīng)顯得非常重要和必要。

（三）銀行與資本市場共同發(fā)展的多元化融資階段（1996-）。

1.多元化融資模式的形成及特征。1992年黨的十四大提出建設(shè)社會主義市場經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，這種經(jīng)濟(jì)體制的改革必然要求構(gòu)建與之相適應(yīng)的融資模式。隨著我國資本市場的發(fā)展，國有企業(yè)的股份制改革，股票市場、證券市場和商業(yè)信用的興起和發(fā)展，企業(yè)內(nèi)部積累體制得到不斷完善，我國融資模式逐步擺脫了單純依靠財政撥款或銀行貸款的模式，形成了直接融資與間接融資相結(jié)合，內(nèi)部融資與外部融資相結(jié)合，銀行貸款、債券、股票、商業(yè)信用、外資等多種融資方式并存的多元化融資模式。表1體現(xiàn)了這一特征。

表1列示了1981-2010年間幾個重要年份的全社會固定資產(chǎn)投資資金來源及比例。數(shù)據(jù)表明，改革開放以后，特別是1995年以后，固定資產(chǎn)的資金來源呈現(xiàn)出多樣化的發(fā)展態(tài)勢，自籌資金和其他資金的比例不斷上升，融資權(quán)逐步回到企業(yè)手中，融資模式也呈多樣化發(fā)展。這一階段融資模式主要呈現(xiàn)以下特征：（1）融資模式多樣化，銀行貸款、股票、債券、商業(yè)信用、外資等多種融資方式并存，使國有企業(yè)有了一定的經(jīng)營自主權(quán)；（2）由于我國的資本市場發(fā)展處于起步與發(fā)育階段，證券市場、股票市場、商業(yè)信用等總體水平較低，發(fā)展不平衡，導(dǎo)致了國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在許多問題，如非上市國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，上市國有企業(yè)偏好股權(quán)融資等。

表1 全社會固定資產(chǎn)投資資金來源 單位：億元

2.多元化融資模式的新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。與融資模式由財政主導(dǎo)型轉(zhuǎn)向銀行主導(dǎo)型的轉(zhuǎn)變一樣，融資模式從銀行主導(dǎo)型向多元化模式的轉(zhuǎn)變也是一種制度創(chuàng)新，是制度變遷，是適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)體制變革和市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一種交易費(fèi)用最小化的制度安排。但是由于國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)國有，使得國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明晰，委托代理關(guān)系模糊不清，從而使得國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、公司治理結(jié)構(gòu)很不完善、內(nèi)部人控制現(xiàn)象很嚴(yán)重，國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在許多問題。另外，在一定程度上可以說我國資本市場的發(fā)展是為了改變“撥改貸”政策形成的國有企業(yè)的高負(fù)債和銀行的大量不良資產(chǎn)，資本市場發(fā)展的初始制度安排是為國有企業(yè)融資。在這種資本市場的發(fā)展是依賴于國家政策，而不是遵從市場經(jīng)濟(jì)規(guī)則的情況下，我國資本市場存在許多弊端：上市公司行為很不規(guī)范，很多企業(yè)通常僅僅把上市發(fā)行股票作為一種“圈錢”的手段，并不注重從根本上改制。同時由于我國資本市場的法制不健全，導(dǎo)致市場投機(jī)行為濃厚、不規(guī)范操作充斥市場等問題。當(dāng)前，這些問題都亟待解決。

二、優(yōu)化國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的建議與對策

（一）從制度上完善國有企業(yè)的融資環(huán)境，平衡發(fā)展資本市場，拓寬國有企業(yè)融資渠道和方式。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)的融資一般是先內(nèi)部融資，再債務(wù)融資，最后才是權(quán)益融資。然而，我國企業(yè)的融資順序卻與之大相徑庭，其原因是我國企業(yè)的融資環(huán)境和資本市場的發(fā)展是政府主導(dǎo)型，而不是依照市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律發(fā)展的。因此，優(yōu)化我國國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)從根本上說就是要改變政府主導(dǎo)金融市場和資本市場的狀態(tài)，按照市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律發(fā)展股票市場、證券市場和其他的融資模式。首先，要完善國有企業(yè)上市和退市的審批制度，由政府主導(dǎo)型的核準(zhǔn)制逐步轉(zhuǎn)向依照市場規(guī)律的注冊制。對于經(jīng)營狀況良好的國有企業(yè)大力推進(jìn)其改制上市，完善其資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部管理；對于經(jīng)營狀況極差的企業(yè)要推進(jìn)其退市，完善破產(chǎn)和兼并機(jī)制建設(shè)。其次，要大力發(fā)展債券市場，適當(dāng)?shù)胤诺蛡袌龅臏?zhǔn)入機(jī)制，盡快使債券利率市場化。債券市場的發(fā)展有利于硬化債務(wù)對國有企業(yè)的約束，完善國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。最后，要發(fā)展多種金融工具，拓寬國有企業(yè)融資渠道和方式。

（二）弱化國有企業(yè)的社會職能，增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部融資能力，硬化國有企業(yè)預(yù)算約束。國有企業(yè)的初始制度安排就是為了完成國家的戰(zhàn)略目標(biāo)和為國家承擔(dān)一部分的社會職能，這就導(dǎo)致國有企業(yè)內(nèi)部積累的大量減少，使得國有企業(yè)管理者消極對待其經(jīng)營的好壞，盲目投資，造成國有企業(yè)預(yù)算的軟約束。因此為了硬化國有企業(yè)預(yù)算約束，就必須提高國有企業(yè)的盈利能力，減輕國有企業(yè)的社會負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)其自我積累的能力，從而增強(qiáng)其內(nèi)部融資能力。

（三）重新構(gòu)建銀行和國有企業(yè)的關(guān)系，硬化銀行信貸約束。由于我國大部分銀行和國有企業(yè)的國有性質(zhì)，使得銀行和國有企業(yè)之間是一種非市場化非正常的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，導(dǎo)致了銀行對國有企業(yè)約束的軟化，為了改變這一狀態(tài)，必須重新構(gòu)建銀行和國有企業(yè)之間的關(guān)系，優(yōu)化國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。首先，必須加快國有銀行的商業(yè)化，從根本上消除其財政、政策職能，使其按照市場規(guī)律運(yùn)作。其次，必須使銀行和國有企業(yè)的借貸關(guān)系是基于市場化的自由的競爭的雙向選擇。企業(yè)可以根據(jù)銀行所提供的利率、服務(wù)等自主選擇開戶銀行，而銀行作為一個以盈利為目的的經(jīng)營機(jī)構(gòu)，也可以根據(jù)企業(yè)的資本、經(jīng)營狀況、信用等決定是否貸款給企業(yè)。第三，銀行要加強(qiáng)其風(fēng)險管理，建立貸款人的信用檔案。

（四）明晰國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)和委托代理關(guān)系。國有企業(yè)的改革關(guān)鍵在于產(chǎn)權(quán)制度的改革。因此要優(yōu)化國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，最關(guān)鍵的在于劃清國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，建立多元化的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。建立多元化的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)就是使國有企業(yè)的投資主體多元化，包括國有投資主體和非國有投資主體，非國有投資主體可以是個人也可以是企業(yè)法人。其實(shí)質(zhì)就是使國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的分散化，這種產(chǎn)權(quán)的分散化有助于國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的界定。產(chǎn)權(quán)的界定使得國有企業(yè)的利益相關(guān)者更關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營狀況，從而積極地參與到企業(yè)的重大決策中，監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的管理行為，促進(jìn)國有企業(yè)融資行為的規(guī)范化。另一方面，產(chǎn)權(quán)的多元化拓寬了國有企業(yè)的資金來源，有利于優(yōu)化國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，同時還分散了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，有利于優(yōu)化企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。

同時，要優(yōu)化國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，還要明晰國有企業(yè)的委托代理關(guān)系。明晰國有企業(yè)的委托代理關(guān)系，是建立在國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰的基礎(chǔ)上，使得國有企業(yè)的控制權(quán)、剩余索取權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，從而使國有企業(yè)所有者和經(jīng)營者之間建立起相互制衡和有效的激勵與監(jiān)督機(jī)制，形成高效的公司治理結(jié)構(gòu)，改善國有企業(yè)的經(jīng)營狀況，提高國有企業(yè)的資金使用效率和盈利水平，優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)。