楊現(xiàn)華

旗幟倒了！

中報(bào)壓軸登場(chǎng)的貴州茅臺(tái)（600519.SH）在8月的最后一天掀開了2013年上半年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的面紗，原本一直被認(rèn)為有可能穿越周期的貴州茅臺(tái)終究難以抵擋行業(yè)調(diào)整的寒流，面對(duì)低于預(yù)期的業(yè)績(jī)，貴州茅臺(tái)股價(jià)應(yīng)聲跌停。比股價(jià)跌停更嚴(yán)峻的是，貴州茅臺(tái)調(diào)整的底線究竟在哪里？

貴州茅臺(tái)遭遇業(yè)績(jī)滑鐵盧

作為A股標(biāo)桿，有著“國(guó)酒”之稱的貴州茅臺(tái)9月2日遭遇上市以來罕見的跌停，最終僅以比跌停價(jià)高出2分錢的價(jià)格慘淡收盤；34.4億元的成交額也創(chuàng)下歷史天量。導(dǎo)致這一切的是公司一份“難看”的中報(bào)。

貴州茅臺(tái)8月31日公布的半年報(bào)顯示，2013年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收141.28億元，同比增長(zhǎng)6.51%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)72.48億元，同比增長(zhǎng)3.61%。其中，凈利潤(rùn)增速為貴州茅臺(tái)2001年上市以來的最低，而營(yíng)收增速則是上市以來第二低，僅高于受非典影響的2003年上半年。

原本市場(chǎng)對(duì)貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)“穿越周期”的業(yè)績(jī)頗為期待，但在市場(chǎng)整體低迷的情況下，貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)顯然低于預(yù)期。一向?qū)F州茅臺(tái)青睞有加的知名投資人但斌也忍不住感慨，“貴州茅臺(tái)很少跌停，紀(jì)念一下！”

由于一季度貴州茅臺(tái)營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速均在20%左右，這意味著二季度公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速同比雙雙下降。在貴州茅臺(tái)預(yù)收款釋放殆盡的情況下，公司下半年的營(yíng)收蒙上一層陰影。

從全國(guó)設(shè)立自營(yíng)店到全面“觸網(wǎng)”，隨后又增加新的經(jīng)銷商，在行業(yè)轉(zhuǎn)冷的大背景下，貴州茅臺(tái)逐步調(diào)整自己的營(yíng)銷模式，預(yù)收款的護(hù)城河地位隨之下降。但是，僅半年時(shí)間逾50億元預(yù)收款就幾乎耗盡，同時(shí)公司營(yíng)收卻未見明顯增長(zhǎng)，而銷售費(fèi)用卻扶搖直上，貴州茅臺(tái)遇到的困難已經(jīng)不是報(bào)表里顯示的同比收入增速放緩的問題了。

從2008年開始，貴州茅臺(tái)就通過有規(guī)律的釋放預(yù)收款來平滑業(yè)績(jī)，也就是從那時(shí)起，二季度成了貴州茅臺(tái)收入和利潤(rùn)表現(xiàn)最好的時(shí)期，占公司全年的比例都超過30%，但貴州茅臺(tái)預(yù)收款在2011年創(chuàng)下70.27億元的歷史新高之后便一路走低，如今所剩不足10億元。

中報(bào)顯示，貴州茅臺(tái)預(yù)收款由2013年年初的50.91億元直降至6月底的8.35億元。也就是說，貴州茅臺(tái)上半年真正的銷售還不足100億元，實(shí)際動(dòng)銷下降了4%；此外，2012年9月飛天貴州茅臺(tái)提價(jià)30%，這意味著貴州茅臺(tái)銷量的下降更為明顯。

預(yù)收款斷崖式下降反映了貴州茅臺(tái)收入護(hù)城河的消失，這意味著貴州茅臺(tái)不再需要提前預(yù)定。與此同時(shí)，廣告費(fèi)用開支的增加導(dǎo)致銷售費(fèi)用增幅明顯，原本“酒香不怕巷子深”的貴州茅臺(tái)也開始走下神壇。如果說，之前貴州茅臺(tái)還可以靠預(yù)收款來調(diào)解利潤(rùn)的話，2013年上半年貴州茅臺(tái)拼命釋放預(yù)收款才艱難實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，那接下來呢？

對(duì)于預(yù)收款問題，資深白酒分析人士葉資本先生在接受記者采訪時(shí)表示，以前經(jīng)銷商需要提前3-6個(gè)月打款進(jìn)貨，在白酒產(chǎn)銷兩旺的情況下預(yù)收款自然逐步攀高，而隨著2012年下半年白酒行業(yè)的轉(zhuǎn)向，經(jīng)銷商貨品積壓、動(dòng)銷變差，這直接導(dǎo)致了他們流動(dòng)資金的緊張。

“預(yù)收款下降是貴州茅臺(tái)等酒廠主動(dòng)改變銷售策略的結(jié)果?！比~資本表示，如今經(jīng)銷商進(jìn)貨大部分提前一周打款即可，貴州茅臺(tái)實(shí)際動(dòng)銷應(yīng)該沒有報(bào)表中那么差?！百F州茅臺(tái)銷售費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)值得關(guān)注?！比~資本表示，上半年公司的各項(xiàng)費(fèi)用激增，如果實(shí)際銷售不能隨之增長(zhǎng)，貴州茅臺(tái)將面臨考驗(yàn)。

他同時(shí)指出，與五糧液（000858.SZ）和瀘州老窖（000568.SZ）相比，如今貴州茅臺(tái)預(yù)收款幾乎“干涸”，這也反映了公司面臨的壓力。

發(fā)力中端“閃腰”

在白酒行業(yè)由盛轉(zhuǎn)衰之后，一線白酒企業(yè)紛紛發(fā)力中端產(chǎn)品，力圖在中低端市場(chǎng)拔得頭籌，但一向“頭重腳輕腰無力”的貴州茅臺(tái)顯然沒有做好放低身段的準(zhǔn)備。

2013年上半年，貴州茅臺(tái)中低端系列酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.34億元，同比反而下降31.86%，而瀘州老窖中低端酒則實(shí)現(xiàn)18.12%的增長(zhǎng)，海通證券估計(jì)五糧液中低檔白酒銷量增長(zhǎng)超過50%，收入增長(zhǎng)30%以上。

“中端酒定價(jià)不合理是系列酒收入下降的主要原因?！比~資本表示，在飛天貴州茅臺(tái)跌至千元附近時(shí)，漢醬還維持799/瓶的高位，甚至比五糧液的售價(jià)還要高，銷售自然難如預(yù)期。

7月份，貴州茅臺(tái)在與酒仙網(wǎng)合作時(shí)，漢醬等系列酒價(jià)格直接下降一半。對(duì)此，葉資本認(rèn)為，貴州茅臺(tái)本就不擅長(zhǎng)中端，而五糧液和瀘州老窖早已在此價(jià)格區(qū)間深耕多年，加之眾多二線酒主打產(chǎn)品都集中在幾百元的價(jià)格區(qū)間內(nèi)，“這就好比田忌賽馬，貴州茅臺(tái)拿自己劣等馬跟對(duì)手優(yōu)等馬比賽，固有的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不在?！比~資本認(rèn)為，貴州茅臺(tái)系列酒2013年收入至多與2012年持平。

在白酒供銷兩旺之時(shí)，貴州茅臺(tái)的一大優(yōu)勢(shì)就是提價(jià)不影響銷量，反而更加刺激消費(fèi)者購(gòu)買的欲望，而如今53度飛天貴州茅臺(tái)從1519元/瓶降至1159/瓶之后，也沒有激發(fā)消費(fèi)者當(dāng)初的購(gòu)買熱情，高端尚且如此，中低端的漢醬等系列酒又怎能暢銷呢？

而且，貴州茅臺(tái)最為核心的優(yōu)勢(shì)在于產(chǎn)品的稀缺性，如果成為大眾消費(fèi)品，那么貴州茅臺(tái)的護(hù)城河將喪失殆盡。由于僅在貴州茅臺(tái)鎮(zhèn)所產(chǎn)貴州茅臺(tái)酒才能稱為貴州茅臺(tái)酒，這也成為貴州茅臺(tái)最后的護(hù)身符。如同曾經(jīng)高高在上的蘋果手機(jī)，當(dāng)大街小巷隨處可見時(shí)，蘋果跟其他手機(jī)也就沒有什么區(qū)別。

貴州茅臺(tái)走中端路線必然意味著擴(kuò)大產(chǎn)量，2013年上半年，貴州茅臺(tái)生產(chǎn)貴州茅臺(tái)酒及系列產(chǎn)品基酒35041.92噸，而2011年全年貴州茅臺(tái)產(chǎn)量也不過39533噸，2013年上半年的產(chǎn)量就與兩年前全年的產(chǎn)量相當(dāng)。

根據(jù)貴州茅臺(tái)的規(guī)劃，公司還將投資逾200億元建設(shè)中華村項(xiàng)目，新增產(chǎn)能超過5萬噸/年，目前部分工程已經(jīng)開始建設(shè)；與此同時(shí)，貴州茅臺(tái)追加3.73億元再次擴(kuò)大301廠產(chǎn)能，總投資升到9.22億元，而301廠主要就是生產(chǎn)貴州茅臺(tái)王子酒、迎賓酒等中端產(chǎn)品。

然而，貴州茅臺(tái)寄予厚望的中端系列酒“意外”下滑。在各大酒企紛紛發(fā)力腰部產(chǎn)品時(shí)，貴州茅臺(tái)先“敗下陣來”。這就不難理解為什么公司會(huì)在7月份全線下調(diào)系列酒價(jià)格，而貴州茅臺(tái)開辟中端產(chǎn)品會(huì)對(duì)主品牌帶來多少影響，目前來看還難以估量?！百F州茅臺(tái)的中端酒可能會(huì)對(duì)飛天貴州茅臺(tái)起到替代效應(yīng)，”葉資本表示，貴州茅臺(tái)做中端酒難免“左右手互搏”，部分消費(fèi)者可能會(huì)放棄飛天貴州茅臺(tái)。

難以穿越的周期

白酒行業(yè)目前正在經(jīng)歷長(zhǎng)周期的景氣下行，即使行業(yè)龍頭貴州茅臺(tái)也難穿越周期。

2012年9月，飛天貴州茅臺(tái)提價(jià)30%，但也僅僅保持了個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，說明公司銷量下滑非常明顯。平安證券預(yù)計(jì)，扣除預(yù)收款影響，53度飛天貴州茅臺(tái)銷量同比下降約22%，表明貴州茅臺(tái)在控量保價(jià)，也說明貴州茅臺(tái)的需求走弱，但降價(jià)激發(fā)的大眾增量需求遠(yuǎn)低于投資人預(yù)期，還不足以彌補(bǔ)三公消費(fèi)限制的負(fù)面影響。

雖然銷量下滑已成既定事實(shí)，然而分析師對(duì)于貴州茅臺(tái)未來的看法明顯分歧。以中金、瑞銀為代表的多方雖然表示貴州茅臺(tái)二季度低于預(yù)期，但下半年的復(fù)蘇值得期待。瑞銀證券分析師王鵬更是連續(xù)兩天發(fā)表報(bào)告力挺貴州茅臺(tái)，他認(rèn)為貴州茅臺(tái)酒和系列酒銷量均有下滑是業(yè)績(jī)低于預(yù)期的主要原因；但他同時(shí)指出，隨著經(jīng)銷商去庫(kù)存和系列酒降價(jià)、新渠道的擴(kuò)張和年份酒的恢復(fù)，在下半年節(jié)日旺季來臨的情況下，貴州茅臺(tái)下半年有望率先復(fù)蘇。然而，他還是把貴州茅臺(tái)目標(biāo)價(jià)由256元下調(diào)為238元。

以申銀萬國(guó)分析師童馴為代表的空方顯然沒有這么樂觀。童馴直言，“預(yù)計(jì)白酒企業(yè)下半年經(jīng)營(yíng)壓力總體上大于上半年，2014年一季報(bào)相當(dāng)一部分白酒企業(yè)將面臨業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)，白酒板塊的真正估值修復(fù)行情預(yù)計(jì)在2014年5-9月。”

葉資本也表示，三公消費(fèi)對(duì)貴州茅臺(tái)的影響顯而易見。但由于貴州茅臺(tái)已經(jīng)在2012年四季度部分調(diào)節(jié)了利潤(rùn)，因此2013年下半年的業(yè)績(jī)還不會(huì)太差，但2014年情況會(huì)非常嚴(yán)峻：預(yù)收款釋放殆盡，調(diào)價(jià)因素消失，這意味著貴州茅臺(tái)只能靠實(shí)際動(dòng)銷來推動(dòng)收入，即使是貴州茅臺(tái)想放量，也要看真正的終端需求能否打開。

“貴州茅臺(tái)是醬香型酒，產(chǎn)品倒是不怕積壓，可如果終端需求到2014年下半年仍不見回暖，那貴州茅臺(tái)的麻煩就真來了?！比~資本說道。