蘭州大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 陳健

1 有效市場假設(shè)

有效市場假設(shè)(Efficient-Markets Hypothesis，EMH)是對市場反應(yīng)的有關(guān)問題進行研究的學(xué)說，由尤金·法瑪(Eugene Fama)于1970年深化并提出。所謂“有效市場”，是指資產(chǎn)的現(xiàn)有市場價格能夠充分反映所有有關(guān)信息和可用信息的市場。為了便于進行分析和理論上的驗證，將有效市場劃分為程度不等的三類，即弱式(weak-form)有效市場、次強式(semistrong-from)有效市場和強式(strong-from)有效市場。三者分別如下表所示：

表1 有效市場分類

根據(jù)國外學(xué)者對外國金融市場的實證檢驗，歐美發(fā)達國家的金融市場總體而言都達到次強式有效。對于弱式有效市場，檢驗方法包括序列自相關(guān)分析、串檢驗、濾嘴法則等；對于次強式有效市場，檢驗方法包括交易策略、專業(yè)投資者業(yè)績、市場過度反應(yīng)等；而對于強式有效市場，目前的檢驗方法還不成熟。

2 中國股票市場的有效性

關(guān)于中國股票市場有效性的研究，諸多學(xué)者做出了充分的實證研究和探討，部分學(xué)者認為中國股票市場已經(jīng)步入弱有效市場階段。例如張兵和李曉明(2003)選取從綜合指數(shù)開始設(shè)立到2001年9月28日的數(shù)據(jù)為樣本，采用序列相關(guān)和隨機游程檢驗等檢驗方法，對日收盤價的對數(shù)收益率進行分析，最終認為我國的股票市場從1997年開始就到達弱式有效。

而另一些學(xué)者通過研究認為，中國股票市場未達到弱式有效。例如胡昌生和劉宏(2004)對1992年5月21日至2003年9月20日的股票市場使用AR-GARCH-M模型進行檢驗，采用收益率及其平方的相關(guān)性進行分析，最終發(fā)現(xiàn)滬深股市都不具備弱式有效的特征。

關(guān)于中國股票市場究竟為弱有效性還是為非有效性，雙方學(xué)者各執(zhí)一詞，且研究證據(jù)充分，對此本文不作研究，將分別在兩種情況下比較三種長期投資策略的優(yōu)劣差異。

3 長期投資策略

長期投資策略，也稱戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置策略(Strategic Asset Allocation，SAA)或者長期資產(chǎn)配置策略(Long-term Allocation)，是指著眼較長投資期限，追求收益與風險最佳匹配的投資策略。因其著眼長期，故不會隨市場行情的短期變化而輕易變動。三種常見的長期投資策略為買入持有策略(Buy-and-hold)、固定比例策略(Constant Mix Strategy)、投資組合保險策略(Portfolio Insurance)。

3.1 買入持有策略

確定適宜的資產(chǎn)組合，并在數(shù)年乃至更長適當時間內(nèi)保持這種組合而不進行交易。買入持有策略雖然不能反映環(huán)境的變化，但其具有最小的交易成本和管理費用，是一種典型的被動型投資策略，通常與價值型投資相聯(lián)系。

3.2 固定比例策略

保持投資組合中各類資產(chǎn)占總市值的比例固定不變。在各類資產(chǎn)的市場表現(xiàn)出現(xiàn)變化時應(yīng)進行相應(yīng)調(diào)整，買入下跌的資產(chǎn)，賣出上漲的資產(chǎn)。

3.3 投資組合保險策略

投資組合保險策略是一大類投資策略的總稱，這些策略的共性是強調(diào)投資人對最大風險損失的保障。其中，固定比例投資組合保險策略(Constant Proportion Portfolio Insurance，CPPI)最具代表性。其基本做法是將資產(chǎn)分為風險較高和較低(通常采用無風險資產(chǎn))兩種，首先確定投資者所能承受的整個資產(chǎn)組合的市值底線，然后以總市值減去市值底線得到安全邊際，將這個安全邊際乘以事先確定的乘數(shù)，就得到風險性資產(chǎn)的投資額。市場情況變化時，需要相應(yīng)調(diào)整風險資產(chǎn)的權(quán)重。其公式如下所示：

其中，Et表示t期投資于風險資產(chǎn)的倉位(Exposure)，也稱為風險暴露，M為風險乘數(shù)(Mutiplier)，且一般M>1，At代表t期資產(chǎn)總值(Asset)，F(xiàn)t為t期最低保險金額(Floor)，而(At-F)為Ct，t期的緩沖頭寸(Cushion)。

4 證券弱有效市場及非有效市場下的基本比較

根據(jù)三種常見的長期投資策略的操作方式及基本涵義，其組合價值與資產(chǎn)價格關(guān)系如下圖所示。

圖1

由圖1可知，當明股票市場表現(xiàn)強上升或強下降趨勢時，買入持有策略的表現(xiàn)將優(yōu)于固定比例策略；當風險資產(chǎn)權(quán)重因風險資產(chǎn)收益率上升而增加，而風險資產(chǎn)價格又繼續(xù)上升時(亦或是當風險資產(chǎn)權(quán)重因風險資產(chǎn)收益率下降而減少，而風險資產(chǎn)價格又繼續(xù)下跌時)，則投資組合保險策略的表現(xiàn)將優(yōu)于買入持有策略。當股票市場處于震蕩波動之中時，固定比例策略和投資組合保險策略的表現(xiàn)均可能優(yōu)于買入持有策略。前者是假定資產(chǎn)的收益情況和投資者偏好沒有大的變化，從而設(shè)定最優(yōu)投資組合的配置比例不變，即其對資產(chǎn)配置的調(diào)整并非基于資產(chǎn)收益率的變動或者投資者的風險承受能力變動。而后者在保證資產(chǎn)組合最低價值的前提下，不放棄部分資產(chǎn)升值的潛力，并隨著市場的變動調(diào)整比例。

若中國股市為弱有效市場情況，則符合如下數(shù)學(xué)公式：Pt=Pt-1+期望收益+隨機誤差i?？梢岳斫鉃?，某種證券今天的價格由三部分組成，即“最近的觀測價格”、“證券的期望收益值”和“隨機收益值”。其中，最近的觀測價格取決于所確定的時間區(qū)間(t-1，t)，可以是昨天出現(xiàn)的價格、上周出現(xiàn)的價格甚至上月出現(xiàn)的價格。可以看出，t期的證券價格與t-1期的證券價格有很大關(guān)系。再加上由于中國股市T+1及漲跌幅限制的交易方式，使得中國股市t期的證券價格很大程度上取決于t-1期的證券價格。所以在此種情況下，無論股票市場出現(xiàn)強趨勢或處于震蕩波動階段時，選擇投資組合保險策略較為合適。

若中國股市為非有效市場，則必然存在定價偏差情況，股票價格較其內(nèi)在價值偏差較大，其波動情況傾向于更為隨機無序而脫離其內(nèi)在價值。諸如供求關(guān)系變動、投資者情緒波動等因素更可能對股價產(chǎn)生較大影響，強趨勢和劇烈波動都很可能出現(xiàn)。在此種情況下，只能依靠此三種長期投資策略的特性判斷優(yōu)劣，在強趨勢時選擇投資組合保險策略，在劇烈波動時應(yīng)該選擇固定比例策略較為合適。

中國股票市場雖歷經(jīng)二十余年發(fā)展，但至今仍未趨向成熟，諸多制度規(guī)則方面不完備而導(dǎo)致反市場情況存在。故無論處于非有效市場階段，還是已經(jīng)步入弱有效市場階段，對于長期投資策略而言，買入持有策略都不是明智的選擇。在不同時期選擇投資組合保險策略和固定比例策略也許較為合適，尤其前者應(yīng)給予重點考慮。

[1]何小鋒,黃嵩.投資銀行學(xué)[M].北京:北京大學(xué)出版社,2011.

[2]李佳,王曉.中國股票市場有效性的實證研究——基于方差比的檢驗方法[J].經(jīng)濟經(jīng)緯,2010(01).

[3]中國證券業(yè)協(xié)會.證券投資分析[M].北京:中國金融出版社,2012.

[4]邢天才.下偏風險框架下動態(tài)資產(chǎn)配置策略的績效分析:來自中國基金的證據(jù)[J].東北財經(jīng)大學(xué)學(xué)報,2008(06).