張艷飛，王高尚，陳其慎，宋科余

（1.中國地質(zhì)科學(xué)院礦產(chǎn)資源研究所，北京100037；2.中國地質(zhì)科學(xué)院全球礦產(chǎn)資源戰(zhàn)略研究中心，北京100037；3.中國地質(zhì)大學(xué) （北京），北京100083）

2008年以來，鐵礦石價格的頻繁波動推動了鐵礦石期貨市場的加速發(fā)展，國內(nèi)鐵礦石期貨市場也提上日程。目前很多學(xué)者和政府機構(gòu)都在積極提倡推出鐵礦石期貨合約［1－3］，認為鐵礦石期貨市場可以用來布防和對沖價格風(fēng)險，也可以成為我國爭取國際鐵礦石價格話語權(quán)的工具和手段［4］。本文通過對我國鐵礦石期貨市場建立的準備條件、期貨合約設(shè)計以及期貨市場參與者之間的力量的分析，對我國鐵礦石期貨市場的未來發(fā)展進行了討論。

1 鐵礦石期貨市場建立的準備條件

期貨市場建立的基本要求是發(fā)達的現(xiàn)貨市場和商品價格的頻繁波動。從這個角度來說，近幾年現(xiàn)貨市場、掉期市場和指數(shù)化定價機制的發(fā)展，已為我國期貨市場建立的做了基本準備。

1.1 鐵礦石價格變動與價格風(fēng)險

商品價格波動越頻繁、幅度越大，企業(yè)面臨的價格風(fēng)險越大，對期貨等金融衍生品避險工具的需求也越大。因此鐵礦石價格波動是建立鐵礦石期貨市場的必要條件。由于全球主要的鐵礦石現(xiàn)貨交易都集中在我國，以我國鐵礦石進口平均到岸價格代表現(xiàn)貨價格（圖1），鐵礦石價格在2002年以前穩(wěn)定在30美元／t左右，2002～2008年價格逐步上升，2008年至今鐵礦石價格波動較大，最高與最低月度平均到岸價格相差近2倍（圖2）。2010年，“長協(xié)定價機制”在三大礦山的積極運作下被逐步打破［5］，短期的指數(shù)化定價使得鐵礦石的價格波動更為頻繁，礦商、鋼鐵企業(yè)以及中間貿(mào)易商幾乎難以鎖定成本和收益，面臨更加復(fù)雜的價格風(fēng)險。鐵礦石價格頻繁波動增加的避險需求是我國欲推出鐵礦石期貨交易市場的主要原因。

圖1 我國年度進口鐵礦石平均價格變動圖

圖2 我國月度進口鐵礦石平均價格變動圖

1.2 鐵礦石掉期業(yè)務(wù)

鐵礦石掉期交易是一種互換類的場外市場交易工具，能夠?qū)崿F(xiàn)一定程度的套期保值功能。由于場外交易監(jiān)管不足，掉期交易存在很高的信用風(fēng)險，目前掉期市場的參與者中礦商和鋼廠不足20%，其余都是金融機構(gòu)和其它投機者，市場投機性很高。據(jù)估計，2012年全球鐵礦石掉期合約交易量高達2.2億t，如此大的交易規(guī)模既隱藏著巨大的風(fēng)險，另一方面也說明鐵礦石衍生品市場潛力巨大。與掉期相比，期貨交易是場內(nèi)交易，監(jiān)管嚴格，可以有效降低信用風(fēng)險，未來的發(fā)展空間更大。

1.3 現(xiàn)貨市場與現(xiàn)貨交易平臺

發(fā)達的現(xiàn)貨市場交易是期貨市場發(fā)展的前提，而現(xiàn)貨交易平臺的規(guī)范化交易能夠有效的與期貨市場對接，與之共同實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)的功能。鐵礦石現(xiàn)貨市場規(guī)模龐大，每年的市場價值達2000億美元，而全球主要的鐵礦石現(xiàn)貨交易都集中在中國，平均一年超過十億噸的現(xiàn)貨交易量。作為建立期貨市場的準備，北京礦業(yè)權(quán)交易所（簡稱“北礦所”）推出了鐵礦石現(xiàn)貨交易平臺?！氨钡V所”交易平臺初步運行良好，但交易規(guī)模和市場參與度不夠。運行一年的交易量僅1300萬t，美元成交額15億，人民幣成交額22億，交易規(guī)模還不到現(xiàn)貨貿(mào)易的1%；另外，現(xiàn)貨交易平臺的月度交易量極不穩(wěn)定，最低交易量僅17萬t（圖3），表明當前的平臺交易還不連續(xù)，存在很大的隨機性。此外，平臺的交易品種以國際在途A為主（占總交易量的84%），國內(nèi)交易量僅為16%，表明國內(nèi)市場參與度也較低。因此，當前現(xiàn)貨平臺的發(fā)展狀態(tài)還不足以支持國內(nèi)鐵礦石期貨的發(fā)展。

圖3 “北礦所”鐵礦石現(xiàn)貨交易平臺月度交易量

綜上所述，鐵礦石價格的頻繁波動為鐵礦石期貨市場發(fā)展創(chuàng)造了條件，由其催生的掉期業(yè)務(wù)的快速發(fā)展也說明其存在充足的發(fā)展空間，而還處在初步階段的鐵礦石現(xiàn)貨平臺則不利于鐵礦石期貨市場的發(fā)展。

2 鐵礦石期貨合約的設(shè)計

2.1 合約標的物

鐵礦石由于品位、形態(tài)及采選冶煉成本和海運費等其他成本的差異，量化和評級較為復(fù)雜，因此現(xiàn)有的鐵礦石期貨合約均以鐵礦石價格指數(shù)作為標的物（表1）。

價格指數(shù)的波動性和標準性符合期貨合約對于標的物的要求。但存在三個問題：第一，價格指數(shù)以我國主要港口的到岸價格作為基準，存在片面性和準確性偏低的問題［6］；第二，國際鐵礦石供應(yīng)市場主要由“三大礦山”控制，價格指數(shù)的形成過程可能會受大戶交易的影響；第三，指數(shù)制作機構(gòu)并未布參與指數(shù)價格形成的企業(yè)名單，指數(shù)形成過程公開性和透明性較差。作為期貨交易的標的物，鐵礦石價格指數(shù)存在的上述問題為期貨市場的未來發(fā)展埋下了隱患。

表1 現(xiàn)有鐵礦石期貨合約簡介

2.2 合約細節(jié)設(shè)計

期貨合約的設(shè)計涉及合約規(guī)格、計價單位、最小價格變動單位、結(jié)算依據(jù)、交割方式等多方面的細節(jié)，其中計價單位和交割方式是設(shè)計期貨合約時最為重要。從表1可以發(fā)現(xiàn)，除印度商品交易所以印度本幣盧比計價、實行實物交割外，其他期貨合約都以美元計價、現(xiàn)金交割，這種合約設(shè)計方式有利于期貨合約在全球范圍內(nèi)推廣，提高期貨市場價格發(fā)現(xiàn)的效率。美元是國際貨幣，使用美元有利于期貨合約在全球范圍內(nèi)推廣，但要被動承擔美元匯率變動的風(fēng)險；而以人民幣作為計價單位，人民幣國際化程度不高、國內(nèi)金融市場發(fā)展不健全的問題又會制約鐵礦石期貨品種在國際上的推廣。鐵礦石期貨以價格指數(shù)作為標的物，現(xiàn)金交割比實物交割更方便結(jié)算，但也更有利于投機。

和印度一樣，我國建立鐵礦石期貨市場的目的是幫助鐵礦石供給、需求企業(yè)規(guī)避風(fēng)險和套期保值，而不是投機獲利。我國推出的鐵礦石價格指數(shù)相對符合鐵礦石現(xiàn)貨市場的情況，因此作者認為我國鐵礦石期貨合約很可能以國內(nèi)鐵礦石價格指數(shù)（如中國鐵礦石價格指數(shù) （CIOPI））作為標的物，以人民幣為計價單位（或人民幣和美元計價的合約品種同時推出），采用實物交割（或?qū)嵨锖同F(xiàn)金兩種交割方式同時存在）的交割方式。

3 期貨交易者各方力量對比

根據(jù)交易目的不同，期貨交易者分為套期保值者和投機者兩類。前者通過買賣合約來規(guī)避或降低現(xiàn)貨市場價格波動的風(fēng)險，后者則是通過期貨交易來獲取投資收益，同時承擔套期保值者轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。適度的投機有益于期貨市場的發(fā)展，但過度投機會導(dǎo)致期貨市場偏離現(xiàn)貨市場，致使期貨市場套期保值和價格發(fā)現(xiàn)功能難以發(fā)揮，市場失靈（圖4）。鐵礦石期貨市場的套期保值者是鋼鐵企業(yè)、礦山企業(yè)、礦石貿(mào)易商等，投機者則主要是國際大型的投資銀行和一些機構(gòu)投資者，市場參與各方情況差異較大，力量不均衡。鐵礦石期貨交易者各方力量分析如下所示。

圖4 鐵礦石期貨交易者及其相互關(guān)系

3.1 套期保值者

全球鐵礦石生產(chǎn)呈現(xiàn)明顯的寡頭壟斷結(jié)構(gòu)：淡水河谷、力拓礦業(yè)和必和必拓三家跨國公司鐵礦石出口量占全球鐵礦石海上貿(mào)易量的70%以上［7］，上述企業(yè)實力強大，現(xiàn)都已參與到現(xiàn)貨、掉期以及期貨交易當中，對市場影響力巨大。

世界鋼鐵行業(yè)的集中度不高，2011年全球最大的四家鋼鐵企業(yè)粗鋼產(chǎn)量占世界總產(chǎn)量的比重只有15%，國際鋼鐵企業(yè)如阿賽洛－米塔爾、新日本制鐵公司等由于歷史悠久和多元化發(fā)展，實力強于國內(nèi)的鋼鐵企業(yè)。我國國內(nèi)鋼鐵行業(yè)的集中度也較低，且呈逐年遞減的趨勢［8］。此外，我國的鋼鐵行業(yè)目前面臨嚴重的產(chǎn)能過剩問題，隨著我國鋼鐵產(chǎn)業(yè)的整合和升級，綜合實力將會大幅提升［9］。國際鐵礦石貿(mào)易商一般依附于國際鐵礦企業(yè)發(fā)展，對市場的影響能力介于國際鋼企和礦企之間，國內(nèi)貿(mào)易商則較為分散，影響力較弱。

3.2 投機者

鐵礦石期貨的機構(gòu)投資者主要來自國際上的大型投資銀行、商品投資基金及其他金融機構(gòu)，這些機構(gòu)資金實力雄厚，資金運作和交易操作經(jīng)驗豐富，有較高的風(fēng)險承受能力，而且許多金融機構(gòu)在國際鐵礦企業(yè)中都占有相當?shù)墓煞?，在信息獲取方面存在先天優(yōu)勢，如必和必拓公司的前7家股東均為歐美大型金融機構(gòu)或投資銀行，合計持股比例為56%，其中匯豐銀行17.4%，JP摩根持股13.3%，花旗銀行11.4%［10］，力拓和淡水河谷也存在類似的情況。因此期貨市場投機者力量遠強于套期保值者。

期貨市場本質(zhì)上來說其實是金融資本運作的市場，綜合衡量期貨市場各方交易者的力量和對鐵礦石期貨市場的影響能力，鐵礦石期貨交易者各方力量的基本排序是：①國際金融機構(gòu)及商品投資基金，②國際礦山企業(yè)（主要指力拓、必和必拓、淡水河谷等），③國際鋼鐵企業(yè)和國際貿(mào)易商，④國內(nèi)鋼鐵企業(yè)，⑤國內(nèi)礦山企業(yè)和國內(nèi)貿(mào)易商。國際金融機構(gòu)及商品投資基金在期貨市場中擁有最強的力量，這意味著鐵礦石期貨市場將成為這些機構(gòu)投機逐利的又一戰(zhàn)場，而套期保值的企業(yè)迎接的到底是一個避險場所還是一個風(fēng)險更大的陷阱目前還不能確定，目前能做的也只有主動參與和謹慎防范。

4 我國鐵礦石期貨市場面臨問題

盡管鐵礦石期貨市場生存空間較大，但我國建立鐵礦石期貨市場事實上是不得已為之。錢成和劉宇（2009）［11］通過對比研究發(fā)現(xiàn)：近年來鐵礦石國際公開價雖然漲幅巨大，但與石油和銅等大宗商品比較而言還是相對合理的，原因是鐵礦石公開價的形成沒有給金融資本的運作留下很多空間。金融資本的介入，會導(dǎo)致中國企業(yè)面臨更加復(fù)雜的市場風(fēng)險，然而無論是鐵礦石價格攀升，還是指數(shù)定價機制代替長期協(xié)議定價機制，以及幾大交易所不斷推出的掉期和期貨合約，都是中國企業(yè)不愿面對的情形，中國一直處于被動局面。通過以上分析也可以發(fā)現(xiàn)，目前建立鐵礦石期貨存在以下問題：①作為期貨標的物的鐵礦石價格指數(shù)的編制還不夠公開和透明；②我國現(xiàn)貨交易平臺發(fā)展目前還處在初步發(fā)展階段；③國內(nèi)企業(yè)投資經(jīng)驗不足，國際投機者力量遠強于套期保值者，市場面臨投機風(fēng)險。

目前我國金融市場環(huán)境還不健全，國內(nèi)商品期貨市場還存在明顯的投機性問題，然而，即便是中國不做鐵礦石期貨，國外也不會放過鐵礦石現(xiàn)貨市場這塊大蛋糕，中國最終仍要學(xué)著參與鐵礦石期貨。國內(nèi)政府機構(gòu)和企業(yè)的積極行動反映出了爭取主動的決心，但是在期貨合約的設(shè)計上還是要小心謹慎，嚴格監(jiān)管，不要讓鐵礦石期貨合約淪為投機工具。

5 我國鐵礦石期貨市場未來趨勢展望

商品期貨市場經(jīng)過多年的發(fā)展，制度設(shè)計完善，在實現(xiàn)基本的規(guī)避風(fēng)險和價格發(fā)現(xiàn)功能的同時，也成為發(fā)達國家爭取大宗商品定價權(quán)的有效工具。但成熟的商品期貨市場的建立和發(fā)展離不開成熟的商品市場、資本市場和金融市場的保障和支持，發(fā)達國家的定價權(quán)也是伴隨著它們的產(chǎn)業(yè)資本和金融資本崛起的歷史過程發(fā)展起來的，絕非一蹴而就，一兩年就能獲得的權(quán)利［12］。

我國鐵礦石期貨市場要成為全球鐵礦石的定價中心，首先要成為一個能夠吸引境內(nèi)外投資者的開放、活躍的國際性交易平臺。然而，市場過度開放，我國鋼鐵企業(yè)將面臨大量境外資金流入增加的市場投機風(fēng)險；而監(jiān)管過于嚴格，則會抑制期貨市場的發(fā)展，不利于國際性期貨交易市場和定價中心的建立。我國的商品市場、資本市場和金融市場還處于發(fā)展階段，在整個鐵礦石期貨市場的建立和發(fā)展過程中，要不斷在嚴格監(jiān)管和適度放開中尋找平衡，保證期貨市場穩(wěn)步健康的發(fā)展。另外，新加坡交易所的鐵礦石期貨交易是目前國際上最具競爭力的鐵礦石期貨交易市場，是我國爭奪鐵礦石定價權(quán)的強力競爭對手。

亞洲是鐵礦石的需求中心，隨著亞洲鐵礦石期貨市場逐步的建立健全，亞洲鐵礦石期貨市場必將會成為全球鐵礦石定價中心。處于被動形勢的中國，如何變被動為主動，如何與最大的競爭對手——新加坡商品交易所競爭，如何在嚴格監(jiān)管和適度放開市場中獲得平衡，如何建立一個國際型的鐵礦石期貨市場使其成為亞洲乃至全球鐵礦石定價中心，這些問題都有待進一步的探索和實踐，我國鐵礦石期貨市場的建立任重而道遠。

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