■高曉菲 興業(yè)銀行福州分行

一、風(fēng)險(xiǎn)投資中道德風(fēng)險(xiǎn)控制的背景及意義

風(fēng)險(xiǎn)投資是指風(fēng)險(xiǎn)投資家把資金投向新興的、迅速發(fā)展的和具有廣闊市場(chǎng)前景的高新科技項(xiàng)目及其產(chǎn)品開發(fā)領(lǐng)域，以期獲得高資本收益的一種權(quán)益投資行為，最早興起于歐美地區(qū)，至今已經(jīng)有了數(shù)十年的發(fā)展歷程。風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)將資金投向蘊(yùn)藏著技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的高新科技企業(yè)，加快高新科技成果商品化、市場(chǎng)化和產(chǎn)業(yè)化，從而推動(dòng)高新科技企業(yè)由小變大、由弱變強(qiáng)的發(fā)展過(guò)程。根據(jù)美國(guó)斯坦福大學(xué)的研究調(diào)查表明，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與使得高新科技成果轉(zhuǎn)化為商品的周期縮短到10年以下。不可否認(rèn)，風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的迅速發(fā)展，為高新科技企業(yè)提供了一個(gè)暢通便利且功能強(qiáng)大的融資渠道。

風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種具有鮮明特色的金融投資形式，不僅自身具有極高的投資回報(bào)收益，而且對(duì)美國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和繁榮做出了重要的貢獻(xiàn)。在1994年-1996年中，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)對(duì)美國(guó)GDP的貢獻(xiàn)率高達(dá)27%。然而，風(fēng)險(xiǎn)投資又是一種具有高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，由風(fēng)險(xiǎn)投資所支持的高新技術(shù)企業(yè)中約有l(wèi)0%—30%完全失敗，60%不能取得理想的收益，只有約5%—20%的企業(yè)能成功上市。因此，在風(fēng)險(xiǎn)投資高收益的誘惑背后，其實(shí)又處處存在著失敗虧損的陷阱。

風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)復(fù)雜的體系，不僅需要風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的介入，而且涉及到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、投資銀行和其他風(fēng)險(xiǎn)投資中介。參與風(fēng)險(xiǎn)投資的每一方對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)信息所掌握的程度是不對(duì)稱的，由于委托人與代理人之間的信息不對(duì)稱，在簽訂契約后，代理人的行動(dòng)不能直接被委托人觀察到，加上代理人與委托人的目標(biāo)函數(shù)常常不一致，從而導(dǎo)致代理人為追求自身利益最大化而做出有損于委托人利益的行為。由委托人與代理人信息的不對(duì)稱而引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)容易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資的低效率，進(jìn)而威脅到風(fēng)險(xiǎn)投資者的利益。而風(fēng)險(xiǎn)投資者由自身利益出發(fā)，就會(huì)放棄風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目最需要資金的種子階段和開拓階段，轉(zhuǎn)而將資金投放到投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可預(yù)測(cè)的技術(shù)含量不高的普通企業(yè)。這不僅將會(huì)推遲高新科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的速度與成功投放到市場(chǎng)的可能，而且也大大阻礙了我國(guó)科技創(chuàng)新的發(fā)展和效率。因此，如何有效地控制風(fēng)險(xiǎn)投資中的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題就顯得尤為重要。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資中雙重道德風(fēng)險(xiǎn)的具體內(nèi)涵

在風(fēng)險(xiǎn)投資體系中存在著三個(gè)行為主體：風(fēng)險(xiǎn)投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家。風(fēng)險(xiǎn)投資者主要是風(fēng)險(xiǎn)資本的供給者，通過(guò)直接提供風(fēng)險(xiǎn)資本給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或委托風(fēng)險(xiǎn)投資家投資管理，以期獲得高額回報(bào)收益。風(fēng)險(xiǎn)投資家主要是風(fēng)險(xiǎn)資本的管理者，通過(guò)吸收風(fēng)險(xiǎn)投資者的風(fēng)險(xiǎn)資金，分散投向各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的創(chuàng)建和發(fā)展，提供資本金及其他多方面支持和服務(wù)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家主要是風(fēng)險(xiǎn)資本的使用者，當(dāng)一家企業(yè)接受了風(fēng)險(xiǎn)資金，其企業(yè)成為了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，而原來(lái)的企業(yè)家就變成了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家。風(fēng)險(xiǎn)投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間實(shí)際存在著雙重的委托—代理關(guān)系：（1）風(fēng)險(xiǎn)投資者委托風(fēng)險(xiǎn)投資家，風(fēng)險(xiǎn)投資家代理風(fēng)險(xiǎn)投資者委托的投資事項(xiàng)，即風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的初級(jí)委托—代理；（2）風(fēng)險(xiǎn)投資家委托風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家代理風(fēng)險(xiǎn)投資家從事企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，即風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的二級(jí)委托—代理。風(fēng)險(xiǎn)投資者追求的是資金回報(bào)的最大化，風(fēng)險(xiǎn)投資家追求的是機(jī)構(gòu)收益的最大化，而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家追求的是企業(yè)管理層收入的最大化。由于各個(gè)主體在風(fēng)險(xiǎn)投資中利益方向的不完全一致，必然存在著雙重道德風(fēng)險(xiǎn)：

1.風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的道德風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資家向風(fēng)險(xiǎn)投資者募集資金的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)投資者可能不了解對(duì)方從事風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的經(jīng)驗(yàn)與能力，也不知道對(duì)方的信譽(yù)與品質(zhì)，而風(fēng)險(xiǎn)投資家比對(duì)方更清楚自身的狀況，因此可能會(huì)在簽訂契約時(shí)爭(zhēng)取到更有利于自己的條款。在簽訂契約后，風(fēng)險(xiǎn)投資家深入介入到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理的活動(dòng)中，而風(fēng)險(xiǎn)投資者無(wú)法嚴(yán)密的監(jiān)控到每一個(gè)具體投資項(xiàng)目的操作，須依賴風(fēng)險(xiǎn)投資家經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資家是否遵守契約中商定的投資領(lǐng)域、投資階段和投資原則等條款，風(fēng)險(xiǎn)投資者很難了解或者必須花費(fèi)大量的監(jiān)督成本。所以在風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間存在著突出的信息不對(duì)稱，存在著嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，對(duì)處于信息劣勢(shì)的委托人來(lái)說(shuō)，代理人很可能根據(jù)自身所擁有的有利信息做出有損于委托人利益的事情。投資者無(wú)法得知所投資企業(yè)獲得的利潤(rùn)是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資家經(jīng)營(yíng)管理的努力還是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)自身運(yùn)營(yíng)的成果，即使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)沒(méi)有獲得預(yù)期的利潤(rùn)甚至運(yùn)營(yíng)失敗，風(fēng)險(xiǎn)投資家照樣可以領(lǐng)取相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理費(fèi)，這樣風(fēng)險(xiǎn)投資家就有可能以自身利益最大化為目標(biāo)，收取高額的管理費(fèi)，甚至甘愿冒極大的風(fēng)險(xiǎn)為自己爭(zhēng)取最有利的投資機(jī)會(huì)，不認(rèn)真經(jīng)營(yíng)管理所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，嚴(yán)重?fù)p害到投資者的利益。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的道德風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資家募集到資金以后，就需要投向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家不僅掌握著企業(yè)賴以生存成長(zhǎng)的核心技術(shù)，又負(fù)責(zé)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理，一定比風(fēng)險(xiǎn)投資家更清楚自己開發(fā)的技術(shù)與企業(yè)。而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在創(chuàng)建初期一般缺乏完善的公司管理制度和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)多為新創(chuàng)，且資產(chǎn)透明度低，因而缺乏可供衡量觀測(cè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)記錄和相關(guān)的市場(chǎng)信息，這就引發(fā)了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家侵蝕投資資金，損害投資者利益的動(dòng)機(jī)與可能。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家簽訂契約后，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)將會(huì)如何使用投資資金，是否存在著不必要的開支等，風(fēng)險(xiǎn)投資家由于不參與企業(yè)的日?；顒?dòng)，因此很難及時(shí)掌握相關(guān)信息。這種信息的不對(duì)稱，使得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家很有可能為了自身利益的最大化而產(chǎn)生濫用資本、過(guò)度投資等嚴(yán)重的道德行為，從而損害到風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益，進(jìn)而威脅到風(fēng)險(xiǎn)投資者。

三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)中的道德風(fēng)險(xiǎn)控制狀況

自我國(guó)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司—中創(chuàng)公司成立至今，國(guó)內(nèi)已成功建立了幾百家風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在一定程度上緩解了中小企業(yè)融資困難的壓力。然后，在其迅速發(fā)展的進(jìn)程中，也凸顯了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)中道德風(fēng)險(xiǎn)及其控制所存在的一些問(wèn)題：

1.我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來(lái)源渠道。德國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本體系中以商業(yè)銀行為主要出資方，美國(guó)則是以有限合伙制下的私人股權(quán)為主要出資者，日本的風(fēng)險(xiǎn)投資體系是以保險(xiǎn)公司作為主體，而養(yǎng)老金則成為英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資資本的重要來(lái)源。在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資體系中，政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)以及外資是主要的融資渠道。其中，政府的出資額所占比例最高，是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的主要資金的主要來(lái)源。這樣，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的管理模式在很大程度上延續(xù)了傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)的固有缺點(diǎn)，如缺乏完善的企業(yè)內(nèi)部管理機(jī)制、企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)過(guò)于復(fù)雜、由委托代理關(guān)系引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法得到有效控制等。

2.我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的組織形式。風(fēng)險(xiǎn)資本的組織形式會(huì)在很大程度上影響到其道德風(fēng)險(xiǎn)的控制狀況，決定了風(fēng)險(xiǎn)投資的成效。如有限合伙制下的風(fēng)險(xiǎn)投資，風(fēng)險(xiǎn)投資家也要承擔(dān)一定比例的資本金，因而道德風(fēng)險(xiǎn)能得到有效控制。按出資人性質(zhì)和出資比較劃分，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本主要有國(guó)有獨(dú)資的風(fēng)險(xiǎn)資本結(jié)構(gòu)、國(guó)有企業(yè)出資的風(fēng)險(xiǎn)資本結(jié)構(gòu)、國(guó)有參股的風(fēng)險(xiǎn)資本結(jié)構(gòu)以及外資風(fēng)險(xiǎn)資本結(jié)構(gòu)等幾種組織形式。其中國(guó)有獨(dú)資和國(guó)有企業(yè)出資的風(fēng)險(xiǎn)資本結(jié)構(gòu)占有較大比重。國(guó)有獨(dú)資的風(fēng)險(xiǎn)資本結(jié)構(gòu)，如同國(guó)有大中型企業(yè)，既缺乏對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者的有效約束和激勵(lì)，又無(wú)法克服政府行政上的過(guò)度干涉。國(guó)有參股的風(fēng)險(xiǎn)資本結(jié)構(gòu)雖然能在一定程度上推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展，擴(kuò)大社會(huì)就業(yè)，但其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)也存在著固有的弱點(diǎn)。因?yàn)殡p重委托代理關(guān)系的存在，國(guó)有資本的過(guò)多干預(yù)，使道德風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法得到有效控制，代理人極有可能為了個(gè)人利益的最大化做出危害到委托人利益的行為。

3.風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)管模式。在風(fēng)險(xiǎn)投資形式下，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)是由有投資和管理專長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司或風(fēng)險(xiǎn)投資基金所有，而不是歸屬于分散的股東，這能有效克服由于分散股東而產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)弱化的問(wèn)題。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通常采取參加董事會(huì)、派駐高層管理人員、提供經(jīng)營(yíng)管理咨詢、派駐財(cái)務(wù)人員等參與方式。基于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景的不確定性，風(fēng)險(xiǎn)資本只有參與到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)管理，實(shí)時(shí)監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，才能解決存在在風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

四、加強(qiáng)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資中雙重道德風(fēng)險(xiǎn)控制的對(duì)策建議

由我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資中道德風(fēng)險(xiǎn)及其控制狀況可知，要防范和控制風(fēng)險(xiǎn)投資中的道德風(fēng)險(xiǎn)，必須設(shè)計(jì)有效的激勵(lì)、約束和監(jiān)督機(jī)制，并盡可能滿足激勵(lì)相容的原則，使代理人的行為有利于實(shí)現(xiàn)委托人效用最大化，防范道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。以下結(jié)合中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的具體情況，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資中的道德風(fēng)險(xiǎn)提出防范和控制方面的策略。

1.按有限合伙制的組織形式來(lái)運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)資本。我國(guó)大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是按公司制建立的，而有限合伙制是發(fā)達(dá)國(guó)家特別是美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的主要組織形式，這種組織形式有其獨(dú)特的優(yōu)點(diǎn)。一般來(lái)說(shuō)，公司風(fēng)險(xiǎn)資本主要是由有限合伙人提供，約占總資本金的99%，但通常不參與公司具體的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，此外普通合伙人也需要投入一定比例的資金，占總資金的1%，并負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理整個(gè)公司，這種機(jī)制能在很大程度上減少公司經(jīng)營(yíng)者的內(nèi)外勾結(jié)和短期行為，它通過(guò)合伙人內(nèi)部的相互制約，實(shí)現(xiàn)所有權(quán)、支配權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)“三權(quán)分立”。普通合伙人在追求個(gè)人收益最大化時(shí)，也能使有限合伙人的投入資本回報(bào)達(dá)到最大化，即這種組織形式有助于實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容的管理目標(biāo)。但是這種組織形式只能減少道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，并不能完全杜絕。

2.采用積極的報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制。利益驅(qū)動(dòng)是道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的根本原因。委托人總是會(huì)比較權(quán)衡采取機(jī)會(huì)主義行為后的收益與正規(guī)經(jīng)營(yíng)所獲得的報(bào)酬。在風(fēng)險(xiǎn)可承受范圍內(nèi)，如若前者遠(yuǎn)超過(guò)后者，他就有可能冒險(xiǎn)，從而發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資家只有通過(guò)采取報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制來(lái)誘使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家做出能使雙方利益趨同的行為，提高其工作努力水平，減少道德風(fēng)險(xiǎn)行為的發(fā)生。如采用股票期權(quán)激勵(lì)，賦予風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在某一特定期間按照特定價(jià)格購(gòu)買公司股票的權(quán)利。這樣能促使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家積極工作，通過(guò)努力提高自身的工作水平來(lái)使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票增值，促使公司價(jià)值最大化，從而實(shí)現(xiàn)二者之間的雙贏。

3.建立起個(gè)人信用及其評(píng)估保存體系。西方國(guó)家的信用制度已發(fā)展得較為完善，我國(guó)仍處于摸索階段，需要進(jìn)一步地發(fā)展和完善。從風(fēng)險(xiǎn)投資的角度看，個(gè)人信用體系的建立有助于維持一個(gè)良好的投資秩序，也有助于創(chuàng)造一個(gè)良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境。風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家要想讓自己有好的信用和信譽(yù)，就要盡可能減少自身的不道德行為。風(fēng)險(xiǎn)投資者選擇風(fēng)險(xiǎn)投資家的時(shí)候，要考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資家過(guò)去的經(jīng)營(yíng)績(jī)效、風(fēng)險(xiǎn)投資家個(gè)人的信用和聲譽(yù)等問(wèn)題，這樣能在一定程度上減少道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

4.建設(shè)和健全我國(guó)的法律體系。風(fēng)險(xiǎn)投資的法律體系有以下幾個(gè)方面的內(nèi)容：一是關(guān)于企業(yè)制度的專項(xiàng)法律；二是有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資公司(基金)的法律；三是是涉及知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面的相關(guān)法律；四是關(guān)于保障風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的法律。因?yàn)槲覈?guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的法律體系還很不健全，缺乏了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資中不道德行為的管理，因此常常使某些行為無(wú)法可依，而對(duì)其放任不管。因此，建立一個(gè)合理完善的法律體系就顯得尤為必要。

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