曾剛

金融脫媒，是指在金融管制的情況下，資金的供給繞開(kāi)商業(yè)銀行這個(gè)媒介體系，直接輸送到需求方和融資者手里，造成資金的體外循環(huán)。2011年金融脫媒露出端倪，而在2012年這一趨勢(shì)愈發(fā)明顯。

首先，微觀融資改善，資金面緊中有松。2012年前11個(gè)月社會(huì)融資總規(guī)模為14.15萬(wàn)億，比上一年同期多出2.6萬(wàn)億，同比增幅高達(dá)22%，高于近年來(lái)15%上下的信貸增量目標(biāo)，表明資金面整體上并不算緊，這與微觀融資改善的實(shí)際情況相符。

其次，過(guò)于依賴銀行體系的傳統(tǒng)格局正在弱化。債券融資使得發(fā)行人和投資人得以直接溝通票面利率，信托貸款和委托貸款等影子銀行體系雖然一定程度上仍需要借道銀行來(lái)操作，但收益率和風(fēng)險(xiǎn)都需要考慮終端需求，資金的供求各方可以更有效地形成均衡價(jià)格，不斷推動(dòng)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。

再次，固定收益市場(chǎng)在權(quán)益市場(chǎng)這幾年獲得良好的發(fā)展機(jī)遇，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，投資心態(tài)向低風(fēng)險(xiǎn)收益和絕對(duì)回報(bào)的方向轉(zhuǎn)化，金融脫媒的格局已經(jīng)確定。從投資者角度，原本滿足于把錢存在銀行，按照央行利率政策獲取利息收益的投資者有了更多選擇。投資者綜合考慮安全性、流動(dòng)性和收益性之后，愿意直接購(gòu)買債券、貨幣基金、債券基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品甚至參與民間借貸；同樣，過(guò)去資金的需求方原本需要參照央行的指導(dǎo)利率，從銀行去貸款。但現(xiàn)在它們可以通過(guò)發(fā)行債券、信托等方式可以降低融資成本、規(guī)避信貸限制、弱化融資約束。

最后，信用債的顯著增長(zhǎng)帶來(lái)了新的趨勢(shì)性變化。在2008年以前，信用債的總量很小，國(guó)債、央票和政策性金融債構(gòu)成了債市的絕對(duì)主體，銀行和保險(xiǎn)作為最大的投資者，規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，以持有到期為主。隨著金融脫媒的不斷深化，信用債的迅猛增長(zhǎng)，固定收益類產(chǎn)品的杠桿分級(jí)等創(chuàng)新工具的推進(jìn)，可供選擇的投資策略更加豐富了；在金融脫媒的格局下，資金的最終供應(yīng)方和需求方對(duì)債券利率和風(fēng)險(xiǎn)的考量將直接交鋒，必然對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定影響，帶來(lái)新的趨勢(shì)性的變量。

隨著金融脫媒的深入，將對(duì)債券投資帶來(lái)明顯的趨勢(shì)性影響。

第一，收益率區(qū)間將收窄，債券市場(chǎng)中長(zhǎng)期有望穩(wěn)步向上。根據(jù)過(guò)去經(jīng)驗(yàn)，各國(guó)利率市場(chǎng)化初期，存款利率和基準(zhǔn)利率多是略向上行，中國(guó)勞動(dòng)力成本存在剛性上升的中長(zhǎng)線壓力，通脹作為一個(gè)時(shí)常被低估的項(xiàng)目也持續(xù)存在壓力，債市中樞往下走的空間不大。另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩，新一屆領(lǐng)導(dǎo)人表示可以接受稍低的增長(zhǎng)率，筑底復(fù)蘇階段企業(yè)的投資回報(bào)同樣是下降的，企業(yè)支付較高利率的能力和意愿不足，實(shí)際投標(biāo)中作為資金需求方的產(chǎn)業(yè)資本擁有相對(duì)更多的話語(yǔ)權(quán)。

第二，在金融脫媒的格局下，未來(lái)不同信用級(jí)別債券的利差可能會(huì)明顯擴(kuò)大。間接融資模式下，銀行體系完全承擔(dān)了信用風(fēng)險(xiǎn)，最終供需方是隔離的。在銀行承擔(dān)社會(huì)穩(wěn)定職能的慣例下，即便是銀行主承銷的信用債也出現(xiàn)銀行兜底的情況，2012年以來(lái)先后有3只短融接近違約，最終在銀行支持下解決；這種扭曲的現(xiàn)狀掩蓋了信用風(fēng)險(xiǎn)，博弈心態(tài)蔓延，實(shí)際上損害了市場(chǎng)的自我完善機(jī)制。在金融脫媒的格局下，信用風(fēng)險(xiǎn)最終還是由投資者來(lái)承擔(dān)，現(xiàn)有的信用利差缺乏足夠的保護(hù)，在真實(shí)信用違約事件暴露之后，一個(gè)合理的信用利差的分布最終會(huì)得到修復(fù)。

第三，金融脫媒給債市投資更大的空間和靈活性，擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的投資團(tuán)隊(duì)、專業(yè)的信用分析能力、優(yōu)秀的產(chǎn)品設(shè)計(jì)理念、良好的交易能力和風(fēng)控機(jī)制的基金公司將獲得更大的發(fā)展機(jī)遇。