茍燕楠，董 靜

(1.復旦大學，上海 200433;2.上海財經大學，上海 200433)

一、引言

科技創(chuàng)新是推動經濟增長的關鍵因素。風險投資作為為創(chuàng)新活動融通資金的重要渠道，其在推動創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長和高科技產業(yè)發(fā)展中的積極作用得到了廣泛認同［1］。美國風險投資協(xié)會(NVCA)明確指出，風險投資是美國經濟增長和創(chuàng)新的核心驅動力①參見美國風險投資協(xié)會網站(WWW.NVCA.ORG)首頁中的說明。。Kortum和Lerner發(fā)現，一個行業(yè)中風險投資活動的增加會伴隨專利注冊量的大幅增長。而且，這些企業(yè)的專利質量更高，被更廣泛的引用，他們的研發(fā)活動也更集中在其優(yōu)勢領域［1］。許多國家都熱切地想要復制美國風險投資的輝煌成就。他們相信風險投資能推進高投入的科技項目和企業(yè)早期的研發(fā)活動。

但是，投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風險投資機構通常會在4－7年后退出。退出的必然性在投資關系發(fā)生前就已明確。而且，風險投資的高風險性使其出資者對投資回報有更高期望。因此，風險投資機構的“有限期”參與，以及為獲得高投資回報而看重財務績效的傾向，可能會制約企業(yè)投資于具有長期性的技術創(chuàng)新活動。的確，有不少研究認為風險投資與企業(yè)技術創(chuàng)新之間沒有必然聯(lián)系。Jeng和Well分析了21個國家的樣本，發(fā)現促進創(chuàng)新并不是風險投資的主要動機，通過幫助被投資企業(yè)上市來獲利才是風險投資最主要的驅動力［2］。同樣的觀點得到了Stuck和Weingarten的證實，他們通過對全球范圍內800家電子高科技企業(yè)上市后表現的對比研究，發(fā)現這些企業(yè)的創(chuàng)新水平穩(wěn)步下滑，并且有風險投資背景的企業(yè)的創(chuàng)新水平逐漸趨向于沒有風險投資背景的企業(yè)［3］。

我國從上世紀80年代中后期開始引導和鼓勵風險投資的發(fā)展。隨著2004年中小企業(yè)板和2009年創(chuàng)業(yè)板市場的相繼設立，我國風險投資進入快速發(fā)展軌道。2011年，風險投資行業(yè)新增募集資本282億美元，發(fā)生1503起投資事件，全年有456筆風險投資退出，均創(chuàng)我國歷史新高①CVSource投中數據庫。。如此活躍的風險投資與我國企業(yè)技術創(chuàng)新間的關系如何?何種類型的風險投資更能推動企業(yè)技術創(chuàng)新?縱觀國內外，對風險投資與企業(yè)技術創(chuàng)新之間關系的研究才剛剛起步，對于風險投資是否能促進技術創(chuàng)新這一論題還遠未達成共識。由于風險投資機構的多樣性和風險投資行為的復雜性，籠而統(tǒng)之地探討風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響意義有限。本文旨在通過經驗數據和實證方法，研究風險投資進入時機對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響。因為風險投資進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時機綜合反映了風險投資機構在投資目標、風險偏好和投資策略上的差異。本文對風險投資與企業(yè)技術創(chuàng)新間關系的理論研究具有一定貢獻，并且對優(yōu)化我國風險投資引導政策具有一定現實意義。

二、風險投資進入時機與企業(yè)技術創(chuàng)新

創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常資源匱乏，影響力有限，缺乏廣泛而穩(wěn)定的外部網絡聯(lián)系，缺乏健全的內部組織系統(tǒng)，缺乏成熟企業(yè)所具有的信譽和合法性［4］，這些特征可以被統(tǒng)稱為新生者不利條件［5］。因此，風險投資的出現，一方面向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金支持，另一方面還將基于自身的資源和能力深度介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經營管理，由此形成風險投資機構與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的緊密關系。本文認為，風險投資進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時機不同，對企業(yè)發(fā)展和技術創(chuàng)新的影響存在差異。這一認識建基于“篩選論”、“輔導論”和“周期論”。

(一)篩選論

就“篩選論”而言，風險投資之所以能夠對企業(yè)技術創(chuàng)新活動產生影響，是因為通過篩選機制(Screening)，經驗豐富且具有專業(yè)技能的風險投資家能夠在具有高不確定性和信息不對稱的高科技行業(yè)和高研發(fā)投入領域應對被投資企業(yè)的逆向選擇問題，篩選出有潛力的企業(yè)［6］［7］，并督促其發(fā)展，進而推動研發(fā)項目和科技企業(yè)的成功。從這一視角來看，越早進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風險投資機構其“篩選”作用越突出，對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響越積極。而在企業(yè)發(fā)展后期才進入的風險投資機構，由于面對的不確定性已大大下降，其“篩選”功能以及對技術創(chuàng)新的影響也大大減弱。

(二)輔導論

就“輔導論”來看，風險投資的重要特征之一是風險投資機構會花費大量時間參與企業(yè)重大決策，為企業(yè)提供市場、技術等方面的增值服務［8］以及各類咨詢建議［9］。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通常缺乏商業(yè)經驗，風險投資機構所提供的經驗和專長對高科技企業(yè)的成功非常關鍵［10］。通過風險投資機構所構建的網絡，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以從外界取得人力資源、信息、知識、技術、信任等發(fā)展所必須的資源［11］，拓寬產品用戶范圍，增加可供選擇的戰(zhàn)略合作伙伴，提高企業(yè)獲得下輪融資的可能性［12］。Hsu的研究表明，與無風險投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)相比，有風險投資支持的企業(yè)更容易建立戰(zhàn)略聯(lián)盟和技術授權等合作性的商業(yè)關系［13］。正因如此，可以推斷，風險投資進入企業(yè)的時期越早，風險投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的交流程度就更頻繁，給企業(yè)帶來價值增值的可能性也越多。從這一視角來看，越是處于發(fā)展早期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，各方面的能力和資源越缺乏，在技術創(chuàng)新過程中越需要風險投資機構提供相應的資源和輔導。越是處于成熟期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，發(fā)展的基礎越完備，技術越成熟，對風險投資機構提供的輔導的依賴性下降。

(三)周期論

在企業(yè)發(fā)展早期進入的風險投資機構，其投資周期相對較長，這在一定程度上會緩解風險投資機構為追求短期高回報而看重企業(yè)短期收益的行為，并更有可能促使投資者重視技術創(chuàng)新的潛在和長期價值，并積極支持在技術創(chuàng)新上的投入。而且，由于風險投資主要集中在科技創(chuàng)新比較活躍的行業(yè)，風險投資參與越早，越能與企業(yè)的技術生命周期相吻合，為技術創(chuàng)新的開展提供有力的金融和經驗支持。

基于以上理論分析，本文提出兩個研究假設:

假設1:風險投資進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時期越早，對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響越積極。

假設2:風險投資進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時期越晚，對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響越不積極。

三、研究設計

(一)樣本與數據

本文的研究樣本為在我國深圳中小板上市的企業(yè)。中小企業(yè)板設立于2004年。相比于主板，它側重于為主業(yè)突出、具有成長性和科技含量較高的新興企業(yè)提供融資渠道和發(fā)展平臺，是目前我國風險投資退出的主要渠道之一。相比于2009年開出的創(chuàng)業(yè)板，中小板具有設立時間較長，長期持續(xù)數據的可得性和市場穩(wěn)定性相對較好的特點。截至2010年12月31日，深圳中小板共有上市公司533家，其中有風險投資背景的企業(yè)184家。這184家企業(yè)中有15家的風險投資機構在企業(yè)上市前已全部退出?？紤]到數據的可得性和樣本的可比性，我們選擇剩余的169家作為研究樣本。

我們通過收集和閱讀中小企業(yè)板上市公司招股說明書獲取上市前三年企業(yè)研發(fā)經費數據，股東及其投資和股份數據;通過清科數據庫和CVSource(投中)數據庫獲得風險投資進入時期和交易數據;通過國家專利局網站和Soopat專利搜索網站獲得企業(yè)專利數據;通過國泰君安、Resset數據庫獲得公司上市信息、財務數據和股東信息。

(二)變量界定

1.因變量:技術創(chuàng)新水平

本文研究風險投資進入時機對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響。長期以來，人們習慣用研發(fā)投入和專利數據來反映技術創(chuàng)新績效。雖然研發(fā)投入被認為在一定程度上低估了企業(yè)在創(chuàng)新上的全部投入，專利也被認為無法全面衡量企業(yè)技術創(chuàng)新的質量和領先程度［14］，但是這兩個指標還是被公認為能夠相對準確地反映技術創(chuàng)新的投入和產出水平。因此，本文最終選用研發(fā)投入來衡量企業(yè)技術創(chuàng)新投入水平，用專利來衡量企業(yè)技術創(chuàng)新產出水平。

在本研究中，研發(fā)投入(R＆D)用企業(yè)上市前三年研發(fā)投入強度(研發(fā)費用與營業(yè)收入之比)的平均值來衡量①用均值可以平滑特定年份異常值的干擾。企業(yè)在招股說明中僅披露上市前三年的相關數據。，專利(Patent)以企業(yè)上市前發(fā)明和實用新型專利申請總數②在專利的三個類別中，外觀設計專利的技術含量較低，因此本研究僅考慮發(fā)明專利和實用新型專利。此外，對在國家專利局網站和Soopat專利搜索網站上無信息的企業(yè)，其專利以"0"賦值。因為，一旦企業(yè)申請過專利，相關信息應該在這兩個網站上有所反映。來衡量。

2.自變量:風險投資進入時機

風險投資進入時機以第1輪風險投資發(fā)生時企業(yè)所處的發(fā)展階段來衡量，劃分為初創(chuàng)期(Early)、發(fā)展期(Development)、擴張期(Expansion)和成熟期(Mature)，分別以0－1變量測度。其中，初創(chuàng)期(Early)是指企業(yè)創(chuàng)建時間不久，產品、市場均在開發(fā)過程中;成長期(Development)是指產品已推向市場，已有收入，但尚未達到經濟規(guī)模;擴張期(Expansion)是指企業(yè)已占有一定市場份額，收入大幅增加;成熟期(Mature)是指企業(yè)的利潤和規(guī)模大幅擴大，基本具備了上市的條件。風險投資進入時期數據從企業(yè)招股說明書中披露的股東投資信息以及CVsource(投中數據庫)和清科數據庫中的風險投資交易時期和投資階段數據中獲得。

3.控制變量

本文將風險投資機構持股比例(VCshare)、企業(yè)資產規(guī)模(Size)、企業(yè)資產負債率(Debit)和企業(yè)所處行業(yè)(Industry)作為控制變量。風險投資機構持股比例(VCshare)以企業(yè)上市前風險投資機構持有的股權比例來衡量。對于有多家風險投資機構參與的企業(yè)，我們以加總股權比例來計算該指標。企業(yè)資產規(guī)模(Size)對技術創(chuàng)新有顯著影響的結論已得到眾多研究的支持，此處不再贅述。我們用資產負債率(Debit)來控制財務杠桿對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響。雖然較高的負債可以向管理層施加壓力，促使企業(yè)將資金配置在最有利可圖的領域，但也會束縛企業(yè)，使其無法探索有長遠發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新機會。行業(yè)因素(Industry)對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響較大，因為處于不同行業(yè)的企業(yè)所面臨的創(chuàng)新機遇和可獲得的創(chuàng)新資源是不同的。本研究的樣本分布在18個行業(yè)中。由于不少行業(yè)中的樣本數非常少，考慮到統(tǒng)計檢驗的要求，我們根據國家統(tǒng)計局公布的《行業(yè)分類標準》和《高技術產業(yè)統(tǒng)計分類目錄》，將這18個行業(yè)歸為高科技、傳統(tǒng)制造、服務業(yè)和其他行業(yè)四大類，并分別以0－1變量測度。

主要變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。

(三)樣本描述

在這169家有風險投資參與的我國中小板上市公司中，企業(yè)平均研發(fā)投入強度為4.37%①由于未披露研發(fā)投入相關信息的企業(yè)，該數據作為缺失值處理。因此，可能存在有效樣本的研發(fā)投入均值偏高的情況。因為不披露研發(fā)費用信息的企業(yè)往往是研發(fā)投入很低甚至是無研發(fā)投入的企業(yè)。，專利申請數的均值為42.16件。從首輪投資進入企業(yè)的時期來看，54.4%的風險投資在企業(yè)擴張期進入，32.5%在發(fā)展期進入，8.3%在種子期進入，4.7%在成熟期進入。從行業(yè)分布來看，有55.6%的企業(yè)分布在高科技行業(yè)，33.7%的企業(yè)在傳統(tǒng)制造業(yè)，服務業(yè)和其他行業(yè)占比共計約10%。風險投資機構合計持有的企業(yè)股權比例的平均值為13.72%。根據Kaplan和Stromberg的研究，美國風險投資機構平均持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)46.7%的股份［15］。由此看來，我國風險投資機構在所投企業(yè)中的股權比例較低。樣本企業(yè)的平均資產規(guī)模是10.868億元，平均資產負債率為51.23%(見表2－4)。

表1 主要變量的定義

表2 風險投資進入時機在樣本企業(yè)中的分布

表3 樣本企業(yè)在不同行業(yè)中的分布

表4 其他變量的描述性統(tǒng)計

表5 主要變量的Pearson相關系數

(四)變量的相關性分析

我們對主要變量間的相關性進行了分析①本研究中的統(tǒng)計分析均采用的是Stata 11統(tǒng)計分析軟件。，結果如表5所示。數據顯示，研發(fā)投入(R＆D)與專利數(Patent)之間存在較為顯著的正相關關系，但是相關系數較小。從風險投資進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的四個時期來看，發(fā)展階段(Development)與擴張階段(Expansion)有顯著相關性，為處理多重共線性問題，我們在后文的回歸分析中將擴張階段(Expansion)作為參與時期的基準變量。

(五)模型構建

為了檢驗風險投資進入時機對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響，本文構建了如下兩個回歸模型，分別檢驗風險投資進入時機與企業(yè)研發(fā)投入以及專利數的關系。

其中，R＆D是企業(yè)上市前三年研發(fā)費用占營業(yè)收入比例的平均值。專利(Patent)以企業(yè)上市前發(fā)明和實用新型專利申請總數來衡量，并在回歸中進行了對數化處理。風險投資的進入時機分別用初創(chuàng)期(Early)、發(fā)展期(Development)、擴張期(Expansion)和成熟期(Mature)虛擬變量來度量，其中擴張期(Expansion)作為基準變量。風險投資機構持股比例(VCshare)、企業(yè)資產規(guī)模(Size)、企業(yè)資產負債率(Debit)以及四個行業(yè)類別的虛擬變量為控制變量，其中“其他行業(yè)”(Other)虛擬變量在回歸分析中作為行業(yè)基準變量。

四、實證研究結果與分析

(一)風險投資進入時機對企業(yè)研發(fā)投入的影響

在回歸分析中，我們首先分別觀察風險投資進入時期是屬于初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴張期還是成熟期對企業(yè)研發(fā)投入的影響。然后根據模型1，將進入時機變量全部帶入回歸(其中擴張期為基準變量)，考察進入時機的綜合影響。由此從模型1中延伸出五個回歸方程，相應的回歸分析結果匯總顯示在表6中。

表6 風險投資進入時機與企業(yè)研發(fā)投入之間的回歸結果

從表6來看，在初創(chuàng)期進入的風險投資與企業(yè)研發(fā)投入強度在1%的水平上呈顯著正相關關系。進一步從模型1a和模型1e中得出的相關系數來看，在初創(chuàng)期引入風險投資的企業(yè)比非初創(chuàng)期引入風險投資的企業(yè)，研發(fā)投入強度的絕對值平均高2.05%;在初創(chuàng)期引入風險投資的企業(yè)比在擴張期引入風險投資的企業(yè)，研發(fā)投入強度的絕對值平均高2.51%。因為研發(fā)投入強度的全部樣本均值為4.37%，由此可見，風險投資是否在初創(chuàng)期進入對企業(yè)研發(fā)投入有重大影響。

當風險投資的進入時機為發(fā)展期時，從模型1b來看，該變量與企業(yè)研發(fā)投入之間的關系并不具有統(tǒng)計上的顯著性，但相關系數為正;由模型1e觀之，在發(fā)展期進入的風險投資相較于在擴張期進入的風險投資，與企業(yè)研發(fā)投入在5%的水平上呈顯著正相關關系。

從模型1c來看，與其他進入時期相比，在擴張期進入的風險投資與企業(yè)研發(fā)投入在1%的水平上呈顯著負相關關系。在模型1e中，作為基準期，在擴張期引入風險投資的企業(yè)的研發(fā)投入強度均顯著低于在初創(chuàng)期和發(fā)展期引入風險投資的企業(yè)。

成熟期變量在模型1d和模型1e中均不顯著。這說明在企業(yè)發(fā)展的成熟期進入的風險投資對企業(yè)研發(fā)投入沒有顯著影響。此外，這一檢驗結果也可能與樣本中在成熟期引入風險投資的企業(yè)較少(9家)有關。

以上統(tǒng)計分析結果說明，風險投資進入的時期越早，對企業(yè)研發(fā)投入的推動作用越積極;風險投資進入的時期越晚，對企業(yè)研發(fā)投入無影響(成熟期)甚至是具有顯著的負面影響(擴張期)。因此，當以研發(fā)投入為因變量時，本文提出的假設1和假設2得到了驗證。

從控制變量來看，風險投資持股比例(VC-share)與企業(yè)研發(fā)投入強度之間沒有相關性。企業(yè)資產負債率(Debit)越高，企業(yè)資產規(guī)模越大(Size)，研發(fā)投入強度越低。相較于其他行業(yè)，高科技行業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入強度高。

(二)風險投資進入時機對企業(yè)專利數的影響

我們首先分別觀察風險投資進入時期是屬于初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴張期還是成熟期對企業(yè)專利數的影響。然后根據模型2，將進入時機變量全部帶入回歸(其中擴張期為基準變量)，考察進入時機的綜合影響。由此從模型2中延伸出五個回歸方程，相應的回歸分析結果匯總顯示在表7中。

根據表7，企業(yè)是否在初創(chuàng)期引入風險投資與企業(yè)專利數不具有顯著的相關關系(模型2a和模型2e)。這說明當風險投資在企業(yè)發(fā)展早期進入時，投資者和企業(yè)家面對的技術和市場的不確定性很高。從結果來看，企業(yè)在技術和產品上的投入最終能否獲得專利也是個未知數。因此，在初創(chuàng)期進入的風險投資很難與企業(yè)專利數有必然聯(lián)系。

在發(fā)展期進入的風險投資與企業(yè)專利數之間存在顯著的正相關關系(模型2b和模型2e)。其中可能存在兩種解釋:其一，在這一時期，企業(yè)的技術和產品已基本成型，雖然市場還沒有完全打開，但方向已經比較明確，不確定性大大下降，此時風險投資的加入能助力企業(yè)在技術開發(fā)和引進中的沖刺過程，并更有可能得到預期的專利結果;其二，這一時期的企業(yè)已經取得了一定的專利，并因此吸引到了風險投資的加入。

在擴張期進入的風險投資與企業(yè)專利數之間存在負相關關系(模型2c)。可能的解釋是，擴張期是企業(yè)積極擴大規(guī)模的時期，此時進入的風險投資更加關注企業(yè)的營業(yè)收入、利潤和市場份額，對專利的興趣不高。

在成熟期進入的風險投資與企業(yè)專利數之間不存在相關關系(模型2d和模型2e)。這說明處于成熟期的企業(yè)在技術上也已成熟，風險投資的進入對其專利的獲得已很難有影響。此外，這一檢驗結果也可能與本研究中在成熟期引入風險投資的樣本企業(yè)較少(9家)有關。

雖然初創(chuàng)期與成熟期兩個變量與企業(yè)專利數在統(tǒng)計上不顯著，但是發(fā)展期與擴張期的鮮明對比還是說明，風險投資進入的時期較早對企業(yè)專利數的影響也較積極，風險投資進入的時期較晚對企業(yè)專利數的影響也較負面。因此，當以專利數為因變量時，本文提出的假設1和假設2得到了部分的驗證。

表7 風險投資進入時機與企業(yè)專利數之間的回歸結果

從控制變量來看，風險投資持股比例(VC-share)和企業(yè)資產負債率(Debit)與專利數之間沒有相關性。企業(yè)資產規(guī)模越大(Size)，專利數越多。相較于其他行業(yè)，高科技行業(yè)企業(yè)的專利數較多。

值得注意的是，雖然模型2的5個回歸方程在整體上都通過了F檢驗，但是方程的R2和調整R2的值均較小，這說明回歸方程對企業(yè)專利數的解釋力度較小。本文認為其中的原因在于，以專利為代表的技術創(chuàng)新產出結果受科技發(fā)展階段、行業(yè)特性、法律法規(guī)、專利策略、企業(yè)定位等眾多因素的復雜影響，在一定程度上具有黑箱(Black box)性質，因此很難用風險投資進入時機以及企業(yè)規(guī)模、負債等本文選取的變量進行充分解釋。

五、結論與建議

風險投資被認為是為科技企業(yè)和創(chuàng)新活動融通資金的重要渠道。本文從“篩選論”、“輔導論”和“周期論”的不同視角出發(fā)，探討了風險投資進入時機與企業(yè)技術創(chuàng)新之間存在的潛在聯(lián)系，并以我國中小板上市公司中有風險投資參與的企業(yè)為研究樣本，對二者之間的關系進行了實證分析。結果證明，風險投資進入企業(yè)的時期越早，對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響越積極。具體來看，在企業(yè)初創(chuàng)期和發(fā)展期進入的風險投資與企業(yè)研發(fā)投入之間存在顯著的正相關關系，在企業(yè)擴張期進入的風險投資與企業(yè)研發(fā)投入之間存在顯著的負相關關系;在企業(yè)發(fā)展期進入的風險投資與企業(yè)專利數之間存在顯著的正相關關系，在企業(yè)擴張期進入的風險投資與企業(yè)專利數之間存在顯著的負相關關系。上述研究結論也說明，真正看重企業(yè)技術創(chuàng)新并積極推動企業(yè)技術創(chuàng)新的風險投資常常會選擇在企業(yè)發(fā)展的較早時期進入。在企業(yè)發(fā)展后期才進入的風險投資，一方面可能更加注重投資的低風險性和短期的投資回報，另一方面也很難對已經比較成熟的企業(yè)在技術創(chuàng)新上產生實質性影響。

這一研究結論對優(yōu)化我國引導風險投資發(fā)展的政策具有積極意義。僅從促進技術創(chuàng)新的角度來看，政府可以考慮通過稅收減免、政府基金跟投等優(yōu)惠政策和鼓勵性政策，引導風險投資機構投資處于較早發(fā)展階段的企業(yè)，由此推動企業(yè)技術創(chuàng)新事業(yè)和高科技產業(yè)的發(fā)展。對于計劃通過引入風險投資來助力自身發(fā)展的科技型企業(yè)，應注意不同風險投資機構在投資時機上的偏好差異，以及風險投資進入時機的不同對企業(yè)發(fā)展具有的不同影響。

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