袁天昂

（中國人民銀行昆明中心支行，云南 昆明 650021）

美國自2008年11月第一次實行量化寬松貨幣政策，但遠遠沒有達到加快其經(jīng)濟復蘇的目標，相反失業(yè)率不斷攀升，通貨緊縮更加嚴重。這些措施雖然沒有解決美國的問題，但卻造成世界上許多新興市場國家出現(xiàn)了嚴重的通貨膨脹。為應對其國內(nèi)經(jīng)濟危機，美國又多次實行量化寬松貨幣政策，而這些貨幣政策的實施又會對我國產(chǎn)生什么樣的影響呢？筆者對此系列政策可能對中國經(jīng)濟發(fā)展的影響和我國的應對措施做了初步的分析，同時對美國量化寬松貨幣政策的可能退出時機、操作目標、退出模式等因素及其影響進行了前瞻性分析。

一、美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策出臺的背景及內(nèi)容

（一）出臺的背景

一是失業(yè)率居高不下。自從金融危機爆發(fā)以來，美國失業(yè)率一直維持在高位，曾一度達到10%，至今仍維持在9.6%，從美國目前的狀況看，未來數(shù)月失業(yè)率突破10%的可能性不能排除。失業(yè)率問題的解決不僅關系到美國的政治經(jīng)濟穩(wěn)定，還是國會選舉的重要參考指標。只要失業(yè)率居高不下，美國的消費需求就不會提升，經(jīng)濟的復蘇就會緩慢。

二是經(jīng)濟增長仍然乏力。美國第一輪量化寬松政策注入的資產(chǎn)只有一小部分形成美國國內(nèi)的流動性，絕大部分形成國際游資滲透到世界金融體系，尤其是新興經(jīng)濟體國家中。據(jù)統(tǒng)計表明，2009年和2010年美國國內(nèi)新增貨幣量之和只有4541億美元，是同期美聯(lián)儲投放的1.7億美元資產(chǎn)的四分之一，注入的大部分資產(chǎn)都流到國外，沒有推動美國經(jīng)濟更快的復蘇。

（二）美國四輪量化寬松貨幣政策的主要內(nèi)容

2008年11月,第一輪量化寬松貨幣政策(QE1)開始實施，美聯(lián)儲在零利率或近似零利率時通過購買長期國債和兩房擔保的按揭貸款支持證券向市場注入1.7萬億美元資產(chǎn)，向市場注入大量流動性的非常規(guī)貨幣政策。但此次量化寬松貨幣政策并沒有將美國從金融危機中解救出來，消費疲軟和失業(yè)率仍居高不下，經(jīng)濟下行風險仍然存在；美國為了進一步提振經(jīng)濟，于2010年11月～2011年6月，實施了第二輪量化寬松(QE2)，美聯(lián)儲第二輪定量寬松總計將采購6000億美元的資產(chǎn)?？墒敲绹?jīng)濟數(shù)據(jù)令人失望，復蘇緩慢，美聯(lián)儲一直受壓于需要推出另一次的量化寬松；2012年9月～2012年12月，美聯(lián)儲推出第三輪量化寬松(QE3)，美聯(lián)儲將每月購買400億美元構抵押貸款擔保債券，并視情況決定額外采購額度。此時，失業(yè)率雖然從8.3%降至8.1%，但背后的原因卻是因為大量長期失業(yè)者已放棄了尋找工作。于是從2012年12月開始，美聯(lián)儲推出第四輪量化寬松(QE4)，初步定為每個月購買價值450億美元的長期國債。盡管失業(yè)率已經(jīng)有所下降，但仍處于高位。家庭支出已繼續(xù)增加，樓市進一步顯露改善跡象，但企業(yè)固定投資增速已經(jīng)放緩。較長期通脹預期保持穩(wěn)定。四輪量化寬松貨幣政策，將聯(lián)邦基金利率維持在0～0.25%區(qū)間不變，同時在2013年二季度前購進6000億美元的資金以刺激經(jīng)濟加快復蘇。（QE1-QE4的政策效果，詳見下表：）

表1 美國歷次量化寬松貨幣政策推出時間表①

二、美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策對美國的影響

（一）增加美國出口量

美國實行量化寬松政策使其貨幣貶值，增加了美國出口，使外貿(mào)企業(yè)產(chǎn)量增加，有利于緩解失業(yè)壓力，促進投資和消費。美國去年出口不斷增加，更是創(chuàng)下金融危機爆發(fā)以來的歷史新高。美商務部公布數(shù)據(jù)顯示，1～11月累計美國出口總額16666億美元，同比增長16.76%。

（二）減少對外債務負擔

美元作為衡量一國國際外匯儲備的貨幣，美元的貶值必然減少該國國際儲備價值，減輕對該國的償債壓力。截至2010年三季度，我國持有美國國債近8000億美元，再加上中國持有的美國股票、公司債、機構債和短期儲蓄等，共持有2.65萬億美元儲備，中國作為世界上最大的美元儲備國，美元的貶值必將轉嫁大量政府債務，造成我國國際儲備價值的貶值，減輕對我國的債務負擔。

在這種背景下，美國再一次開動印鈔機，再一次擴大貨幣供應量，實施了“與鄰為壑”的第二次量化寬松貨幣政策，在二十國（G20）峰會上受到多國的猛烈抨擊。

三、美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策對我國的影響

（一）貨幣政策自主性減弱

根據(jù)克魯格曼三角形，固定匯率制，資本自由流動和貨幣政策自主性不可能同時達到。由于我國實行的是盯住一籃子貨幣的固定匯率制度，由于現(xiàn)在我國利率與美國利率呈現(xiàn)出嚴重的倒掛局面，大量熱錢不斷涌入，中國為維持固定匯率就必須大量拋售本幣，造成流動性加強，物價大幅上漲，引起通貨膨脹，縮小了貨幣政策選擇空間，削弱了貨幣政策的自主性。

（二）大宗商品價格上漲

美元作為國際貿(mào)易的主要貨幣，美元貶值的直接后果就會引起農(nóng)產(chǎn)品以及能源等大宗商品期貨投機性需求，使其價格不斷攀升。其中原油價格漲幅較大，上漲幅度超過100%，價格達到80美元/桶的高位。美國洲際交易所（ICE）棉花期貨價格在10月份一度觸及19世紀美國南北戰(zhàn)爭以來最高水平，在10月26日曾漲至每磅1.305美元的歷史高位，將三個月連漲勢態(tài)推至高峰，價格自7月以來已攀升約80%。中國的進口產(chǎn)品又主要是石油、農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦石等大宗商品，它們的漲價直接引起中國的輸入性通貨膨脹。

（三）人民幣被動升值

自從美國重啟定量寬松貨幣政策以來，美元兌一籃子貨幣匯率已貶值近6.5%，大量熱錢涌入中國等新興經(jīng)濟體國家，導致這些國家貨幣被動升值。人民幣對美元自2011年以來已經(jīng)升值1.43%，重啟匯改以來則升值了4.60%，4月21日人民幣兌美元匯率6.5228，創(chuàng)下匯改以來的新高。人民幣升值使貨幣購買力增強，進口產(chǎn)品成本下降，增強了我國在國際市場上的采購能力，但升值幅度過大，將導致我國產(chǎn)品價格過高，削弱我國出口競爭力，使出口大量減少，自2010年下半年以來我國曾一度出現(xiàn)貿(mào)易逆差的局勢。

（四）大量熱錢不斷涌入

在量化寬松貨幣政策下，美國把聯(lián)邦基金利率維持在0～0.25%的歷史低位，而中國的利率則維持在2.25%，出現(xiàn)嚴重的利率差，國際資金會從利率低的國家流向利率高的國家，因此注入美國的大部分資金會通過各種渠道流入中國等發(fā)展勢頭強勁的新興市場國家。據(jù)國家外匯管理局公布8月份數(shù)據(jù)顯示，銀行代客結匯1132億美元，銀行代客售匯841億美元，順差為291億美元。顯示9月份銀行代客結匯1192億美元，銀行代客售匯908億美元，順差284億美元，較8月順差額有所回落，但仍在高位運行，顯示熱錢流入中國仍較快。

（五）食品房地產(chǎn)價格大幅上漲，通脹預期加大

金融危機爆發(fā)后，美國采取量化寬松政策，中國面對大宗商品價格大幅上漲的輸入型通脹壓力，連續(xù)數(shù)月CPI和PPI已呈環(huán)比增長，中國超市里出售的食用油、食糖等日常食品10月大幅上漲，漲幅在10%～13%，食品在計算通貨膨脹率時占了1/3，雖然最近一次報告的通脹率(9月份3.6%)仍遠低于2008年的8.7%高點，但食品價格的漲幅已經(jīng)回到了當年的高位，且食品價格仍在上漲，這加大了人們對通脹的預期。由于國際熱錢正不斷向中國涌入，大量的熱錢瞄準了中國的房地產(chǎn)業(yè)，使房價大幅上漲，以北京為例，2008年房價在13500元/平方米，到2010年房價達到25000元/平方米，漲幅達85%，至今仍居高不下。

四、美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的退出展望

美聯(lián)儲實施非常規(guī)的量化寬松貨幣政策已經(jīng)四年，隨著2012年美國經(jīng)濟復蘇狀況的好轉，超寬松政策退出或許將在2013年實質(zhì)性地進入決策者的視野。在此筆者也對美聯(lián)儲超寬松政策的退出時機、操作目標、退出模式及退出工具的使用、組合等做一些前瞻性分析。

（一）量化寬松貨幣政策退出面臨的挑戰(zhàn)

作為自大蕭條以來最嚴重的金融危機，美聯(lián)儲采取了本國貨幣史上史無前例的非常規(guī)貨幣政策，貨幣政策極度寬松。在超寬松的貨幣政策退出上，美聯(lián)儲的目標取向是：既要保證經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定的復蘇，又要避免退出滯后導致預期通脹壓力上升；既要兼顧非常規(guī)貨幣政策退出與不確定的財政政策的協(xié)調(diào)，又要考慮與其他主要發(fā)達經(jīng)濟體寬松貨幣政策退出時機和力度的平衡，避免可能帶來的負面國際溢出效應的影響。這樣，在貨幣政策的操作層面，美聯(lián)儲面臨諸多難題：一是美國經(jīng)濟復蘇緩慢且不穩(wěn)定，且受制于財政困境，導致寬松貨幣政策退出的時機和力度難以把握；二是正如難以準確把握實施各種非常規(guī)政策措施的效果一樣，對于各種非常規(guī)貨幣政策的退出及其后果也難以準確評估；三是不同于以往寬松貨幣政策的退出僅以提高政策利率這一單一工具，各種非常規(guī)政策工具的退出順序及其組合需要協(xié)調(diào)安排。

量化寬松貨幣政策的退出是一個復雜的過程，其包括退出時機的判斷、退出策略以及政策工具使用的順序、組合等有機組成部分。這是一個整體性的戰(zhàn)略，僅強調(diào)某一部分而忽視其他部分及其各部分之間的關聯(lián)性，將可能導致退出策略的失誤。

當然，所幸的是，盡管當前美聯(lián)儲實施的是非常規(guī)貨幣政策，但美聯(lián)儲的雙重使命和貨幣政策決策框架與正常時期并沒有發(fā)生變化。從量化寬松貨幣政策的退出來看，美聯(lián)儲收緊貨幣政策的決策框架與以往的沒有什么本質(zhì)區(qū)別，只是這次美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債規(guī)模很大，貨幣政策的收緊比以往更加復雜。根據(jù)以往美聯(lián)儲的貨幣政策框架，貨幣政策還是具有一定的可預測性的，這是對退出機制進行分析的邏輯起點和前提?？傮w來看，鑒于經(jīng)濟環(huán)境以及貨幣政策與實體經(jīng)濟相互作用關系的復雜性，貨幣政策決策需要有很大的相機抉擇成分，美聯(lián)儲的貨幣政策有相當?shù)撵`活性，將隨著決策時經(jīng)濟預期的改變而調(diào)整。

（二）量化寬松貨幣政策的可能退出時機

美聯(lián)儲認為將聯(lián)儲資產(chǎn)負債的規(guī)模和構成回復到危機前的狀態(tài)是美聯(lián)儲貨幣政策的長期目標；退出將是一個漸進的、長期的過程，取決于經(jīng)濟金融運行狀況以及美聯(lián)儲對如何實現(xiàn)充分就業(yè)和價格穩(wěn)定雙重目標的判斷。在2009年11月美聯(lián)儲議息會議的決議上，首次提出了有關利率前景的指引，并在隨后的幾次議息會議決議上被多次重復使用。美聯(lián)儲“繼續(xù)預計經(jīng)濟形勢，包括資源利用率低、通脹趨勢疲弱以及通脹預期穩(wěn)定，使聯(lián)邦基金利率在相當長時間內(nèi)保持在極低水平是合適的”。在2012年9月份的議息聲明中首次提到“這種高度寬松的貨幣政策立場在經(jīng)濟復蘇增強后仍將保持相當長的時間。”在2012年9月份的議息聲明中則明確了美聯(lián)儲的升息條件，即至少在失業(yè)率高于6.5%、以個人消費支出價格指數(shù)（PCEPI）計算的中短期通脹預期不超過2.5%前保持零利率。由此來看，僅僅是經(jīng)濟恢復增長尚不足以支持美聯(lián)儲上調(diào)利率，預計未來只有失業(yè)率從高位回落、通脹趨勢與通脹預期上升，美聯(lián)儲才會考慮加息；當然，由于貨幣政策對實體經(jīng)濟的作用存在時滯，在失業(yè)率、通脹率達到經(jīng)濟金融正常時期的平均值之前就應采取收緊措施了。

美聯(lián)儲在經(jīng)濟復蘇時期的政策實踐體現(xiàn)了這一思路，在中期通脹預期穩(wěn)定且低于目標水平的情況下，政策選擇更多地傾向于刺激就業(yè)的增加。這與本世紀美聯(lián)儲對科技股泡沫破裂所導致的經(jīng)濟衰退應對策略相類似，為防范尾部風險的發(fā)生，預計美聯(lián)儲在退出上將較為保守。從事后來看，退出時機是滯后的，極度寬松貨幣政策延續(xù)時間超長，這是一種購買保險的策略。

從實際操作層面，美聯(lián)儲貨幣政策框架的轉變給美聯(lián)儲更大的政策空間。在2012年1月的議息會議上，美聯(lián)儲宣布，為提高貨幣政策的透明度、責任性和有效性，調(diào)整美聯(lián)儲公開市場委員會（FOMC）長期目標和貨幣政策策略，采用通脹目標制，明確了通脹率和失業(yè)率的長期目標值。顯然，采用這種貨幣政策策略后，使央行與公眾之間更易于溝通，也使通脹預期趨于穩(wěn)定，這使美聯(lián)儲在中期內(nèi)采取刺激經(jīng)濟政策有更大的空間。通脹目標制這種貨幣政策框架對于美聯(lián)儲極度寬松貨幣政策的退出具有重大意義。這體現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，采用通脹目標制后，實際上提升了通脹容忍度。通常，F(xiàn)OMC每年例行地召開八次議息會議，其中的四次會議要求所有與會的七位理事會成員和十二位地區(qū)儲備銀行行長對中期（兩年左右）和長期的美國經(jīng)濟增長、失業(yè)率、PCEPI等作出預測。在2012 年之前的歷次議息會議上，預測長期PCEPI基本上處于1.8～1.9%之間，中值為1.85%。而2012年1月的議息會議上，決定將通脹目標值定為2%，此后的各次議息會議均以2%為長期通脹預測值。自美國經(jīng)濟復蘇以來，除了在歐債危機嚴重的2010年上半年，美聯(lián)儲的中期PCEPI預測值總體上呈現(xiàn)逐步上升態(tài)勢，但至2012年末尚未達到2%的目標值。根據(jù)2012年12月份議息會議預測，2015年美國個人消費支出價格將上漲1.85%（中心趨勢域值為1.7～2.0%），與美聯(lián)儲宣布采用通脹目標制前的長期通脹預測值持平，但仍低于長期目標值的2%；而失業(yè)率為6.3%（中心趨勢域值為6.0～6.6%），高于長期目標區(qū)間的5.2～6.0%。這表明，在中期內(nèi)美聯(lián)儲仍未達到其政策目標，有進一步采取刺激政策的空間。就是在這次議息會議上，繼9月份推出了每月購買400億美元的機構按揭支持證券的計劃（即QE3）后，再度推出每月新購買450億美元的長期國債，即QE4。

其次，從技術上看，相對于CPI，美聯(lián)儲選用PCEPI作為通脹指標可以有更寬松的刺激經(jīng)濟的政策空間。美聯(lián)儲選用PCEPI的通脹計算方法與其用作計算實際GDP的數(shù)據(jù)相一致，美國的PCEPI與CPI在許多方面相同，但計算方法有所不同：前者采用季度環(huán)比價格計算方法，考慮到消費者因價格上升而采用價格相對穩(wěn)定的替代品的因素，后者則以基期計算，并選用一定時間內(nèi)不變的一攬子商品加權。由于兩者的計算方法有所不同，CPI一般比PCEPI高出0.3～0.5%。自2002年2月起美聯(lián)儲改用PCEPI作為計算實際GDP的依據(jù)以來，CPI年均增幅為2.5%，PCEPI年均增幅僅為1.7%，從而令實際GDP增長率顯得較高，而通脹率顯得較低。

再次，在中央銀行有較好聲譽的情況下，通脹目標制以長期通脹預期穩(wěn)定為目標，中短期的通脹不大可能影響長期通脹預期，從而給美聯(lián)儲在中短期內(nèi)采取更為激進的經(jīng)濟刺激政策提供了空間。為使經(jīng)濟復蘇是穩(wěn)定的、可持續(xù)的，預計美聯(lián)儲將采取激進且更長時期的極度寬松貨幣政策，在長期通脹預期穩(wěn)定的前提下，容忍實際的通脹在一段時期內(nèi)高于2%的水平。2012年12月議息會議設定的有關升息的條件證實了這一點。在長期和中期通脹預期穩(wěn)定的情況下，提高對短期通脹的容忍度以消除尾部風險，即便這或許是以資產(chǎn)價格泡沫為代價。而從目前有關貨幣政策、資產(chǎn)價格和金融監(jiān)管理論來看，普遍認為金融監(jiān)管是防范資產(chǎn)價格泡沫的第一線工具，因而，在制定和實施貨幣政策時可以基本不考慮其政策是否會導致資產(chǎn)價格泡沫。

（三）量化寬松貨幣政策退出的可能操作目標

從貨幣政策層面，在數(shù)量寬松政策下，零政策利率并不是美聯(lián)儲的政策立場，實際上的政策利率水平是負值，因而，在實施數(shù)量寬松政策期間，美聯(lián)儲不大可能將聯(lián)邦基金利率作為政策寬松程度的指標。從市場運行層面，由于銀行體系擁有大量準備金，聯(lián)邦基金市場的交易活躍度和流動性都已經(jīng)大幅下降，聯(lián)邦基金市場利率不再是一個短期市場利率的相對可靠指標，美聯(lián)儲考慮用其他短期利率來取代。在量化寬松貨幣政策退出階段，美聯(lián)儲可能用超額準備金利率以及準備金的目標數(shù)量作為其貨幣政策立場的指標，同時監(jiān)測其他一系列市場利率。這與日本銀行2006年中前的貨幣政策情況較為相似，當時在零利率下，日本銀行以銀行準備金數(shù)量為其操作目標。從長期來看，美聯(lián)儲將最終回到危機前的銀行準備金數(shù)量比目前低得多、以聯(lián)邦基金利率作為操作目標的貨幣政策框架。

當然，超額準備金利率以及準備金的目標數(shù)量與長期資產(chǎn)價格之間的關系可能是模糊的、不穩(wěn)定的，從而對經(jīng)濟的影響也是模糊不清的，其不可能作為美聯(lián)儲貨幣政策立場的單一指標。為更準確地以判斷金融狀況，美聯(lián)儲可能不得不監(jiān)測長期資產(chǎn)價格以及代表市場流動性狀況的不同短期利率之間的利差。

（四）量化寬松貨幣政策的可能退出模式

1.量化寬松貨幣政策的退出將采用總體漸進的方式。從貨幣政策調(diào)整角度，由于：一是貨幣政策決策者對未來經(jīng)濟把握的不確定性；二是利率的逐步調(diào)整將使央行對長期利率的形成更有影響力，而長期利率最能影響經(jīng)濟；三是逐步調(diào)整將減少金融穩(wěn)定風險，因而，在正常情況下，央行政策利率的調(diào)整一般采用漸進主義方式。另外，從實體經(jīng)濟角度，經(jīng)濟自身的變化也是緩慢的，這導致與之相適應的貨幣政策調(diào)整也應該是緩慢的。因而，貨幣政策操作機理和實體經(jīng)濟的演變都要求貨幣政策的調(diào)整是漸進的。②這種正常時期的貨幣政策調(diào)整方式也同樣適用于后危機時期量化寬松貨幣政策的退出。任何貨幣政策的決策都是基于對未來經(jīng)濟走勢的判斷。在后危機時期，經(jīng)濟金融的恢復是緩慢的、不穩(wěn)定的，相應地要求量化寬松貨幣政策的退出也是緩慢的、漸進的。這種緩慢、漸進的調(diào)整方式不僅體現(xiàn)在聯(lián)邦基金目標利率的提升上，也體現(xiàn)在美聯(lián)儲前期向市場注入流動性的撤離上。這與危機爆發(fā)時激進的貨幣政策操作大相徑庭。

綜觀美聯(lián)儲自危機爆發(fā)以來至未來量化寬松貨幣政策退出的貨幣政策操作，可視作為“L”型，即在危機爆發(fā)初期，美聯(lián)儲采取激進的貨幣政策，貨幣政策幾近以自由落體式地放松，是L字母中的豎杠；而在危機得到緩解后，由于復蘇緩慢且不穩(wěn)定，退出政策是緩慢的，是L字母中的橫杠。

當然，這不排除在超寬松政策退出的初期有一個短時期的快速退出過程。前已述及，美聯(lián)儲為了消除尾部風險，可能提高短期通脹的容忍度，但一旦可能危及通脹預期的穩(wěn)定時，美聯(lián)儲就會快速作出反應，在短期內(nèi)有一個超寬松政策的快速退出過程。

2.量化寬松貨幣政策的退出將采用“先量后價、量價并行”模式。截至2012年9月份，美聯(lián)儲已經(jīng)進行三次利率承諾，2012年的兩次利率承諾期限均接近三年（分別為35個月多和近34個月），這超出了貨幣政策框架里中期的兩年。這些利率承諾是無條件的，并與經(jīng)濟狀況無關，也就是說，即便在承諾期內(nèi)美國經(jīng)濟增長加速且通脹攀升，該利率政策仍然會維持不變。而2012年12月議息會議上以經(jīng)濟指標替代期限承諾，美聯(lián)儲認為兩者是一致的。這表明，在寬松貨幣政策的退出上，利率政策作為貨幣政策的價格工具，將被置于調(diào)整準備金額的數(shù)量工具之后。

量化寬松貨幣政策退出的“先量后價、量價并行”方式是指：在退出初期，主要是減少市場過于充裕的流動性，即表現(xiàn)為美聯(lián)儲關閉擴張性的資產(chǎn)負債表手段，并緊縮美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債規(guī)模；隨后，隨著經(jīng)濟的逐步恢復，將逐步提高聯(lián)邦基金利率，同時也減少美聯(lián)儲持有的長期資產(chǎn)。

從未來看，若美國經(jīng)濟繼續(xù)保持這種緩慢且不穩(wěn)定的復蘇，預計美聯(lián)儲還將進一步承諾零利率政策延后，美聯(lián)儲將在相當長一段時間內(nèi)保持極低利率的政策不變。

五、我國應對美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的對策建議

（一）阻止短期國際熱錢涌入

在中美出現(xiàn)嚴重利率倒掛的情況下，必定會有大量投機性熱錢涌入，因此我國要嚴格控制熱錢流入渠道和流入數(shù)量，對可疑外匯流入不予結匯，并報告外匯監(jiān)管局，對國際短期熱錢的流入施加限制，使其投機收益下降。在阻止短期投機性國際熱錢融入的同時，不應限制國際中長期投資。

（二）加強金融創(chuàng)新，拓寬外匯儲備的使用渠道

美國實行量化寬松貨幣政策，使貨幣供給量不斷擴大，不僅導致美國流動性增強，更造成新興市場國家貨幣流動性增加，貨幣作為一種儲藏價值手段的吸引力已逐漸下降，貨幣要尋求投資回報率更高、價值更穩(wěn)定的流向。因此要加強金融產(chǎn)品種類的創(chuàng)新，為不斷貶值的外匯儲備尋求更多投資機會。隨著國際市場上大宗商品期貨價格不斷上漲，可以擇機入市，降低產(chǎn)品采購成本，把不斷貶值的外匯儲備變成不斷升值的資源。

（三）控制好人民幣升值幅度

人民幣的升值要與中國的經(jīng)濟發(fā)展相配合，服務于中國的經(jīng)濟發(fā)展。人民幣過快升值將侵蝕中國出口競爭力，令出口企業(yè)的經(jīng)營困難，導致失業(yè)率上升。有數(shù)據(jù)顯示，2010年第三季度中國外匯儲備已位居全球之首，增至2.65萬億美元，增幅達到創(chuàng)紀錄的1940億美元。從中國不斷累積的外匯準備情況來看，人民幣雖有被低估，但中國也不能重蹈日元大幅升值的“廣場協(xié)議”覆轍。如果讓人民幣匯率保持不變，就要進行貨幣投放，引起更多的流動性，帶來物價大幅上漲，導致通貨膨脹，同時，大量熱錢涌入，就會導致資產(chǎn)泡沫的形成。因此，要著眼于中國的經(jīng)濟，把人民幣升值幅度控制在合理的范圍內(nèi)。

（四）推進人民幣國際化進程

美國實行量化寬松貨幣政策使美元不斷貶值的同時，也削弱了美元在國際上的地位。中國要抓住這有利時機，擴大貨幣互換的范圍和規(guī)模，把人民幣推向世界，加快人民幣國際化進程，提升中國在國際上地位和影響力，提高中國在國際貿(mào)易上的話語權，尋求與美國在國際貿(mào)易上平等地位和機會。隨著人民幣國際化的進程不斷加快，短期內(nèi)可通過雙幣（美元、人民幣）加大對東南亞、非洲、拉丁美洲等國家或地區(qū)的貸款及投資，擴大該地區(qū)消費需求，進口中國產(chǎn)品，來消化我們的過剩產(chǎn)能。

（五）防通漲,保證我國經(jīng)濟健康增長

理論上，量化寬松貨幣政策的退出應以危機的影響基本消除、經(jīng)濟恢復增長為前提。但實踐中，需要對退出時機和力度作出準確的判斷。否則，政策退出過快，可能給復蘇帶來壓力；退出過慢，則可能引發(fā)新一輪資產(chǎn)價格泡沫和惡性通脹。但是總體上看，美國量化寬松貨幣政策退出對我國經(jīng)濟影響有限。2013年上半年中國經(jīng)濟前景較好，但上行和下行風險同時存在。隨著全球增長預期減速以及國內(nèi)宏觀政策正常化，中國經(jīng)濟增長速度將進一步放緩。通貨膨脹率在一段時間內(nèi)可能介于4%～5%，從國際環(huán)境看，世界經(jīng)濟復蘇比先前預期放慢。世界銀行最新預測全球經(jīng)濟增長又開始放緩，高收入國家尤為明顯。隨著全球增長預期減速，中國經(jīng)濟增長速度可能會進一步放緩。然而，傳統(tǒng)增長動力以及相對充裕的勞動力供給仍會促使我國經(jīng)濟較快的增長，特別是近年我國貨幣供應以較快的速率增長（1990年～2011年，我國的M 2D，由期初的0.82到期末的1.81）（2），由于我國貨幣化進程的減緩，經(jīng)濟增長開始減速，因此把通脹目標控制在既定的水平（CPI控制在3.5%左右），仍是我國央行的長期任務。

（六）穩(wěn)步推進利率和匯率市場化改革

利率和匯率市場化改革是中國政府已明確的任務和發(fā)展的方向，目前已取得重大進展。如果未來10年國際國內(nèi)不發(fā)生類似本輪金融危機的異常情況，中國政府應從實體經(jīng)濟發(fā)展、深化金融機構自主經(jīng)營改革和完善宏觀調(diào)控出發(fā)，完成這兩項重大金融改革，方能夠消除量化寬松貨幣政策退出的消極影響。

（七）分散外匯儲備投資以及創(chuàng)新外匯儲備的管理方式

近年，我國持有美國國債7764億美元，這在我國近3.5萬億的外匯儲備中占據(jù)約1/5的份額。在美國推出量化寬松貨幣政策的過程中，由于美聯(lián)儲通過大規(guī)模購買中長期國債和機構債來向金融市場注入大量流動性，將債券收益率維持在較低水平，中國新購買的長期國債收益率相當?shù)?。同時，受量化寬松政策的影響，美元自2009年3月份以來呈貶值態(tài)勢，相應的中國以美元計價的外匯儲備資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅縮水。從中長期看，隨著金融市場趨于穩(wěn)定和美國經(jīng)濟的好轉，通脹預期強化，美聯(lián)儲在退出量化寬松貨幣政策和回收流動性的過程中，會較大規(guī)模地拋售美國的長期國債和機構債，這可能導致美國債券利率上升和價格暴跌。作為美國國債的海外最大持有國，我國的外匯儲備將因美國國債價格的下降而遭受巨大損失，這使得我國未來外匯儲備管理的難度進一步加大。因此，分散外匯儲備投資以及創(chuàng)新外匯儲備的管理方式迫在眉睫。

（八）密切關注美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策可能退出對經(jīng)濟金融的影響

由于美國經(jīng)濟體量巨大，美元是全球最重要的貨幣，美聯(lián)儲的貨幣政策對全球有重要影響。美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的退出將對全球經(jīng)濟金融產(chǎn)生重大影響。首先，隨著美國金融體系過度充裕流動性的減少和利率的提升，將促使全球資金流回美國，使全球流動性過度充裕的狀況有所改變，全球流動性將出現(xiàn)一定程度的緊縮，從而可能導致世界各地的資產(chǎn)價格回落。其次，隨著零利率的結束，美元指數(shù)有可能轉而走強，這將拉低以美元計價、結算的大宗商品價格，從而改變?nèi)蚪?jīng)濟的利益格局。

注 釋

①資料來源：《美聯(lián)儲推出QE4》金融界網(wǎng)2012.12.13.

②文國慶《正解M2與GDP比例偏高》《財經(jīng)》2013第8期P7。

[1]于舟.美國量化寬松貨幣政策下中國的對策[J].經(jīng)濟視角,2010,(12).

[2]李石凱.從貨幣供應量變化看量化寬松貨幣政策的效果[J].中國金融，2010，（23）.

[3]姚斌.美國量化寬松貨幣政策的影響及我國的對策[J].上海金融，2009，（07）.

[4]馬巖.美國量化寬松貨幣政策退出對我國經(jīng)濟影響有限[J]中國社會科學報2011.07.19.

[5]文國慶.正解 M 2 與 GDP 比例偏高[J].財經(jīng)，2013，8.