徐高

6月前兩周，中國(guó)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性驟然抽緊。7天回購(gòu)在接近3%的水平穩(wěn)定了一年多以后，大幅跳升到了6%以上，是2012年春節(jié)以來(lái)的最高水平。受資金緊張的影響，市場(chǎng)中各類(lèi)債券的收益率都有不同程度上升。6月14日，國(guó)債發(fā)行甚至也因?yàn)槭袌?chǎng)流動(dòng)性太緊，出現(xiàn)了“部分”流標(biāo)的狀況（未完成計(jì)劃發(fā)行量），為兩年來(lái)所僅見(jiàn)。

對(duì)于資金面的急劇收緊，市場(chǎng)給出了包括端午節(jié)效應(yīng)、存款準(zhǔn)備金繳納、監(jiān)管層收緊熱錢(qián)流入監(jiān)控等解釋。也有人猜測(cè)這是否意味著央行對(duì)流動(dòng)性的態(tài)度已經(jīng)發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，正在通過(guò)收緊銀行間資金來(lái)緊縮貨幣。但這些解釋都未能真正給出問(wèn)題的答案。讓資金面緊張到影響國(guó)債發(fā)行，顯然不會(huì)是央行的本意。而其他國(guó)內(nèi)因素大致都在預(yù)期之內(nèi)，不至于帶來(lái)如此巨大的沖擊。資金面收緊的最重要原因，應(yīng)該是QE3（美國(guó)第三波量化寬松政策）退出預(yù)期陡增帶來(lái)的短期資本大量外流。

資本外流抽緊國(guó)內(nèi)資金面

近幾周，與銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性大幅收緊相伴隨的，是人民幣貶值壓力的明顯上升。5月下旬開(kāi)始，人民幣不可交割遠(yuǎn)期（NDF）市場(chǎng)上的人民幣遠(yuǎn)期匯價(jià)大幅跳水。目前，這個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期未來(lái)一年人民幣對(duì)美元會(huì)貶值2%。而僅僅在一個(gè)月前，這個(gè)市場(chǎng)中還基本沒(méi)有人民幣貶值預(yù)期。在即期市場(chǎng)（現(xiàn)貨市場(chǎng)）中，人民幣的拋壓也在加大。從去年4季度開(kāi)始，人民幣兌美元即期市場(chǎng)中的每日收盤(pán)價(jià)（一定程度上體現(xiàn)了市場(chǎng)的力量）就持續(xù)相對(duì)中間價(jià)（官方匯率）升值，并長(zhǎng)時(shí)間處在1%的“漲停板”邊緣。但在過(guò)去兩周，這一升值幅度已經(jīng)明顯減小至不足0.5%，創(chuàng)出了過(guò)去大半年來(lái)的新低。人民幣貶值壓力的加大說(shuō)明近期有大量資本外流。

資本外流、本幣貶值的壓力并非僅僅發(fā)生在中國(guó)大陸，而是在很多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體都同步出現(xiàn)。5月以來(lái)，泰銖、印度盧比、韓元等貨幣都一改過(guò)去一年來(lái)的走勢(shì)，開(kāi)始對(duì)美元明顯貶值。與之同樣明顯的，是日元過(guò)去幾周對(duì)美元的大幅升值。資金融出國(guó)（如日本、美國(guó)）貨幣普遍相對(duì)資金融入國(guó)（主要是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體）貨幣升值，說(shuō)明全球資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好在近期明顯下降。這在全球股票市場(chǎng)中也能找到證據(jù)——從5月下旬到現(xiàn)在，那些高Beta（相對(duì)全球股市總指數(shù)有高彈性）的股票市場(chǎng)跌幅明顯大于低Beta的股市。資金風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，令資本從包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中大量撤出，在這些經(jīng)濟(jì)體中引發(fā)了資金面的緊張。

造成這一局面的根本原因是，美聯(lián)儲(chǔ)近期釋放的信號(hào)令市場(chǎng)中QE3退出的預(yù)期大幅上升。在4月30日和5月1日兩天，美聯(lián)儲(chǔ)召開(kāi)了一次議息會(huì)議。會(huì)后發(fā)布的聲明顯示，聯(lián)儲(chǔ)會(huì)根據(jù)美國(guó)宏觀數(shù)據(jù)的走勢(shì)，逐步開(kāi)始調(diào)整QE3的步調(diào)（有可能減小、也可能加大）。這讓市場(chǎng)中QE3退出的預(yù)期升溫。5月22日，聯(lián)儲(chǔ)又公布了這次議息會(huì)議的記錄全文。在會(huì)議記錄中觀察者們驚訝地發(fā)現(xiàn)，有幾位參會(huì)委員甚至認(rèn)為在今年6月就應(yīng)該調(diào)低QE3的購(gòu)債規(guī)模。這讓市場(chǎng)預(yù)期的本應(yīng)于今年年末才會(huì)發(fā)生的QE3退出事件，一下變成了迫在眉睫的事情。這也讓之前受QE3所推動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好大受打擊，引發(fā)了全球資金流向的逆轉(zhuǎn)。中國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的驟然收緊就來(lái)自于此。

央行為什么不出手？

在近期國(guó)內(nèi)資金面的急劇收緊中，資本外流的外生沖擊當(dāng)然重要。但同樣重要的是央行的態(tài)度。如果人民銀行能夠釋放流動(dòng)性來(lái)對(duì)沖資本外流的影響，完全可以平抑資金的緊張。因此，面對(duì)資金面的緊繃，投資者們都在問(wèn)：央行為什么不出手，為什么不通過(guò)更大量的流動(dòng)性投放來(lái)緩和緊張局面？目前的狀況是央行有意為之嗎？是不是央行對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的態(tài)度發(fā)生了重大變化？

答案其實(shí)很簡(jiǎn)單：央行也被這次大規(guī)模的資本流出打了個(gè)措手不及，應(yīng)對(duì)措施有些滯后。過(guò)去兩周，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作累計(jì)向銀行間市場(chǎng)投放了2520億的資金，創(chuàng)下了今年春節(jié)之后最大的單周投放量。如果只考慮節(jié)日效應(yīng)，準(zhǔn)備金上繳等國(guó)內(nèi)因素，這些流動(dòng)性應(yīng)該足夠了。因此，如果沒(méi)有資本流出的這個(gè)意外，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性應(yīng)該不至于緊張到如此程度。資金面之所以這么緊，是央行對(duì)資本外流的應(yīng)對(duì)不足。這也情有可原。

首先，此次全球資本流動(dòng)的大幅變化超過(guò)絕大多數(shù)人的預(yù)期。目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇仍然比較遲緩，失業(yè)率繼續(xù)居高不下。因此市場(chǎng)的主流預(yù)期是，QE3退出最早也應(yīng)該是今年年末的事情。再加上美聯(lián)儲(chǔ)一再表示QE3就算結(jié)束，也并不代表其寬松貨幣政策結(jié)束——聯(lián)儲(chǔ)聲稱(chēng)它的零利率政策還將維持到2015年。因此，在如此之早的時(shí)候，對(duì)QE3退出的猜測(cè)就引發(fā)如此之強(qiáng)的國(guó)際資本流動(dòng)，很大程度上出乎了市場(chǎng)和決策者的預(yù)料。

其次，最近兩個(gè)月，央行一直在有意識(shí)地打壓資本的流入。從4月中旬開(kāi)始，央行減少了在外匯市場(chǎng)用人民幣買(mǎi)入美元的量，轉(zhuǎn)而更多地依靠人民幣升值來(lái)抑制資本流入（盡管在日元貶值的背景下，這次升值的時(shí)機(jī)很不利）。而在5月下旬，央行所屬的外管局還加大了對(duì)外貿(mào)夾帶熱錢(qián)流入的管控。這些政策的目的都是阻擋資本流入，減少?lài)?guó)內(nèi)外匯占款的投放。這種狀況下，央行完全有可能把國(guó)際資金風(fēng)險(xiǎn)偏好變化所導(dǎo)致資本大幅流出，誤讀為自己政策取得成效的證據(jù)，因而在反應(yīng)上慢了半拍。

總體看起來(lái)，近期資金面的緊張狀況不會(huì)是央行的有意為之，更不應(yīng)解讀為央行態(tài)度的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。相信央行的意愿是在銀行間市場(chǎng)營(yíng)造出一個(gè)中性的流動(dòng)性氛圍，略高于3%的7天回購(gòu)利率是央行認(rèn)可的“常態(tài)”。

未來(lái)會(huì)怎樣演變？

展望未來(lái)，有以下四點(diǎn)結(jié)論。

第一，目前國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的緊張狀況絕非常態(tài)，資金面的緊張狀況應(yīng)該在短期內(nèi)就會(huì)得到明顯緩解。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)希望QE3平穩(wěn)退出，不愿它對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)太大的擾動(dòng)。近期市場(chǎng)因?yàn)镼E3退出預(yù)期而產(chǎn)生大幅波動(dòng)絕非聯(lián)儲(chǔ)本意。因此，相信在6月18～19日的又一次議息會(huì)議上，聯(lián)儲(chǔ)會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒加以安撫，令包括跨境資本流動(dòng)在內(nèi)的市場(chǎng)波動(dòng)得以緩和。另一方面，國(guó)內(nèi)資金面如此之緊絕非人民銀行所樂(lè)見(jiàn)。相信就算資本流出壓力持續(xù)處于高位，人民銀行也會(huì)通過(guò)更大規(guī)模的流動(dòng)性投放來(lái)平抑。因此，除非接下來(lái)的聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議又有明顯超預(yù)期的地方，國(guó)內(nèi)資金面的緊張狀況會(huì)逐步緩和。不過(guò)，我也并不認(rèn)為接下來(lái)會(huì)有降息或降準(zhǔn)這樣的“強(qiáng)力”政策出臺(tái)。央行更可能的應(yīng)對(duì)還是公開(kāi)市場(chǎng)流動(dòng)性投放。

第二，人民幣過(guò)去兩個(gè)月的快速升值應(yīng)該會(huì)告一段落?？紤]到同期日元大幅貶值已經(jīng)讓人民幣被動(dòng)升值了不少，此次升值很難從經(jīng)濟(jì)基本面找到依據(jù)，而更應(yīng)該在政策面找原因。我相信這里一方面有央行通過(guò)人民幣升值來(lái)抑制熱錢(qián)流入的考慮，另一方面則是出自國(guó)際政治的需要。在中美首腦會(huì)晤之前，中國(guó)主動(dòng)升值本幣可以避免人民幣匯率在首腦會(huì)晤時(shí)被美方攻擊。這種手段我國(guó)在過(guò)去幾年已經(jīng)用過(guò)了多次。目前，資本已經(jīng)從流入轉(zhuǎn)為流出，人民幣也面臨越來(lái)越大的貶值壓力，再加上習(xí)主席與奧巴馬總統(tǒng)也已經(jīng)見(jiàn)了面，人民幣兌美元匯率未來(lái)更可能是走貶，而非繼續(xù)升值。

第三，下半年QE3退出帶來(lái)的沖擊不可小視。這次的全球金融市場(chǎng)波動(dòng)可以被看成是QE3退出的一次預(yù)演。僅僅是對(duì)QE3退出的猜測(cè)就造成如此影響，那么QE3真正宣布退出時(shí)又會(huì)帶來(lái)多大的沖擊？所以，雖然聯(lián)儲(chǔ)一再聲稱(chēng)會(huì)保證QE3的平穩(wěn)退出，但從這次的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，其退出過(guò)程恐怕很難做到風(fēng)平浪靜?？紤]到QE3在今年下半年退出是大概率事件，投資者們需要抓穩(wěn)扶手，做好準(zhǔn)備了。

第四，國(guó)內(nèi)資本項(xiàng)目開(kāi)放的進(jìn)程應(yīng)該會(huì)更加緩慢。近些年來(lái)，包括部分央行官員在內(nèi)的一些分析者不斷鼓吹放開(kāi)中國(guó)的資本項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)資本的跨境自由流動(dòng)。這派觀點(diǎn)引起很大爭(zhēng)議，所獲認(rèn)同度并不高。近期的事例再次顯示了中國(guó)實(shí)施跨境資本流動(dòng)管制的必要性。資本管制之下，資本流動(dòng)的波動(dòng)尚能造成如此沖擊。如果放開(kāi)管制，尚未改革到位的中國(guó)金融市場(chǎng)是否能夠承受得了比這更強(qiáng)的沖擊，需要畫(huà)上一個(gè)很大的問(wèn)號(hào)。有鑒于此，本就緩慢推進(jìn)的資本項(xiàng)目開(kāi)放在未來(lái)估計(jì)會(huì)進(jìn)展得更慢。

（作者系光大證券首席宏觀分析師）